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1、欧舒丹（0973 HK）招股价合理欧舒丹主营化妆品及个人护理产品，零售店遍布全球逾80 个国家，目前首三大市场分别是日本、美国及法国。公司拥有从研发、设计、制造，到市场推广及分销的一体化业务模式。管理层计划将分销网络拓展至高增长的新兴市场及LOccitane 品牌尚不成熟的已发展市场。招股价相等于11 年度市盈率18.7 至21.9 倍，与国际同业相比属合理范围。与香港本地股莎莎国际(7.52,-0.11,-1.44%,经济通实时行情)（0178 HK）及卓越控股（0653 HK）相比，该股估值亦算合理，因其业务覆盖全球且利润率较高。投资主题：分销网络遍布全球；企业形象良好及尊重环境的国际品牌
2、；Euromonitor 预测发展中国家的化妆品及个人护理行业的增长步伐更快；一体化业务模式，产品结构高效；行业平均收入增长增强。主要风险：大部份销售额源自LOccintane 品牌；大部份产品由自家位于马诺斯克及Lagorce 的工厂生产，若这两工厂出现生产中断或破坏，则财务表现将受到负面影响；在发展中国家拓展业务的初期存在执行风险；化妆品及个人护理行业的竞争激烈；欧舒丹的收入按欧元计量，但若汇率发生波动，则可能对其财务表现造成负面影响。分销网络遍布全球跻身国际着名品牌之列的法国本土化妆品企业。公司创办人Olivier Baussan 先生于1976 年创立LOccitane 品牌并推出首个
3、产品系列。公司于1978 年在普罗旺斯开设首间LOccitane 店，但直到1994 年总才发展到三间门店。在Reinold Geiger 先生于1994 年投资入股后，公司的销售及分销网络开始在全球范围内迎来快速扩张。公司目前已发展成为一间具备从设计、制造及市场推广等完整业务模式的全球性企业，利用天然有机成份生产种类繁多的高级化妆品及护理产品。零售店遍布全球逾80 个国家，零售店超过1,500 间。LOccitane 品牌包括面部护理、身体护理、头发护理、沐浴产品、男士系列及家居香氛等化妆品及护理产品。目标客户群为追求天然护理产品、年龄介于25 至54 岁的中高档收入男性及女性。LOccit
4、ane品牌产品透过全球逾1,500 间门店销售，这些门店均采用统一装修格式，其中753 间为自营店。其他品牌目前的销售贡献很小。除核心LOccitane 品牌之外，欧舒丹旗下还有另两大品牌： Melvita 及Le Couvent des Minimes。Melvita 为有机产品，90%的销售额源自法国。该产品在2,000 余间专做天然及有机产品的零售店及600 余间药店中进行销售。另一方面，Le Couvent des Minimes 则提供范围较小的护理产品，以满足目前尚未提供LOccitane 或Melvita品牌分销渠道中的客户需求。不过，Melvita及Le Couventdes
5、Minimes 占公司至2009 年12 月31 日止的9 个月的的净营业额仅3.3%及0.4%。为降低对LOccitane 品牌的高度依赖性，管理层计划今后进一步发展这些品牌，并可能收购或创立其他品牌。销售表现呈现季节性波动。欧舒丹的销售额在一定程度上依赖于圣诞前第三季度（10月1 日至12 月31 日）的表现。以07 至09 年度为例，第三季的销售比重分别达到35.4%、32%及34.2%。随着自营分销网络的扩张，直销分部占总销售额的比重将继续扩大，相信季节性因素对销售额的影响将更趋明显。直销分部贡献最多销售额。从销售渠道来看，欧舒丹的净销售额可划分为三个分部：企业对企业 向中介机构销售产
6、品，如酒店及航空公司，并作为免费用品提供给其客户；转售 销售产品予转售商，包括非公司管理及经营的场所；直销 - 自营LOccitane 店、自设网上购物网站、邮购及水疗中心等。至2009 年12 月止九个月，自营店占总零售店的比重仅50%，但占总销售额的比重却达到73.5%。另一方面，尽管欧舒丹在日本仅开设70 间自营店，但占其自营店总销售额9.2%。日本已成为公司最大的市场，占2009 年12 月31 日止总销售额的23.2%。业务模式一体化 从制造到销售除分销业务之外，欧舒丹还从事生产、研发及市场推广。公司可凭藉完整的业务模式，针对客户需求及品牌作出及时有效的变化。管理层指公司从市场概念到
7、产品发布仅需要10 至12 个月的周期。多数产品在自家工厂生产。截止到2010 年3 月31 日，约84%的LOccitane 产品及几乎全部Melvita 产品透过旗下位于马诺斯克及Lagorce 的生产设备进行生产。尽管生产及灌装/包装设备的利用率分别仅为35%及60%，该公司仍然将部份产品生产外判。这是由于某些配方或样品的生产需要昂贵的专门化设备，故对公司而言，外判较自行投资增设设备的成本更低。于2010 年2 月28 日，公司共拥有41 家分包商，但并不与他们作出长期承诺。管理层计划将自家产能的利用率进一步提高，特别是将灌装/包装产能在12 年度底前提高到70%以上，而分包商的比重则将
8、逐步减少。此外，为符合ISO 规范EN ISO 227216 下的标准于2012 年在欧盟强制执行，旗下位于马诺斯克及Lagorce 的厂房将需要全部重新设计。管理层计划顺便以配合最近改变的其他法规有关状况，如有关爆炸环境的规例（AtEx）及环境规例（ICPE）。我们相信工厂重新设计的成本可在一定程度上被其后带来的效益所弥补。采用SAP系统，改善物流及存货管理。欧舒丹的仓库目前位于马诺斯克及Lagorce、澳大利亚、巴西、捷克、台湾、英国及美国。其他国家自营店销售的存货存放在第三方的仓库中。管理层计划新建一座中央仓库，为LOccitane、Melvita 及Le Couvent desMini
9、mes 产品提供完整的仓储空间。LOccitane 产品的平均上架周期约三年，在有效期快结束时会在半年度打折销售、提供给员工或销毁。管理层努力将仓库中制成品的存货水平维持在至少一个月产量的安全水平。此外，为实现协同效益及加强整体存货管理，管理层正着手将全球SAP 作为其ERP（企业资源规划）系统，首期料在36个月内投入1,200 万欧元。整个设计阶段已经展开，先从英国开始，并在2011 及12年应用于旗下厂房以及覆盖到日本、香港、美国及西欧国家。生态研发功能。欧舒丹致力于发展富含天然成份及精华油的高级产品。公司拥有一支53 位专家组成的研发团队。此外，公司还与大学（普罗旺斯大学及马赛医学院）联
10、手开发及改进配方，探究天然成份的用途。出于生态原因及企业社会责任，公司不进行动物实验。管理层计划推出在2010 年春推出牡丹花化妆品及香水系列，并推出新男士面部护理产品系列Verdon。直接推广是广告的主要形式。欧舒丹的宣传推广方式主要是在自营分店直接向新客户及现有客户进行营销。管理层认为店内直接推广可避免在年内特别期间与其他商户竞争广告空间，亦无需支付广告空间的租金。公司每年在自营店中进行约15 场市场推广活动。此外，公司还推出季节性推广活动，一般是店内销售推广。在亚洲，公司还在亚洲开展客户忠诚计划，以鼓励老客户的光顾。这些直接推广举措应有助公司搭建忠诚的客户基础。具备社会责任感及尊重环境的
11、企业。欧舒丹利用从马诺斯克及附近地区的可追溯来源地的天然成份进行生产。公司不使用任何动物产品，并在医学监管下进行产品测试，但不进行任何动物实验。此外，旗下厂房亦归类及回收废物，以减少能源消耗。同时，公司从1989 年起推出布基纳法索推行公平贸易计划，直接向当地妇女合作社采购原材料，并使得她们可如数收取应得报酬。同时，公司于2006 年创立欧舒丹基金会，援助法国、孟加拉国及布基纳法索的视障人士，并推行小额融资计划，协助600 多名妇女开展提供入息的活动。新兴经济体的增长潜力更大欧舒丹2006 至08 年增长更快。2006 至08 年，全球化妆品及个人护理行业的总销售额从3,001 亿美元增至3,
12、336 亿美元，相等于年复合增长5.43%。欧舒丹在约若期间（2007 年3 月31 日止年度到2009 年3 月31 日止年度）的收入却从3.349 亿欧元增至5.373 亿欧元，相等于年复合增长率高达26.66%。新兴经济体的增幅预测更快。根据Euromonitor 的预测，尽管美国等成熟经济体的化妆品及个人护理产品的绝对销售值将进一步增长，但新兴经济体的销售增长步伐却更快。巴西、俄罗斯、印度及中国预计将成为2009 至13 年增长最快的国家。管理层指公司正在这些新兴市场及仍未成熟的已发展市场拓展LOccitane 品牌。行业环境理想。高级化妆品及个人护理产品，特别是自然有机产品行业预计将
13、受到以下利好因素的支撑：（1）消费者对化妆品及个人护理产品所含若干化学品及防腐剂的潜在有害影响的安全意识加强；（2）市场对环保及合乎道德产品的需求增长；（3）全球人口老化，预期寿命延长，带动抗衰老产品的需求增长；及（4）全球财富上涨，特别是新兴经济体的收入提高，用于高级化妆品及个人护理产品的支出提高。全球化妆品及个人护理产品市场的竞争激烈。在行业快速增长的同时，化妆品及个人护理行业已经形成一些大型跨国企业，如保洁、欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂及花王等。同时亦存在一些地区性企业，如美国的Limited Brands、欧洲的Yves Rocher 及拉丁美洲的Natura。这些公司的主要竞争集中在品牌
14、名称、产品系列、质素、价格及分销覆盖范围等诸多方面，而本地品牌则因其历史悠久，凭藉丰富的本地市场知识、文化背景亦构成一定竞争。为在竞争中生存，制胜的关键在于透过有效的研发及市场推广活动，快速推出创新概念的产品的能力。欧舒丹面对日益升级的竞争，在2008 年收购了Melvita 品牌，后者为法国领先的生态及有机化妆品品牌。招股价不贵，建议认购管理层指公司权益持有人应占截至2010 年3 月31 日（10 年度）的盈利不应少于7,380万欧元，相等于按年增长24.2%。管理层计划发行3.6112 亿股新股（25%），亦即相等于10 年度每股盈利0.05067 欧元。采用彭博最新的欧元对港元汇率，欧舒丹10年度每股盈利应为0.52322 港元。根据12.88 至15.08 港元的招股价，10 年度市盈率应介于24.6 至28.8 倍，承销商预期11 年度市盈率18.7 至21.9 倍。与雅诗兰黛、资生堂及花王等大型跨国同业相比，我们认为估值不算昂贵，因欧舒丹计划在中国每年开设20 至40 间门店，从而令公司在全球化妆品及个人护理行业增长潜力最大的市场拓展业务。与香港上市的化妆品零售商莎莎及卓越相比，欧舒丹的估值亦算合理，因其09 年度毛利率及净利润率分别为80.4%及11.1%，高于莎
