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1、 .化工行业某年度投资策略研究报告- -日期： / 2008年1月8日化工行业喧闹之后回归成长，长期关注资源和技术优势 化工行业2008年投资策略中金公司研究部分析员：时雪松 shixscicc .cn(86210) 5879 6226投资要点: 全球产能向中国转移空间仍然很大。中国需求高速增长已经成为国际主要化工产品增长的主要动力，而目前国有机化工原料进口依存度在20%左右，三大合成材料进口依存度大约在30%以上。无机盐、化肥、农药、烧碱、纯碱、涂料、染料、橡胶制品等基本供求平衡，精细化工中间体和基础原料仍然依赖进口，随着中国市场的迅速扩大以与相对成本具有竞争力，国际产能向中国转移的空间仍然
2、很大，CMAI预测到2015年中国的大部分化工品需求将翻倍，相当于10%以上的复合增长率。 化工需求仍将保持高速增长。由于固定资产投资增速难以大幅度减缓，预测2008年我国化工行业将继续快速发展，主要经济指标将保持两位数字增长，但是经济增长速度将有所放缓，预计石油和化工行业销售收入将增长20%左右，实际利润将增长19%左右；进出口贸易将继续增长，其中进口将增长18%左右，出口将增长25%左右；化工行业景气度拉动化工市场需求，预计化工固定资产投资将继续增长20%以上。 高油价时代农化工和煤化工景气度提升。全球生物能源的快速发展，而生物能源作物大量种植导致全球化肥的供应紧，我们判断全球钾肥和磷肥价
3、格将继续上涨，而氮肥价格将随能源价格波动。国尿素、DAP和MAP在2007年4季度大规模出口和最近出口关税上调将使氮肥价格先高后低，而磷肥价格将继续成本推动上涨，硫酸和磷矿优势型企业将从中受益。新型煤气化技术使煤化工具有成本竞争力，而甲醇和二甲醚等作为能源的应用推广可能打开市场空间，带来持续增长空间。 技术优势企业仍然长期值得关注。MDI、TDI、BDO、有机硅等子行业和PPE、PBT、PC等工程塑料由于进入壁垒高，国需求旺盛，尽管国近几年产能集中投放，但目前进口依赖度很高，企业创新能力强，仍然具有长期的增长空间。 我们认为目前估值水平下需要重新审视成长性，建议继续关注资源优势和技术优势企业。
4、农化工企业：钾肥仍是资源优势的长期增长品种，推荐冠农股份和盐湖钾肥；审慎推荐云天化，玻纤、化肥和新材料多元发展；审慎推荐兴发集团和澄星股份，能够受益于国际磷矿石和硫酸价格上涨；六国化工受益于区域性硫酸优势，业绩仍有超预期可能。煤化工企业：推荐华鲁恒升，煤气化平台和产业链延伸将带来长期的成本优势和成长性；审慎推荐云维股份，具有特色的焦化、煤气化和乙炔化工产业链带来长期增长。技术优势企业：推荐三维，BDO需求高速增长，国际成本居于高位，粗苯精制投产和PVA毛利上升，公司业绩将稳定增长；推荐星新材料，产业链优势和部管理提升，长期具有成长性；审慎推荐万华，MDI产能快速增长，技术优势企业，长期具有成长
5、性；审慎推荐新安股份，有机硅和草甘膦循环技术，双轮驱动降低了波动风险。 主要风险提示：最近化工板块的股价大幅上涨，估值中枢提升到2008年30倍以上水平，我们认为估值水平已经基本反映了行业未来三年2030的盈利增长预期。同时农化工和煤化工对国际油价波动具有敏感性，同时受国家政策的影响很大，进一步提高出口关税等带来较大的负面影响；国化工产能扩迅速，宏观经济的波动将导致供需发生系统性的变化。.目录投资要点32007年化工表现优于大盘32008年行业宏观环境：高油价和产能转移3化工行业趋势：3投资建议：回归资源优势和技术优势企业3化工行业宏观环境：高油价和化工产业向中国转移3美国经济明显放缓，美元继
6、续走弱；人民币升值加速，对美出口受到抑制。3美元走弱推涨大宗商品价格，高油价将长期维持3国际产能向中国转移趋势将加速3收购兼并和整体上市有利于行业长期发展3化工行业快速发展，政府节能减排力度加强。3化工行业发展趋势：高油价下供需环境趋于全球化3钾肥：全球寡头垄断局面难以改变3氮肥：国供应充足，低成本是最大竞争力3磷肥：全球供应偏紧，毛利将上升3农药：草甘膦受益于替代能源3煤化工作为中国能源战略的一部分具有长期增长前景3甲醇：燃料领域增长迅速3二甲醚：国市场空间很大，国家推广政策是关键3醋酸：09年后面临产能压力，一体化企业有成本优势3粗苯精制和煤焦油深加工3纯碱：2008年上半年景气仍将维持3
7、氯碱：PVC受电石成本支撑3聚氨酯原材料3有机硅3环氧树脂与其原材料3磷化工：节能减排和国际成本上升拉动价格上涨3聚乙烯醇（PVA）3投资策略：回归资源优势和技术优势3插图图1：2007年中国和美国化工指数表现3图2：中国各行业对美国出口依存度3图3：美元对主要货币汇率、大宗商品价格指数以与原油价格3图4：美国粮食价格和化肥价格趋势一致3图5：全球主要粮食库存处于20年来低点3图6：未来三年全球生物柴油和乙醇产能将翻倍增长3图7：生物能源作物消耗化肥量大于传统作物（钾肥为例）3图8：钾肥的全球供需仍将偏紧3图9：BDI指数走势和钾肥海运费3图10：氯化钾和硫酸钾价差难以缩小3图11：国国际尿素
8、价格3图12：中国尿素生产量和出口量变化3图13：全球尿素开工率预测3图14：国际国DAP毛利处于较好历史水平3图15：全球DAP主要进口地区和出口地区3图16：国草甘膦价格走势3图17：全球耐草甘膦转基因作物的播种面积3图18：中国能源储量结构和石油依存度3图19：化学品价格和石油价格相关（国尿素价格受出口关税压制）3图20：当前国际、国甲醇下游应用情况3图21：国际甲醇产业成本曲线3图22：全球甲醇需求增长预测3图23：甲醇在能源领域的需求可能超出预期3图24：美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步3图25：中国甲醇表观消费量和市场价格3图26：甲醇和柴油、汽油、液化气和乙烯等国产
9、量对比3图27：国二甲醚价格和液化气价格趋势一致3图28：全球醋酸产能和有效产能利用率预测（考虑高成本产能的退出）3图29：醋酸表观需求增长情况3图30：国焦煤和焦炭价格3图31：粗苯精制毛利变化3图32：中国纯碱和原盐价格3图33：PVC和氯碱的表观消费和进出口变化3图34：PVC和烧碱价格变化3图35：国纯MDI苯胺价差走势3图36：国MDI供需平衡预测（假设国企业开工率95%）3图37：中国TDI表观消费变化3图38：TDI甲苯价差走势3图39：BDO价格和丁二烯价格走势今年出现分歧3图40：国DMF价格和甲醇价格走势3图41：国DMF价格和甲醇价格走势3图42：有机硅中间体进出口均价3
10、图43：环氧树脂双酚A/环氧氯丙烷价差走势和环氧树脂表观消化变化3图44：双酚A苯酚/丙酮价差走势和双酚A国表观消费量变化3图45：苯酚/丙酮苯/丙烷价差走势3图46：国苯酚、丙酮表观消费量快速增长3图47：黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格3图48：国际国磷矿石价格3图49：PVAVAM价差扩大3表格表1：重点关注化工企业估值对比表3表2：国际化工分类估值对比表3表3：IMF调低对主要国家经济增速预测3表4：中国产能占全球产能比例尚低（以2006年的估计测算）3表5：部分产品中国人均消费量和美国相比3表6：跨国化工企业在中国的投资（2000以来）3表7：2007年出台的和化工行业有关的节能减排规定3
11、表8：未来5年全球化肥需求的预测3表9：中国化肥供需平衡预测表3表10：国草甘膦生产企业和扩产计划3表11：煤炭、天然气和石油的甲醇生产成本对比3表12：未来三年全球甲醇供需情况预测(百万吨)3表13：2010国甲醇需求情况预测(万吨)3表14：2010二甲醚需求预测3表15：2010前国主要二甲醚产能建设3表16：二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比（均为不含税价，甲醇生产成本以20万吨壳牌装置消耗估算）3表17：醋酸下游需求增长预测3表18：煤焦油深加工产品比例和价格3表19：中国纯碱供需预测（万吨）3表20：国BDO供需平衡预测3表21：国DMF供需平衡预测3盐湖钾肥财务数据和股价
12、表现3冠农股份财务数据和股价表现3三维财务数据和股价表现3华鲁恒升财务数据和股价表现3云维股份财务数据和股价表现3表22：云维股份主要盈利预测假设3表23：云维股份财务数据和预测3兴发集团财务数据和股价表现3表24：兴发集团财务数据和预测3澄星股份财务数据和股价表现3表25：澄星股份财务数据和预测3星新材料财务数据和股价表现3表26：万华财务数据和预测3六国化工财务数据和股价表现3表27：六国化工财务数据和预测3投资要点2007年化工表现优于大盘2007年中国经济的强劲增长超出预期，化工品总体需求强劲，整个化工行业的销售收入增长达到30%，而净利润增长达到35%以上，中金大宗化工指数和特殊化学
13、品指数全面跑赢大盘。特别是和宏观经济密切相关的基础化工原材料如化纤、烧碱、PVC、纯碱等大宗商品价格上升，盈利状况都有明显改善，和美国市场相似，中金大宗化学品指数全年表现尤为突出。图1：2007年中国和美国化工指数表现资料来源:博资讯、中金公司研究部2008年行业宏观环境：高油价和产能转移 美国经济明显放缓，高油价仍将维持。受到次贷危机的影响，美国经济将出现明显放缓，美元的进一步贬值和全球原油需求较强将刺激全球油价维持高位。高油价刺激生物能源和煤化工等替代能源的快速发展。人民币对美元等主要货币的升值也给出口增加压力，化纤、印染、粘胶剂和电子化学品等行业将受到出口的间接影响。 国际产能向中国转移
14、趋势加速。中国化学品每年15%左右的需求正好在那个成为全球的焦点，而中国基础化学品进口依赖度仍然较高，而中国产能占全球的比重不到20%。中国的资源、能源、土地、劳动力和环境等低成本要素和强劲需求成为国际产能向中国转移的主要驱动力。未来5年中国化工需求仍将以10的增速增长。 中国政府宏观控制，节能减排力度加强。中国经济增长依赖于能源和资源的高度消耗，同时大量粗产品的出口带来国资源的紧，2007年开始国家采取了取消多项出口退税，实施落后产能淘汰和行业进入准则，来控制国低水平的重复建设和进一步推进节能降耗。我们预计，国家在在节能减排方面的力度将进一步加强。我们预计需和固定资产投资作用下，中国化工需求
15、增长仍然强劲，但化工固定资产增速难以回落。 国国际行业收购兼并整合将会更加频繁。随着竞争环境的全球化，国际化工收购兼并日益频繁，而国家对产业政策放开以与对央企和地方国企的大规模重组带来了央企和地方龙头企业国兼并收购的机会，同时国资本市场的成熟也给大型企业壮大的舞台。化工行业趋势： 农用化工（化肥和农药）：全球供应偏紧高油价导致生物能源的大规模实施，而生物能源原材料玉米、蔗糖和棕榈树等大规模种植导致化肥需求增长超出预期，加上能源和资源成本上涨，国际化肥供需失衡，价格持续上涨。我们判断未来国际氮肥将呈现季节性波动，而磷肥钾肥价格将继续上涨，国来看受出口关税影响，氮肥将在上半年价格上涨，而三季度价格回落；磷肥价格受成本推动进一步上涨，资源；钾肥价格随国际到岸价波动，有进
