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1、Page 2Tabble_KeyyInffo航运Table_IndustryInfo航运业2010年中期投资策略谨慎推荐（维持）2009年6月1日Table_BaseInfo本报告的独到之处n 我们判断三季度BDI下调压力较大，集运可能出现旺季不旺运价牛皮现象；n 目前航运股已经具备中线投资价值，建议等待三季度运价调整的买入时机。一年该行业与上证综指走势比较资料来源：国信证券经济研究所相关研究报告：分析师：郑武电话:0755-82130422E-mail:Sac 执业证书编号： S0980210030010分析师：岳鑫电话:0755-82130833E-mail:Sac 执业证书编号： S09
2、80210030016作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。Table_Title行业投资策略弹性、估值与周期三季度运价有下调压力l 周期：全球经济仍处于危机后缓慢复苏的“新常态”，需求难以在短期内恢复到危机前水平。“交易性机会”不符合目前市场的投资风格，需要寻找有中期机会的品种。l 盈利弹性：盈利弹性将决定航运业走出mid-cycle后的上涨空间。从过去五年航运公司ROE波幅来看，干散货和集运的ROE波幅较大，油轮弹性相对较小。l 估值：09年上半年航运股的股价跑赢了基本面，
3、今年上半年基本面超预期但股价疲软。大多数航运股2010年动态市盈率17-25倍，如果未来两年ROE能够回到07年50%的水平，大多数公司PE将只有10-16倍，已经具备中线配置的价值。l 运价调整风险：自我们2月底的海运月报以来，BDI如期上涨超过50%，但我们判断三季度干散货运价可能出现一轮30%的下跌。二季度欧线集装箱运价出现了回调，船东和租船公司都在释放运力，我们判断三季度集运存在旺季不旺的风险。l 投资时机：综上所述，尽管目前估值隐含中期投资机会，但三季度航运股难有整体行情。建议等待运价下跌，买入有业绩弹性的航运股。重点公司司盈利预预测及投投资评级级Table_Profit代码公司总市
4、值（亿元）昨收盘（元）EPSPE投资评级5.252009E2010E2010E600019中国远洋1022 10.020.410.5624.4 谨慎推荐600026中海发展340 9.410.440.5321.4 谨慎推荐600428中远航运131 7.470.270.5727.7 谨慎推荐601872招商轮船343 4.620.260.2717.8 谨慎推荐600087长航油运161 5.710.280.3420.4 谨慎推荐601866中海集运1168 3.740.010.16374.0 中性资料来源源：公司司资料和和国信证证券预测测弹性、估估值与周周期三季度度运价有有短期下下调压力力航运
5、业公公司20010年年的业绩绩普遍比比20009年显显著改善善，但全全球经济济仍处于于危机后后的“新新常态”，需需求难以以在短期期内恢复复到危机机前水平平。复苏苏的过程程是曲折折的，航航运业走走出谷底底后，将将经历较较长的mmid-cyccle阶阶段。有人把股股价比作作狗，基基本面比比作牵狗狗的人。20009年上上半年航航运股股股价走在在基本面面的前面面；20010年年上半年年航运业业各个子子行业景景气普遍遍略高于于预期，但但股价比比去年疲疲软。基于短期期运价判判断的“交交易性机机会”，已已不符合合当前市市场的投投资风格格。航运运股的下下一次上上涨，需需要有中中期景气气预期的的重大改改变。从估
6、值来来看，大大多数航航运股220100年动态态市盈率率17-25倍倍，对于于midd-cyyclee的周期期性行业业而言不不高，下下跌的空空间很小小。但由由于我们们判断三三季度干干散货和和集运运运价存在在短期调调整压力力，因此此三季度度航运股股难有整整体行情情。从另另外一个个角度看看，三季季度运价价调整到到位后，将将出现买买入高弹弹性航运运股的时时机。盈利弹性性复复苏期周周期股较较高估值值的必要要补偿航运股的的市盈率率在交运运板块中中处于较较高水平平，如果果业绩缺缺乏弹性性，即使使未来行行业回暖暖未必会会大幅提提升股价价。因此此，我们们认为在在midd-cyyclee阶段，盈盈利弹性性是选股股
7、的前提提。从航运公公司20005-08年年最高RROE与与最低RROE的的差值来来看，盈盈利弹性性由大到到小排序序依次是是集运、干散和和油运。油运的弹弹性最小小，需求求端的原原因是原原油生产产和采购购的市场场集中度度最高，因因此船东东的谈判判能力相相对较弱弱；供给给端的原原因是油油轮运输输的安全全和技术术要求较较高，订订单签订订和交付付较为稳稳定。因此，在在周期缓缓步上升升的miid-ccyclle阶段段，航运运股最值值得中长长期关注注的是弹弹性较大大的集运运和干散散货。不过，航航运业作作为周期期性行业业，一直直看好总总有对的的时候，一一直看空空也总有有对的时时候。因因此，除除了弹性性之外，还
8、还需要判判断估值值和运价价上涨的的时机。表1：航航运公司司ROEE弹性以以及目前前股价对对应的PPE（220055-099年ROOE数据据）证券代码码证券简称称最高ROOE-最最低ROOE（%）最高ROOE对应应PE最高ROOE500%水平平对应PPE6019919.SH中国远洋洋61 7 13 6004428.SH中远航运运35 6 13 6018866.SH中海集运运44 8 16 6000026.SH中海发展展25 5 10 6018872.SH招商轮船船29 5 10 6000087.SH长航油运运18 12 24 资料来源源：Wiind，国国信证券券经济研研究所注：上表表并非预预测值
9、，只只是历史史数据的的简化推推演，上上市公司司的资产产在近年年发生了了较大的的变化。估值基本合合理的mmid-cyccle估估值如上表所所示，如如果航运运公司RROE恢恢复到220055-088年的最最高水平平，目前前股价对对应的PPE只有有5-112倍。但是必须须承认，未未来两年年航运业业恢复到到07年年盈利水水平的概概率很小小。如果把220077年航运运股超级级牛市以以来，航航运业基基本面发发生的变变化分为为偶然性性（次贷贷）、周周期性（供供求）和和结构性性三个层层次，从从中长期期看，我我们可以以暂时忽忽略偶然然性次贷贷危机再再次发生生的概率率，可以以相信周周期性供供求失衡衡仍会再再次发生
10、生，但必必须正视视结构性性的变化化。20077年以来来三个结结构性的的变化，决决定了220122年前航航运业盈盈利能力力难以恢恢复到危危机前的的最高水水平。1、集运运全全球化边边际效用用递减。上一个个集运周周期，全全球化和和集装箱箱化率提提高双轮轮驱动，而而未来集集装箱化化率缺乏乏提升空空间，中中国出口口增速明明显低于于进口增增速；图1：220099年以来来中国出出口增速速显著低低于进口口增速图2：美美国主要要进口货货种集装装箱化率率资料来源源：Wiind资资讯，国国信证券券经济研研究所资料来源源：“商商品集装装箱化”，国国信证券券经济研研究所2、干散散货中国基基建规模模增速放放缓，印印度钢铁
11、铁消费尽尽管潜力力巨大，但但短期内内难以成成为替代代中国的的新引擎擎；图3：人人口与中中国接近近的印度度粗钢总总产量只只有中国国的100%资料来源源：必和和必托、国信证证券经济济研究所所3、所有有船型造船船能力剧剧增。一方面，我我们认为为上述三三个结构构性变化化将导致致未来两两年航运运业任何何子板块块盈利能能力都很很难恢复复到危机机前的水水平。另另一方面面，航运运股百年年历史上上经历过过许多次次周期，其其供求失失衡产生生的强周周期属性性不会改改变。幸好，航航运业目目前的股股价，不不需要恢恢复到007年的的盈利水水平就会会有投资资机会。如前页表表1所示示，假设设航运公公司的RROE能能够恢复复到
12、20005-08年年最高水水平的550%，大大多数航航运公司司的PEE为100-166倍。运价干散货货和集运运三季度度运价有有风险目前BDDI比我我们2月月份海运运月报时时高500%，但但股价表表现再次次低于我我们预期期。而三三季度，我我们预计计BDII会有一一轮300%左右右的下跌跌，主要要原因是是：1、中国国的房地地产调控控对地产产和汽车车业两大大钢材消消耗行业业产生负负面影响响，也许许会在调调控政策策出台后后2-33个月体体现；2、我们们判断33季度铁铁矿石协协议价仍仍有上升升压力，但但现货铁铁矿石降降价是大大概率事事件。买买涨不买买跌产生生去库存存效应，可可能会放放大需求求放缓产产生的
13、用用钢量下下降效应应。集运三季季度将进进入旺季季初期，往往年运价价上涨的的概率很很大，而而我们认认为今年年旺季运运价“牛牛皮”的的可能性性较大，原原因是：1、过去去三个月月，闲置置运力释释放了440-550%，营运船东和非营运船东都在释放运力；集运作为定期航班，船东需要在旺季货物来临之前投放运力。闲置运力投放领先于旺季货源，可能对旺季初期运价产生压力。2、去年年1-111月人人民币兑兑欧元贬贬值接近近9%，欧欧线运量量和运价价迅猛恢恢复。今今年以来来欧元兑兑人民币币贬值接接近144%，根根据我们们的分析析和调研研，预计计欧元的的贬值可可能在22-3个个月后对对欧线需需求产生生负面压压力。另另一
14、方面面，美国国新屋开开工仍然然远低于于危机前前水平，美美国的稳稳步复苏苏暂时不不足以对对冲欧洲洲的风险险。图4：集集装箱闲闲置运力力在旺季季前释放放接近一一半图5：美美国新屋屋开工数数仍然远远低于危危机前水水平资料来源源：Allphaalinner，国国信证券券经济研研究所资料来源源：Wiind资资讯，国国信证券券经济研研究所投资建议议等等待运价价调整，关关注高弹弹性个股股如果从航航运业的的大周期期看，景景气度缓缓步上升升的趋势势没有改改变，上上升周期期中的波波动是行行业属性性的一部部分。从midd-cyyclee周期公公司未来来盈利弹弹性来看看，我们们认为干干散货和和集运的的弹性较较大，更更值得中中线关注注。从估值来来看，如如果未来来两年航航运股RROE如如能恢复复到周期期顶部550%的的水平，大大多数航航运股目目前股价价对应的的PE普普遍在110-116倍。市场整整体估值值近期显显著下降降，航运运股具备备一定的的吸引力力但并未未明显低低估，因因而需要要寻找运运价上涨涨的契机机。从买入时时机来看看，三季季度如果果航运运运价出现现我们预预期的调调整，可可能是较较好的买买入时机机。基于于对经济济整体“新新常态”的的假设，基基本面向向下时，是是买入机机会。重
