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1、Page 2Table_KeyInfo证券研究报告深度报告银行Table_IndustryInfo银行业2011年中期投资策略推荐（维持评级）2011年5月30日Table_BaseInfo一年该行业与沪深300走势比较资料来源：国信证券经济研究所整理相关研究报告：银行业半月报：融资结构持续调整，息差有望继续扩大2011-5-30杠杆率监管要求点评：近期影响不大，长期限制同业业务的过快扩张2011-5-23银行业半月报：贷款利率继续上浮，负债成本分化2011-5-16银行业2010年报与2011一季报总结：盈利维持上升趋势，部分化解估值压力2011-5-16证券分析师：邱志承电话:021-60
2、875167E-mail:证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120056证券分析师：黄飙电话:0755-82133476E-mail:证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120061证券分析师：谈煊电话:010-82254212E-mail:证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120065独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。Table_Title行业半年度投资策略利率双轨制、脱媒与估值逃逸速度覆辙l 加杠杆与脱媒同时进行，银行仍居主
3、导地位，社会融资被分为两部分2009-2010年，每年社会融资达到14万亿，远高于信贷投放，信贷在融资中占比持续下降，但银行仍是主导的金融中介。利率目前是双轨制，社会融资被分成两部分，一是管制下的传统存贷；二是市场化融资。l 我们与美国70年代情况接近，负利率推高传统存贷款业务利差最近一年的法定利率扣除通胀后为负，强烈的通胀预期使得银行贷款上浮利率比例创记录，而存款法定利率被压制在低位。70年代中，美国也曾经因限制存款利率使息差上升。l 市场化融资的利差和相关手续费率较低，而且有下降趋势银行存贷款之外利率市场化的资产负债业务息差较低。巨额的表外融资，绝大部分仍是借由银行完成，但手续费收入对整体
4、收入贡献不大，而且这部分业务费率呈现快速下降趋势。l 社会融资规模将稳定，则资产质量也将稳定1季度上市银行不良率下降，现有货币政策没有影响资产质量；信贷外融资比例预计到50%，社会融资有望在15万亿以上，短期内不可能由于流动性过紧使不良率上升。l 盈利短期向好，中期自发的利率市场化不可阻挡预计2011年平均息差上升大约30个基点，业绩平均增速有望近40%。在中长期由于严重的负利率，信贷在融资占比还会下降，未来政府可能被动推行利率市场化，利率市场化趋势难以阻挡，银行规模增速将放缓，公司也将有所分化。l 利润留存能力提高，规模增速的放缓，或使板块估值摆脱融资的引力RoRWA(风险加权资产收益率)对
5、估值影响巨大，这一指标现在的提高，大幅提高了银行利润留存能力，而未来银行规模增速将放缓，融资压力将明显减少。银行板块有望摆脱监管标准提高带来的股本供给引力。我们维持银行板块的“推荐”评级，重点推荐：农业银行、建设银行、招商银行和民生银行。重点公司盈利预测及投资评级Table_Prfit代码公司昨收盘（元）总市值PEEPS投资评级（亿元）2010E2011E2010E2011E601398工商银行4.39 14,6576.5 5.1 0.65 0.77 推荐 601939建设银行4.93 11,8586.65.00.71 0.87 推荐 601288农业银行2.78 8,6505.94.40.4
6、5 0.57 推荐 600036招商银行13.79 2,8627.2521.88 2.53 推荐 600016民生银行5.91 1,6096.96.50.84 0.87 推荐 600000浦发银行13.69 1,9367.35.61.84 2.38 推荐 资料来源：公司资料和国信证券预测内容目录从大背景下看行业5加杠杆与脱媒同时进行5过去两年社会融资增长远大于天量的信贷投放5虽然传统信贷在融资中占比下降到一半，银行地位并未动摇5货币政策的手段和目标之间的不协调5利率市场化短期难有实质推进，社会融资被割裂为两部分5负利率推高传统存贷款业务利差5贷款利率上浮程度创记录，已有脱离法定下限利率迹象5存
7、款利率存在着严重的负利率，但广义储蓄意愿仍在570年代的美国与当前国内情景相似5市场化融资利差和收益率较低5银行间市场利率基本脱离法定利率的约束5利率市场化业务的收益率相对较低5表外融资业务的手续费费率下降很快，贡献有限5社会融资规模将稳定，资产质量也将稳定5盈利短期向好，中期利率市场化不可阻挡5短期收入快速增长，业绩增长有望超预期5自发的利率市场化趋势在中期不可阻挡5估值盈利或达到逃逸速度5融资压力是银行估值的万有引力5RoRWA将上升到逃逸速度？5图表目录图 1GDP、社会融资增量及融资/GDP6图 2GDP、社会融资存量及融资/GDP6图 3人民币信贷、社会融资增量与人民币信贷占比6图
8、4银行相关融资及贷款占比6图 52010全年社会新增融资结构7图 61Q2011社会新增融资结构7图 7上市银行（整体法）净息差及净利差10图 8法定利率水平及利差10图 92008-1Q2010贷款利率上浮水平10图 10从2005年到目前贷款利率名义利率与实际利率11图 11过去10年居民通胀预期11图 12GDP、社会融资总量及融资/GDP11图 13居民储蓄意愿及消费意愿比例11图 14从60年代中到80年代中美国的通胀水平13图 15从60年代中到80年代中美国的利率水平13表1我国利率市场化进程列表9表2美国利率市场化进程列表14表3上市银行近期负债成本变化16表4上市银行融资相关
9、手续费收入及占比18表5上市银行融资相关手续费收入及收益率18表6上市银行1Q2010至1Q2011的不良率及不良形成率19表7上市银行收入和利润增长预测20表82011年初上市银行P/B水平22表9上市银行的RoRWA23请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 21加杠杆与脱媒同时进行过去两年社会融资增长远大于天量的信贷投放大家知道在2009年中国银行经历了巨额信贷的投放，我们之前的报告从M2/GDP、信贷/GDP及银行总资产/GDP进行过分析。在2011年央行披露了更全面社会融资数据，这一数据体现的趋势和信贷基本一致在2002-2008年社会融资，不管是存量还是增量与
10、GDP的比值基本稳定，在120%-130%之间波动。而在经济刺激计划出台的2009-2010年，都出现了明显的跃升，而且上升幅度明显高于信贷/GDP比值的上升。在2009年我们信贷已经增长近9.6万亿，但全部社会融资增长更多，达到14万亿。在2010年虽然央行较为严格的控制了表内信贷的投放，回落到了8万亿左右，但全部社会融资则新增了14.2万亿。从社会融资增量上升，社会融资/GDP从之前的20%上下，上升到了40%上下。从存量上看，社会融资存量/GDP，从2009年160%上升到2010年的173%，社会融资存量/GDP两年大幅上升了44个百分点。图 1GDP、社会融资增量及融资/GDP 图
11、2GDP、社会融资存量及融资/GDP数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理虽然传统信贷在融资中占比下降到一半，银行地位并未动摇伴随着中国经济的加杠杆的，还有快速的脱媒。根据央行披露的数据，在2002-2010年，传统的表内信贷在社会融资中的占比下降超过了35个百分点。在1Q2011传统的表内信贷的全部社会融资中的占比进一步下降，比为53.5%，同比下降了4.1个百分点。数据反映贷款占比下降的趋势十分的明显，在2007年贷款占比的波动主要是由于当年资本市场高涨，股权融资突然大增。我们先来具体看一下社会融资的具体结构，央行披露的数据较少，我们对比一下1
12、Q2011和2010全年的数据。信贷之外比例最大的是银行承兑汇票，占比在20%左右；信托贷款由于政策的限制，增速明显下降，但委托贷款现出了高速的增长，基本弥补了信托贷款在社会融资中比例的下降，数据显示银监会对于表外信贷的控制有效性是很有限的，基本没有改变表外信贷比重；此外，在1Q2011，企业债券融资和股票融资也出现了高速的增长。图 3人民币信贷、社会融资增量与人民币信贷占比图 4银行相关融资及贷款占比数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理图 52010全年社会新增融资结构图 61Q2011社会新增融资结构数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理
13、数据来源：人民银行，国信证券经济研究所整理在2011年，居民感觉最直接的是各类理财产品的大量发行，从增量上看：1Q2011年发行的银行理财产品有5429款，规模为4.17万亿元人民币，同比增加约2.92万亿，环比增加约2.11万亿元人民币。上述金额均为总额，由于理财产品多数期限较短，余额净增长为1万亿多，接近与同期表内人民币信贷的一半。从存量上看：2009年末理财产品的余额为4.8万亿，到2010年末已经上升到7万亿左右。以目前理财产品的发行速度，2011年末存量将在10万亿以上。大量发行的理财产品，主要是用于认购银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款和企业债，理财产品的大增代表着信贷外融资也在大增
14、。如果目前的趋势维持，在2011年全年表内人民币信贷在社会融资中的占比很可能下降到50%以下。虽然传统的人民币信贷占比在持续下降，但新增的委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票和企业债券发行，基本上都是商业银行目前的业务范围，我们从图4可以看到，虽然传统的人民币信贷的占比在大幅下降，但银行业务相关的融资比例依然有90%以上。因此目前的脱媒主要体现在原有的存贷款产品上，但银行作为最主要金融中介机构的地位并没有动摇。货币政策的手段和目标之间的不协调货币政策是指央行运用各种工具调节中间变量，有：货币供应量、信贷量和利率，去实现最终经济目标，包括：稳定物价，经济增长，充分就业和平衡国际收支。人民银行和银监会一直主要运用数量工具来进行调控，最主要的手段就是控制信贷的投放， 此外还会采用：日均存贷比考核、差别存款准备金、提高资本充足率等办法来进
