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1、降杠杆与债市调整最近三个月内，固定收益市场调整非常剧烈。以降杠杆的思路来理解最近债市的波动，一切都不难解释。6、7、8月份以来，央行综合利用措施，给货币市场利率进行定价，并传递明确的降杠杆信号。笔者在6月份“钱荒”时曾经提出过，当资金利率上升到20%是没办法降低杠杆的，降杠杆唯有在资金价格较为平稳上升过程中实现，当时判断至少未来一个季度将迎来降杠杆的时间窗口，目前看判断基本准确，只不过降杠杆的力度十分惊人，超出预期。从年初以来，市场波动的核心是资金面。资金面宽裕，市场则欣欣向荣，反之市场则踯躅不前。经济基本面和业务监管成为市场波动的扰动因素，这两个扰动因素分别在3月-4月份(监管风暴、8号文)
2、、4-5月份(经济数据差)对市场的波动形成冲击，但基本未改变市场整体运行趋势。事情在6月份发生明显变化，原因就在于6月份央行给市场发出明确降杠杆信号。央行近几年以来一直致力于建立市场化的金融链条传导机制，应该说效果初步显现，从央行与一级交易商的公开市场，到银行间货币市场的利率传导体系初步确立，尽管传导链条过长和指标性利率还未确立，但这样一条利率传导机制已经能够在金融调控中发挥巨大作用。央行政策在公开市场和货币市场之间的传导链条向市场传递了明确的信号，这个信号首先是6月份的钱荒。不得不说这样一个信号发射的超级强烈，以至于市场有些矫枉过正，当短期利率上升至20-30%，央行其实承担了很大的压力，这
3、种压力既有来自于市场参与机构，也来着于更高决策层。所以，央行在6月份下旬迅速调整了策略。6、7、8月份以来，央行承担了市场最终贷款人的角色，综合利用逆回购、SLO、续发央行票据等措施，给货币市场利率进行定价，并传递明确的降杠杆信号。存量资产较大的银行体系，特别是一级交易商的中大型银行体系，是最先接受到降杠杆信号。收到信号之后，银行没有退路，银行体系的资金来源全都来源于央行体系，只不过原来有外汇占款的补充，银行的自主性更大一些。而5月份外管局政策出台之后，外汇占款的补充大幅下降，这使得银行系统对央行的依赖更大，这也决定了其对央行的信号反应更灵敏。对银行而言，首先是解决期限错配问题。这个期限错配并
4、非简单意义上的降低资产久期、提高负债久期，而是有较深内涵。首先是提高短期负债的稳定性。5月份之前，市场对于央行向市场提供流动性有稳定预期。但钱荒之后，预期被打破，银行体系针对负债端的备付水平全面提高。这一部分资金的规模目前还没法预测，但整体规模应该不小。银行增加稳定性的第二个措施就是积极开展揽储大战，目前中型银行所有期限的存款利率已经上浮到顶，未来在利率市场化大趋势的夹裹下，揽储大战会进一步升级。第二，银行体系会试图适当提高负债的久期。钱荒之后，不管是主动还是被动，回购成交的期限结构在拖长，7天和14天的交易比重上升，同业负债的期限也有所上行，银行的短期负债成本开始缓步上行。同时，目前讨论中的
5、存单未来也可能推出来，存单将提升银行负债久期。第三，降低资产的久期。首先受到冲击的是低收益长久期的资产，这一类资产既有利于短期降低杠杆，也符合利率市场化资产负债结构大调整的结构，因此银行体系在降低资产久期是会首先减少对长期限低收益资产的配置，这块资产目前以长期限的利率类债券为代表。第四，压缩资产规模。2008年年末银行业总资产为62.39万亿，2013年6月份银行业总资产为141.3万亿，增长了1.26倍数，这个数据被大大低估。考虑到近年来依附于银行体系的表外融资，银行业总资产的规模应该超过150万亿。中央提到盘活存量，用好增量，如果考虑到降低杠杆的政策取向，其实质就是要求银行要保持目前资产规
6、模稳定，最好是小幅下降。因此对于银行来讲，需要做好盘活资产和资产置换的工作。第五，提高资产的风险收益比。银行盈利的来源决定于从杠杆和利差，杠杆被控制，要维持稳定收益，需要利差水平不降，甚至小幅提高，所以银行体系的资产可能会经历高收益替代低收益的过程，原来非标资产将进一步进表，原有的低收益资产需要想办法消化掉。因此，从央行到银行体系的传导，通过货币市场利率中枢的抬升和预期引导，银行将加快资产结构的调整，降低资产久期，提高资产收益率水平。由于银行对于金融资产价格的主导地位，可以看到长期性资产收益率经历了全面上行。2012年三季度也同样经历了收益率陡峭化上行，但收益率上行的逻辑和2013年的市场完全
7、不同。2012年三季度收益率的上行主要是基于政策周期见底和经济基本面预期转换的逻辑，2012年四季度在金融体系整体加杠杆和资金面改善引导下，收益率开始明显下行。而2013年收益率上行，主要是基于去杠杆的逻辑和资金面恶化。考虑到2012年四季度影子金融体系加杠杆趋势在2013年四季度可能很难出现，因此不可对于几年四季度的行情有过于乐观的预期，除非央行明确放开债市开户。现在唯一处于主动加杠杆周期中的金融机构为证券公司。整个行业的杠杆2011-2012年经历了明显提升，证券公司的固定收益自营规模在1-2年内已经出现千亿规模的水平，主流机构的固定收益证券规模上升至500-600亿元规模，开始与部分小型银行匹敌，但体量还是太小，根本无法决定债券市场波动趋势，而且证券公司的杠杆仍高度依赖于银行体系，证券公司在趋势交易中有优势，往往擅长随波逐流，但是在决定市场波动大方向上无能为力。理解市场波动的大框架就是去杠杆，如果跟随这个指标做投资，目前这个基调没有变化，信号指示灯也未逆转，所以在策略上并没有转向的必要。尽管市场的估值已经好转，10年国债收益率到了4%的水平，似乎左侧交易型机构已经可以介入，但左侧交易往往会付出较大的代价，在极端情况下可能会危及生存。因此，如果无较好的流动性管理和杠杆能力，还是不要冒险。5
