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1、人民币升值对证券市场的影响游戏人间 发表于 2005-7-21 22:33:21 所有评论 我要评论 人民币升值对证券市场的影响 (一)升值预期对债市的影响 1、 中期内汇率基本稳定和长期内升值预期有助于减弱债市跌幅 随着经济景气度的提高，债市投资者的利率上升预期不断增强，自2003 年中期，国内债市呈现反复下跌走势。国民经济自2003年开始重新步入景气周期，同时我们预期近期宏观政策的局部紧缩又不至于导致“硬着陆”，因此，从国内经济的主要基本变量来看，债券市场在未来两年左右的时间内，弱势格局较难改变。人民币汇率在中期内保持基本稳定，以及较长时期内升值预期的存在，将有助于减弱我国债券市场的波动幅
2、度(在未来两年内主要指下跌幅度)。但是，它不会从根本上改变债市的偏弱运行趋势。(1)、中期内人民币汇率保持基本稳定，有助于使进出口规模、外资流入、经济增速、以及物价水平等基本指标的波动性的降低，从而为经济的稳定增长提供一个较好的国际市场环境。而GDP增速和物价水平稳定性的增强，将有助于降低市场利率和基准利率的波动性，从而有利于债券市场的相对稳定。(2)、中期内人民币汇率保持基本稳定，有助于稳定QFII的投资规模与方向，也有助于使通过各种途径进入境内的外资冲击(包括对债市的冲击)降低到最小程度，从而从资金供给和债券需求方面起到稳定债券价格的作用。(3)、当存在升息预期和升息趋势时，较长时期内的本
3、币升值预期有助于稳定境内投资者的投资心态，减缓债券收益率曲线上移的速度并缩小其空间。在市场缺乏做空机制的背景下，这有利于保护债市投资者的利益，也有利于债市的规模扩张。2、升值预期有利于短期债投资者(1)、从欧洲等西方发达国家应对其本币对主要外币的升值趋势时所采取的措施来看，降低本币短期利率是一种常用的方式。本币短期利率的走低，有利于降低本国债市对境外资本的吸引力，从而遏制外部冲击。若短期利率走低，短期国债与短期企业债的价格将趋升，从而短期债投资者由升值预期中得利。(2)、即使本币升值，中长期债券的投资机会仍较难把握，也难以吸引境外机构的大量资本投入。从债券利率期限结构的变动趋势来看，伴随物价水
4、平的上涨，中长期债券的收益率水平仍可能进一步上移，价格相应有所下跌。以当前的交易所企业债品种为例，若利率上升0.5 个百分点，5年期企业债的交易价格将下跌约3，10年期企业债的交易价格下跌约3.6%，15年期企业债券的交易价格下跌幅度则将达到5%左右。若本币在将来的某一时点略升，而今后一段时期内官方名义利率上升0.5%个百分点甚至更多，那么货币转换的盈余将基本被收益率上升所带来的债券价格下跌所吞噬，若利率上涨较多，甚至会带来损失。因此，中长期债券对境外资本的吸引力较低，而投资于短期债券，则可以在很大程度上规避利率和债券收益率水平上升所带来的投资风险。(二)可转债与封闭式基金品种价值凸现在升值预
5、期下的市场中，可转债和封闭式基金由于其独特的品种价值，能够为投资者提供分享人民币资产溢价系统性收益的工具。在2003 年的市场中，可转债的盈利效应实际上已经有所显现。可转债作为基于普通债券和股票看涨期权的衍生品种，当基础股票下跌时，转债纯债券价值为投资者规避了可能性的较大损失，而当基础股票上涨时，转换期权使得转债投资者同样不损失投资机会。我们认为，可转债这种性质决定了它非常易于外资投资者选择作为分享人民币资产价格上涨的工具。外资投资者例如QFII等，对于A股市场环境不熟悉，投资一般比较谨慎，可转债为他们提供了一定的保底收益。同时由于发行条件的限制，发行公司的业绩普遍较好，且不乏具有较高成长性的
6、公司而且国外的可转债市场的经验与定价机制与股票市场相比更容易与国内市场进行比较和参照。因此QFII 等外资机构投资者将会有较强的倾向持有可转债，在确保一定保底收益的同时以分享人民币资产价格上涨的系统收益。(三)封闭式基金的投资价值封闭式基金作为人民币资产的品种能够为投资者提供系统性溢价收益，同时也能从净值和折价率缩小两方面为投资者提供回报。从净值价值看，在基金核心资产将保持平稳向上的基础上，封闭式基金的净值将从中受益，同时基金净值的回升将使得可分红封闭式基金的数量和分红潜力都将得到增加。从折价率价值看，在基金存续期是有限的条件下，基金折价率不可能无限扩大，随着清盘时间的临近折价率必然会缩小，即
7、使短期内折价率的继续扩大，也会通过最终折价率的回复来获得补偿。基金折价率的缩小将为投资者提供基金市场价格上升带来的回报。同时在基金“核心资产”个股前景看好的前提下，折价率不可能无限缩小实际上也为封闭式基金投资者提供了一定程度的收益保障。(四)人民币升值影响股市的两个途径：1、通过对进出口商品与服务价格的影响，从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩，间接影响股市的变化。2、通过非直接贸易的资本流出入影响行业经营或资金供给，进而影响股市。汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票和债券市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃股票市场，增强市场信心。中长期内在技术面上是一个极大的利好消息
8、。通过直接投资或者游资的形式进入各行业，形成投机资本作为影响股市运行的另一条途径，往往会脱离实际经济运行，形成虚拟的经济效应。因此，资金密集型行业的上市公司将蕴藏较好的投资机会。资料来源：银华投资研发中心(五)“核心资产”将成为分享人民币资产溢价的良好载体人民币升值预期将强化具有蓝筹大市值背景的“核心资产”个股的投资价值。一方面这些核心资产个股在未来能够分享因为业绩增长而推动的股价上涨，另一方面，对于希望获取人民币升值溢价的投资者来说，这部分品种为其提供了良好的品种载体和充裕的交易容量。因此人民币升值预期所推动的人民币资产溢价将有可能在这些“核心资产”特别是其中的行业领先型个股中体现最为明显。
9、当然“核心资产”的范围和具体品种在未来可能出现一定程度的调整。(六)人民币升值预期对H股与B股的影响货币升值意味着以该货币计价的资产在全球范围的价格上升，因此人民币升值或者说人民币升值预期的存在，将增加人民币资产对于投资者特别是国际投资者的吸引力。由于目前人民币资本项目不可自由兑换，外资不能直接购入人民币以获增值，因此投资中国证券资产成为外资的首选，从而，H股与B股市场将成为外资投资以分享人民币资产增值最便捷的渠道。从理论的角度看，人民币升值对H股与B股的投资价值有一定的提升作用。由于H股与B股投资者是以外币投资于以人民币计价的国内上市公司，即使上市公司的业绩保持不升，换算成外币的计价后也会提
10、高，从而其投资价值得以提升，H股与B股投资者可以分享人民币升值带来的资产升值。这就是说，如果增量投资者群体以境外投资者为主，那么，人民币升值对H股与B股将构成实质性的利好。由此推论，人民币升值预期能推动H 股和B 股价格上升。但实践上，影响H股与B股价格走势的因素不仅限于此，具体而言：1、 人民币升值对H股的影响H股在香港以港币进行交易，而其上市公司在内地的资产都是以人民币计价的，如果预期人民币升值，对以港币计价的H 股自然形成一种上涨的动力。同时，香港(H股)市场具有自由透明化的特点，政策规范连续性都较强，资金流动更便捷，投资风险和对上市公司的监管成本相对较低，投资预期收益的确定性更高，更容
11、易实现投资目的。这些优势便于吸引国际投资者进入。 2002年底以来，H股大幅上涨，超过同期香港恒生指数，这显然与当时的人民币升值预期有关。2、 人民币升值对B股的影响 人民币升值对B股有着不同的影响。首先，人民币升值对B股市场的推进作用不如H股。主要原因是B股市场的内在质地不如H股市场。其一，B股的价格泡沫大，平均市盈率比H股高一倍多；其二，B股的流通性没有H股好，B股市场太小，无法让国际游资从容进出；其三，投资者结构不同，B股以境内投资者为主，H股投资者结构国际化程度更高。对于持有外汇的境内中国人来说，把手中的美元或港币换成人民币易于反掌，他们只需将手中外汇换成人民币就可以享受人民币升值的好
12、处，没有必要去买B股。而境外投资者则只有购买H股或B股才能分享人民币升值成果。其四，种种迹象表明，B股市场扩容机会缈茫。自2000年10月雷伊B首发新股以来，B股市场扩容停滞达两年半之久。B股新股发行仍难恢复，B股市场吸引外资的功能定位不复存在，B股市场实际上已演化为境内投资者为主导的市场。而目前如果大力发展B股市场，可能会增大以后AB股合并的难度。其五，B股市场向境内机构开放的条件也不成熟，从而无法在需求上扩容。境内大部分机构无外汇收入，而一些外向型企业的留存外汇也多是一些流动周转资金；另外，国安基金管理公司和华宝兴业基金管理公司相继获准筹建，但这些中外合作基金经营范围仍未涉及B股买卖，进一
13、步影响了投资者对B股基金的政策预期。其次，人民币升值对沪市B 股与深市B 股的影响也不一样。对于深市B股，由于其与香港H股地理位置相近，具有相同的经营背景和相近的投资者结构，两地市场的资金又有比较强的流动性，同时两者都以港币计价，因此香港H股行情的强势对深市B股市场会形成较强的支持。但相对于H股市场，B股市场在承担了中国证券市场国际化的使命的同时，其政策的连续性、规范性和可预测性都远远低于H股市场。对于沪市B 股，在90%左右的境内投资者中有70%是以人民币兑换为外币后参与B股市场的，其外汇最后还需要兑换为人民币，人民币如果升值可能加大其汇率风险。所以，人民币升值预期的存在，国内投资者已经不愿
14、意将人民币兑换成美元入场购买B股，甚至有投资者退出B股市场将美元兑换成人民币进行保值，这会造成沪市B股入市资金减少。对于境外始终持有以美元作为成本计价货币的投资者而言，如果不考虑市场的流动性和系统性风险，投资于沪市B股确实能够分享由于人民币汇率上升所带来的人民币资产溢价，并在短期内股价上涨的过程中获利。因此人民币升值预期的存在将吸引境外的投资者增加对沪市B 股市场的投资比例。但问题的关键是，沪市B股本身内在质地不如H股与深市B股。因此，在境外投资者可以方便地投资于H股与深市B股时，不会增大沪市B股的投资。综上所述，我们判断，人民币升值预期有利于H股投资价值提升，从而推动H股走牛；深市B股市场会
15、也会受益于人民币升值预期的利好推动，但程度弱于H股；对沪市B股的影响则是中性偏淡。(七)日元、台币升值对当地股市影响的经验1、 日元升值对当地股市的影响广场协议签订后，日本股市出现了连续6 年的繁荣，各种股票价格上涨都很强劲。在广场协议之前，日本的股市走势较为平稳，波动幅度较小，而在这之后直到1989年末，日经225种股票的平均价格高达38915.87日元，相当于1984年的3.68倍。股票市场为日元升值后日本在海外投资所得到的资本提供了一个良好的投资场所，急速推动着股市的容量扩张。在日元的升值过程中，日本股市的表现相当出色。日经指数在日元升值的三阶段中，涨幅分别为128.48%、204.53
16、%和197.09%，年均升幅则分别为42.82%、17.04%和39.42%。而最引世人注目的则是1985 年至1990年的5 年间，这期间大量国际资金入日本股市寻求套利和资产增值。日元汇率平均每年上升10.4%，给日元计价的资产升值每年带来10.2%的升值收益。与此同时，大量套利游资涌入股市，日经指数轮番上涨，加上日本经济的持续兴旺，在短短的五年间，日经指数年均升幅达39.42%，创下了日本股市的历史高点，当然也造成了巨大的泡沫堆集。2、 台币升值对当地股市的影响台币升值晚于日元升值，台币升值对台湾股市的推升影响与日本极其相似，不过持续的时间要短得多。台币升值期主要是在1984 年1992 年这五年间
