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1、并购目标企业的选择及估价并购目标企业的选择及估价第一章导论改革开放以来，特别是进入20世纪九十年代以后，与世界范围的企业并购浪潮几乎同步，我国企业并购活动日益频繁，许多大型企业并购行为已经成为引人注目的经济现象。并购作为企业发展的主要途径之一，也已经为企业管理者所认知和采纳。并购的目的和它的积极作用主要是将并购方的经营理念、管理方式、资产经营的成功经验嫁接到目标方，使目标方的资产能在较短的时间内与并购方融为一体，从而产生协同作用。因此选择什么样的并购目标企业进行并购以实现预期的并购效益，确保并购战略的顺利实现是并购中首先要思考的问题。对于处在不同发展阶段和不同经营环境中的企业，选择并购目标的动
2、机是不同的，选择目标企业的标准也各不相同。因此企业要根据自身的经营环境在选择并购目标时仔细分析目标企业的特点，制定出选择目标企业的原则和标准，并且以此为依据对目标企业进行全面的评估和比较准确的估价。在进行阐述本文主题之前，需要对企业并购决策中涉及的并购的概念、类型、以及我国企业并购和西方国家比较作简要介绍。第一节并购的概念与分类一、 并购的概念兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：
3、股权和资产。在实际运作中二者的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为 “并购”，泛指在现代企业制度下，一家企业通过获取其它企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为【1】 美P.S.萨德沙纳姆，兼并与收购，1998年,中信出版社,P9。将并购一方称为并购企业，被并购一方称为目标企业。二、 并购的类型并购的类型很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。(一) 按照并购双方产品与产业的联系划分1. 横向并购当并购双方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。这种并购投资的目的主要是确立或巩固企业在行业内的优势
4、地位，扩大企业规模。2 纵向并购纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者 (即生产经营上互为上下游关系)的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。3 混合并购混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，而且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。(二)按照并购的实现方式划分1 承担债务式并购 在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资
5、产所有权和经营权。2 现金购买式并购现金购买式并购有两种情况：(1) 并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。(2) 并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标企业的股票或股权。3 股份交易式并购股份交易式并购有两种情况：(1) 以股权换股权。这是指并购企业向目标企业的股东发行自己企业的股票，以换取目标企业的大部分或全部股票，达到控制目标企业的目的。(2) 以股权换资产。并购企业向目标企业发行并购企业自己的股票，以换取目标企业的资产，并购企业在有选择的情况下承担目标企业的全部或部分责任。(三)按
6、照涉及被并购企业的范围划分1 整体并购指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式。2 部分并购指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。(四) 按照企业并购双方是否友好协商划分1 善意并购指并购企业事先与目标企业协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。2 敌意并购指并购企业在收购目标企业股权时虽然遭到目标企业的抗拒，仍然强行收购，或者并购企业事先并不与目标企业进行协商，而突然直接向目标企业股东开出价格或收购要约的并购行为。(五) 按照并购交易是否通过证券交易所划分1 要约收购并购企业通过证券交易所的证券交易，持有一个
7、目标企业已发行的股份的一定比例时，依法向该企业所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标企业股权的收购方式。2. 协议收购协议收购指并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标企业股权转移的收购方式。第二节并购的动因市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标股东财富最大化。同时，企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行并购，而是将多种因素综合平衡。这
8、些因素主要包括：1. 谋求管理协同效应如果并购企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，那么该并购企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效率水平而获利【1】吴德庆，邓荣霖 企业兼并问题研究1992年，中国人民大学出版社。 2. 谋求经营协同效应由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在两个层次：(1) 生产规模经济。企业通过并购可调整其资
9、源配置使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额。(2) 企业规模经济。通过并购将多个工厂置于同一企业领导之下，可带来一定规模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、扩大企业规模、增强企业抵御风险能力等。3. 谋求财务协同效应企业并购可在财务方面给企业带来如下收益： (1) 财务能力提高。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置。(2) 合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税
10、，且其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税【1】王湛 “企业兼并中的财务协同效应”，财务与会计导刊2001年第10期。(3) 预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。4. 实现战略重组，开展多元化经营多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。
11、尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。5. 获得特殊资产 企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、有前途的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业以获取其优越的土地资源。并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形
12、资产。6. 降低代理成本在企业的所有权与经营权分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本和剩余损失。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上降低代理成本。但当这些机制不足以控制代理问题时，并购机制使接管的威胁始终存在。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。第三节 我国企业并购和西方国家的比较我国企业兼并与收购活动从1984年在保定、武汉等城市开始兴起至今，中国企业的并购从简单的出资购买、承担债务到买壳上市、借壳上市、委托收购，经历了一个从不
13、完善到逐步成熟的发展过程。我国的企业并购走过了一条不同于西方国家的发展道路。但从目前的状况来看，正逐步与国际惯例接轨，包括并购动因的多样化，并购手段与方式的现代化，并购市场与中介组织的成熟化以及并购监管的健全化与制度化等。综合比较分析，可以得出以下差别。表1-1 我国与市场经济发达国家并购比较项目市场经济发达国家中国并购动机寻求生存与发展扩张的战略行为解决国有企业亏损难题的方法并购主体企业的战略行为，政府没有行政干预政府干预兼并与收购，带有浓厚的政府行为色彩并购类型种类多样，不受部门、地区、行业的限制受到部门、地区、行业等条条框框限制，形式单调并购中介中介组织发达，发挥巨大作用中介组织欠发达，
14、作用未充分发挥并购立法法律完善，监管严厉法律尚欠完善资料来源：作者自制通过以上分析比较，可以看出，我国的企业兼并与收购，无论是从企业自身的角度，还是从为企业并购提供服务的角度、从政府对企业并购监管的角度，都还不尽完善与科学，与西方发达的市场经济国家尚有一段距离。但是，随着我国经济体制改革的逐步深入，社会主义市场经济体制的逐步完善，我国企业的并购也将逐渐与国际惯例接轨。（1） 并购动力化。企业的并购不再是替困难国有企业寻找出路，一批懂经营管理、有魄力的企业家将不甘心政府的“拉郎配”，而是自己认真寻找和筛选并购目标企业，通过并购实现外延拓展。（2） 并购市场化。企业之间的并与购是一种市场行为，要在
15、竞争性的市场条件下，发挥价值规律的作用，实现资源的合理配置。（3） 并购代理化。由于并购的复杂性，中介组织具有重要作用。从法律上，企业并购经纪人就是一种代理人，它有义务按照客户-委托人提出的条件，使并购双方达成协议。企业并与购活动的发展也将促进并购中介机构的迅猛发展。（4） 并购法制化。企业并购需要法律规范市场并购行为，也需要法律来保护企业的利益，维持市场的正常竞争。完备的立法、严格的执法和自觉的守法，将使企业并购有法可依，有章可循。（5） 并购多样化。证券市场的逐步完善、中介组织的逐步发达与并购法规的逐步健全将使企业并购的形式与种类更加繁多，企业并购可以采取的方式更加广泛。（6） 并购国际化。对于国外许多寻求进入中国市场的企业来说，并购是一种快捷有效的形式，而我国的企业意欲扩大生存空间与发展领域，参与国际市场竞争，并购也是一条切实可行的途径。我国已经加入世界贸易组织，跨国并购将成为企业并购的重要形式。第二章 企业并购的战略分析模型对于企业而言，并购是一项风险很大的业务活动。每个从事此项活动的企业，为了达到并购的目标。都必须制定一个切实可行的战略，以适应不断变化的各种条件。企业根据自身在市场上的地位，以及目标，机会和拥有的资源确定一个有意义的战
