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1、公允价值计量与管理层薪酬契约徐经长 曾雪云(中国人民大学商学院100872)【摘要】本文以2007、2008年持有公允价值变动损益的A股上市公司为样本,分析了公允价值收益、公允价值损失与管理层薪酬之间的敏感系数。研究结果表明, A股上市公司存在着对公允价值变动损益的“重奖轻罚”现象。“重奖轻罚”现象表明我国上市公司激励有效而约束乏力的薪酬不对称特征也存在于盈余分项目层面,这将会助长管理层的机会主义行为,放大企业风险。本文还发现,公允价值“持有收益”并不必然增加股东财富,委托人不能辨别新增财富的可实现性与现实性的差异,也不能辨别市场优势地位与管理层努力程度对业绩的影响,常见的公司治理机制在该问题
2、上并没有发挥应有的控制作用,表明中国的公司治理机制仍有待完善。【关键词】管理层薪酬公允价值盈余结构一、引言2007年企业会计准则的实施和2008年金融危机的爆发引起了社会各界对公允价值前所未有的关注,对公允价值及其经济影响的研究能够帮助人们更清楚地了解公允价值的作用。作为企业会计准则的新增利润项目,公允价值变动损益是上市公司业绩的重要组成部分。2007年报持有公允价值变动损益的公司占A股上市公司总数的21.86%, 2008年增加到25.27%,这一数字随着我国上市公司资本市场参与程度的提高和金融业务的发展还将继续增加。这对于公司股东及其他利益相关者无疑都有着重要的影响,尤其以管理层薪酬激励问
3、题最为引人关注。本文要研究的问题是:作为新增利润项目的公允价值收益对管理层薪酬的影响与其它盈余项目之间存在差别吗?公允价值损失对管理层薪酬的影响与公允价值收益相似吗?在会计制度改革的新形势下,公允价值对契约行为的影响值得关注(孙铮、刘浩, 2006)。但是,如何关注公允价值对契约行为的影响,还需要进一步的探究。现有薪酬契约研究的文献发现,国内上市公司总体来说薪酬激励有效,业绩上升时的边际增量显著大于业绩下降时的边际减量(方军雄, 2009),但是,现有文献没有研究薪酬与损失之间的相关性,没有分析薪酬与盈余分项目之间敏感程度的差异性,也没有分析管理层努力、公司业绩与股东财富之间的差别。有鉴于此,
4、我们从公允价值的视角对上述两个方面进行了结合研究。本文的学术价值体现在三个方面: (1)从“可实现持有收益”角度研究了公允价值,对公允价值与股东财富的关系结合薪酬契约进行了理论阐述和经验分析; (2)从公允价值的薪酬激励作用分析了契约行为,特别关注了盈余分项目损失对薪酬的影响; (3)关注了市场优势地位对公司业绩的影响,公司业绩并不必然代表管理层努力程度。二、理论分析与研究假设公允价值与金融资产及其股东利益的关系,最早可以追溯到1989年史密斯与阿迈斯一案,美国SEC主席理查德C布雷盖在证词中指出历史成本财务报告对于防范和化解金融风险于事无补,并首次提出应当以公允价值为计量属性(任世驰、陈炳辉
5、, 2005)。可见,公允价值计量属性从诞生之日就与金融资产密切相关。2007年开始实施的我国企业会计准则第22号金融工具确认和计量,将金融资产分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产等四大类。其中,持有至到期投资、贷款和应收款项都是以摊余成本计量,可供出售金融资产也是以公允价值计量,但其变动计入资本公积。企业会计准则第3号投资性房地产允许企业在符合条件时,可以对投资性房地产采用公允价值进行后续计量,且其变动也计入当期损益(公允价值变动损益)。准则同时指出,公允价值是指在公平交易中,熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。
6、从理论的角度分析,“公允价值是以市场为基础,以可观察到的、公开的活跃市场的资产出售价格和负债转移价格(脱手价格)为目标,它所面对的是买卖双方意欲成交的假想交易”(葛家澍, 2007)。结合上述观点,我们提出,公允价值变动损益是资产在活跃市场的交易价格大于(或小于)持有成本的金额,是一种潜在的“可实现持有收益”(或持有损失)。由于活跃市场的存在,“公允价值变动损益”无疑是损益类账户中对资产市价变动最直接、最准确的衡量。自Taussings和Baker (1925)以来,西方学者对管理层薪酬的决定因素进行了一系列卓有成效的研究。由于委托代理关系的存在,需要设计一套对代理人的激励约束机制。设计有效的
7、薪酬契约有助于减轻委托代理问题(Jensen、Meckling, 1976),使经理人目标函数与股东目标一致。但是作为委托人的股东对经理层的努力程度往往难以观察,这就需要发展用于评价经理层努力程度的代理指标。当经理层的行为和才能难以直接观察时公司业绩往往成为评价经理层努力程度的次优选择(Jensen、Murphy, 1990)。以会计盈余为基础的薪酬契约有利于体现管理层对在位资产的受托责任和提高经营效率(Natarajan, 1996)。会计盈余是经理人当期决策与行为的结果,具有较强的信号传递作用,市场业绩容易受到噪音的影响,对经理人当期行为的信号传递作用比较弱(Ellen et al, 20
8、03)。因此,我们采用会计盈余作为绩效指标,对经理人努力的测度比市场业绩更加敏感和准确,也比较适合于中国目前的薪酬契约实际。对于薪酬业绩敏感性(PPS)的分析,早期的研究往往认为薪酬对企业业绩的敏感性过低以至于不能提供有效的管理激励(Murphy、Salter, 1975),后来则显示薪酬业绩具有显著的正相关性(Murphy,1985; Coughlan、Schmid,t 1985; Joscow et al, 1993)和粘性特征(Gaver、Gaver, 1998; Jackson etal, 2008)。管理层薪酬的决定因素十分复杂,很难做出简单推导,可以确信管理者薪酬受到了以公司规模为
9、代表的企业风险的影响(Jensen、Meckling, 1976),政治力量也会减弱管理层薪酬与企业业绩之间的关系(Baker、Jensen、Murphy, 1988)。就国内而言,较早的研究发现薪酬业绩的敏感性很低(魏刚,2000;李增泉, 2000;杨瑞龙、刘江, 2002),后来的文章表明管理层薪酬与经营业绩存在显著的正向相关关系(张俊瑞等, 2003;杜兴强、王丽华, 2007),并且受到了企业规模(李增泉, 2000)和国有资本(张俊瑞等, 2003)等因素的影响,国内企业高管薪酬具有粘性特征(方军雄, 2009)。现有文献对管理层现金报酬的影响因素贡献了许多重要的结论,但是忽略了激
10、励机制的三个方面:一、普遍采用业绩作为管理层努力的代理变量,但是没有分析公司业绩的其他影响因素,比如说市场、市场地位,也没有分析公司业绩与股东财富的内在关系;二、研究盈利型业绩,但没有分析亏损企业、损失项目的薪酬相关性;三、研究业绩总额,但没有分析管理层薪酬对不同盈余项目敏感度的差异性,特别是没有考察公允价值计量与管理层薪酬之间的相关性。鉴于我国2007年的企业会计准则改革积极引入了公允价值计量,在此背景下,考察公允价值计量在管理层薪酬契约中的作用显然具有重要的理论意义和实践意义。与其他业务一样,金融资产和投资性房地产的投资管理活动也需要经理层付出努力。即便在2007年的牛市格局中,也有一些公
11、司存在公允价值变动损失,这可能因为买入时点或者其他某种原因所致。经理层如果不努力就很难获得超额收益甚至有可能导致投资损失。与此相反,即便在市场低迷的2008年,也有一些公司获得了公允价值变动的持有收益,经理人通过努力在熊市格局中也能够获得收益。资产的公允价值变动由市场来决定,但是管理者拥有决策权:可以决定在什么时间买入一项金融资产、买入什么品种以及是否继续持有。管理者的选择决定了他对市场风险的接受水平,与金融资产持有收益的获得有着密切的关系。由于有效的薪酬契约应将管理层努力行为与薪酬挂钩,因此我们预期管理层薪酬与公允价值变动收益具有显著的正向相关关系。假设1:在那些持有公允价值收益的公司,管理
12、层薪金报酬与公允价值变动收益存在显著的正相关关系。在盈余分项目的层面,有效的激励契约要求给那些与管理层努力相关性更密切的业绩指标以更高比例的薪酬激励。与盈余的其他构成相比,公允价值变动收益更多地受到资本市场系统风险和公司市场优势地位的影响。相对于个人投资者而言,公司往往具有资金优势、信息优势和申购优势。不可否认,公司市场优势地位是获取金融投资收益的关键因素。尤其在2007年牛市行情下,机构投资者利用优势地位赚取超额利润的动机和效应都更加明显。因此,理性的委托人应当知道市场系统风险和公司市场优势地位对于企业业绩的贡献,从而给公允价值变动收益以较低的激励系数。增加股东财富是薪酬激励的基本要求。根据
13、委托代理理论的预期,有效的薪酬设计将激励经理人去选择和完善自身行为以增加股东财富(Jensen、Murphy, 1990)。但现有文献很少讨论在给定的业绩水平下,股东财富是否有真实的增加。公允价值的“可实现持有收益”在当期没有相应的现金流入,其会计信息水平还要受到测定误差和估计来源的影响(Landsman, 2007),对公允价值“可实现持有收益”的奖励实际上是大股东和投资者的“垫付”资金。因此,金融资产公允价值的“持有收益”并没有增加股东财富,股东财富只有在交易环节才得以实现。理性的委托人应该具有风险规避意识,能够辨别自身利益的可实现性与现实性的差异,给公允价值变动收益以较低的激励系数。综上
14、所述,我们得出第二个假设:假设2:在那些持有公允价值收益的公司,管理层薪金报酬对公允价值变动收益的敏感系数显著小于对其它盈余的敏感系数。公允价值变动的持有损失与薪酬之间的相关性,尽管难以从现有文献得到直接的回答,但是大量研究表明当业绩下降时激励合同总是存在薪酬约束乏力的现象。Jensen和Murphy (1990)发现一般情况下,出于个人声誉和职业生涯的考虑,高管通常不愿意接受薪酬的下降。经理层在业绩增长时获得了额外的奖金,业绩下降时却没有丝毫的惩罚(Gaver、Gaver, 1998),这种高管薪酬粘性特征也存在于中国上市公司(方军雄, 2009),经理人常常有可能为投资的失败找到各种非自己
15、所能控制的理由(方军雄, 2009)。情感心理学的研究对于其中的原因进行了解释,大多数人往往习惯于把好的结果归功于自己的能力,而把差的结果归罪于外部环境。所以我们分析,对高管的减薪可能只是一个小额的调整率,预期当公允价值变动产生损失时,薪酬与公允价值变动损失之间存在弱相关性。因此,我们得出第三个假设:假设3:在那些持有公允价值损失的公司,管理层薪金报酬与公允价值变动损失之间不存在显著相关性。三、研究设计(一)模型设计与变量解释我们借鉴现有文献(杜兴强、王丽华, 2007),采用一阶差分模型检验以上三个假设。模型如下:因变量选用“董事、监事及高级管理人员年度报酬总额”的变化值(DCOM),以分析
16、公司业绩总额对高管薪酬总量的影响程度。在稳健检验部分,我们也采用“薪金最高的前三名董事”、“薪金最高的前三名高管”(TCOM)进行分析。会计盈余的测度,我们采用“利润总额”(INCOME)。考虑到“净利润”(EARNINGS)无法对盈余分项目的损益进行直接区分,“利润总额”更适合于盈余分项目层面的薪酬研究,先在利润表对“公允价值变动损益”(CFV)直接取数,然后用“利润总额”减去“公允价值变动收益”得到“其它盈余”(REA)。解释变量是公允价值损益变化值(DCFV)和其它盈余变化值(DREV)。考虑到样本公司的资产规模差异性大,我们参考资产减值文献(Ried,l 2004;戴德明等, 2005)用滞后一期的资产总额(AS-参考现有文献,控制变量包括可能影响高管薪酬的公司治理因素,实质控制人是否为国有股东(FST)、第一大股东持股比例(RAT)、管理层是否持股(ESH)以及独立董事占比(DIR)。考虑排名前十位的会计师事务所的审计报告往往代表了较好的会
