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1、湛江师范学院成人高等学历教育学 生 毕 业 论 文（设 计）院 别 商学院 专 业 财务与会计 年 级 2010级 学 号 学生姓名 黄彩玲 论文题目 微观结构与证券市场有效性 评语：评分 指导教师签名 刘海英论文内容提要：（300字以内）本论文紧紧围绕中国证券市场的现实，从制度优化角度研究了限价指令市场的微观结构对限价指令市场的制度特征与制度优化进行.了理论分析与实证检验。本文首先对限价指令市场的研究文献做了综述，并对中国证券市场的微观结构做了概述。在此基础上本文从限价指令市场透明度改变和引入指定做市商角度理论研究了限价指令市场均衡的特征，并对相关模型推论进行了实证检验。本文的研究结论与政策
2、建议，有助于中国证券市场的组织设计者和参与者更好地评估制度变革的价值，以便构建一个更好的证券市场。关键词：市场微观结构 限价指令市场 市场透明 指定做市商 学生签名：1. 研究的背景：限价指令市场的发展与研究41.1研究的意义51.2研究的现状62理论概述62.1关键词概念62.2微观结构与证券市场的分析73公司简介93.1证券经纪商93.2证券自营商93.3证券承销商94现状与存在的问题94.1 对证券市场的法律法规不健全，市场监管力不够94.2市场结构层次存在缺陷104.3制度供给不连续104.4证券市场过度投机气氛严重114.5我国上市公司质量普遍太差没有投资价值114.6 基金市场的风
3、险过高，缺乏规避风险的方法125对策与建议125.1完善证券市场的法律法规，加强市场监管力度125.2市场结构层次存在缺陷的对策与建议125.3制度供给不连续的对策135.4证券市场过度投机气氛严重的对策135.5我国上市公司质量普遍太差没有投资价值的建议145.6 基金市场的风险过高，缺乏规避风险的对策146结束语146.1研究结论146.2研究局限性与未来展望15微观结构与证券市场有效性黄彩玲湛江师范学院商学院，湛江 524048摘要：二十世纪九十年代以来限价指令市场的兴起，给市场微观结构研究带来了新的挑战与活力。对限价指令市场进行研究具有重要的理论意义与现实价值。一方面，作为替代交易系统
4、，限价指令市场与做市商市场存在很大的差异，传统基于做市商市场的微观结构研究文献显然无法完全解释限价指令市场的交易者行为与市场均衡的特征。限价指令的研究形成了近年来市场微观结构研究发展的重要组成部分。另一方面，对限价指令市场的研究，也具有非常重大的现实意义。中国证券市场的发展模型是典型的限价指令市场，限价指令市场具有不可比拟的优势与固有的缺陷同样体现在中国证券市场的制度建设中。通过对限价指令市场的研究，有助于我们更好地了解中国证券市场的运行机制，为中国证券市场交易制度构建与革新提供前瞻性研究。关键词：市场微观结构，限价指令市场，限价指令簿，市场透明，指定做市商1. 研究的背景：限价指令市场的发展
5、与研究Mark Garman(1976)首次使用“市场微观结构”作为研究做市商作为研究做市商与库存成本的论文题目。自此以后，市场微观结构成为一个专门名词，专门用来指称那些研究特定的市场组织如何影响价格形成过程的研究。Madhavan(2000)将微观结构的研究重点概括为四个方面：一是价格的形成和发现，其中既包括静态问题，比如交易成本的决定：也包括动态问题，比如价格随信息进行调整的过程。二是市场结构和设计，主要包括价格形成和交易规则的关系，其核心是考察不同的交易规则如何影响交易过程这一“黑箱”，并进而影响市场流动性和市场质量。三是信息及其披露，其中最重要的市场透明度问题，也就市场参与者观察到有关
6、交易过程信息的能力。这方面的研究主要考察“黑箱”内部泄露出来的信息如何影响教育者的行为与策略。四是市场微观结构同金融学其他领域的关系，有关“黑箱”的研究有助于人们对公司理财、资产定价、国际金融和行为金融等领域的许多传统问题产生新的认识。最近三十年，作为金融学的一个独立分支，市场微观结构研究领域正处于最活跃的研究阶段，产生了大量的研究结果，据Han Stoll教授的估计，微观结构领域至少有一千篇重要文献，且每年还在产生大量有价值的成果。过去十几年，以指令驱动为主要特征的限价指令市场已经成为世界主要交易市场普遍采用的交易系统。根据Domowitz and Steil(1999)的统计，许多新成立的
7、和新近重组的交易场所都普遍采用的限价指令交易系统，Jain(2002)也发现全球大约一半的股票市场是纯粹的限价指令市场。一九九零年代以来，传统上报价驱动的做市商市场纷纷引入电子限价指令驱动的交易机制，更加推动了限价指令市场的发展。1.1研究的意义作为一种全新的交易系统，限价指令市场表现出旺盛的生命力的同时，也呈现出其固有的局限性。过去二十多年围绕限价指令市场的研究，已经使得我们对于限价指令市场有了更深入的了解，但是限价指令市场的许多未解之谜仍值得我们进一步研究，我们对限价指令市场的了解仍刚刚起步吗，限价指令市场的复杂性可能仍远远超过我们的估计。值得庆幸的是，过去几十年市场微观结构研究学者的不懈
8、努力，加上证券实务界不断的自然实验，我们对限价指令市场的研究与刨析已经有了一个崭新的起点与高度。“构建一个更好、更高效的交易市场”，一直是证券交易设计者、证券市场参与者和市场微观结构研究者渴求的目标，这一目标将激励着他们继续努力。本文从制度优化角度研究了限价指令市场的微观结构，分别分析了市场透明度改变和引入指定做市商时做市合约设计对市场均衡和市场流动性的影响。作为新兴证券市场，我国证券市场的制度设计主要采用的是限价指令市场。因此，本文对限价指令市场的研究，其意义不仅在于从理论上深入剖析限价指令市场的运行规律和运行特征，更重要的是能结合中国证券市场的实际，为未来中国证券市场的制度优化和制度创新提
9、供重要的前瞻性研究，具有重要的现实意义和实践价值。1.2研究的现状市场微观结构理论是金融学中一个重要的新兴分支，主要研究在既定的市场交易机制(微观结构)下金融资产的定价过程，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。20世纪90年代以后，随着世界经济一体化的深入发展以及通讯技术的不断改进，金融创新不断发展，新的市场和交易所不断涌现，设计包括价格发现机制在内的市场微观结构，使得市场上投资者之间的信息不对称程度下降，成为市场参与者关注的焦点和金融理论研究的重点。大量研究表明，深入了解金融资产短期价格行为的形成机理、不同的市场组织结构和交易机制设计等微观层面的内容对于发展和完善现代金融理论
10、具有重要的科学意义，对于政策制定者进行正确的市场监管和交易所设计科学的交易机制具有重要的参考价值。 中国证券市场经过近20年的发展，无论就上市公司数量还是股票总市值而言，都具有了一定规模。沪深证券交易所虽然建立了具有世界领先水平的高效、安全、快捷的电脑自动交易系统，但它毕竟还是一个新兴市场，交易机制相对单一，价格波动较大。我们认为造成中国证券市场不成熟的原因既与我国证券市场的发展历史较短、散户投资者占主体有关，也与我国目前的市场微观结构不完善有关。因此，深入、系统地研究市场微观结构的相关问题必将有助于中国证券市场的进一步发展。2理论概述2.1关键词概念 （1）市场微观结构：指资产交易价格的形成
11、过程和运作机制,具体化为证券价格形成过程中的微观因素,包括交易品种,证券市场参与者构成,交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易 （2）限价指令市场：指定一个价格的市场，当市场价格低于这个价格时买进；或者指定一个价格，当市场价格高于这个价格时卖出。（3）市场透明：市场环境的公开性、公平性、透明性。（4）指定做市商：一种市场交易状态，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。2.2微观结构与证券市
12、场的分析2.21市场微观结构理论主要包括两大类内容： （1）是关于价格发现的模型及其实证研究；（2）是关于市场结构与设计方面的理论研究与经验研究。进入20世纪90年代后，学术界开始更多地关注市场结构方面的问题，如集合竞价市场和连续交易市场的价格形成、市场分割、大宗交易、最小报价单位、透明度与信息披露问题等。这说明，市场微观结构理论开始进入实践领域，也标志了市场微观结构理论的基本成熟。市场微观结构理论也称市场微观结构经济学，是研究交易价格发现过程与交易运作机制的一个重要的金融学分支，也是金融学中发展最快的一个分支。作为现代金融学最前沿的领域，证券市场微观结构理论已受到越来越多的学者和业界人士的关
13、注。市场微观结构理论诞生于20世纪60年代末期。德姆塞茨1968年的交易成本一文标志了市场微观结构理论的问世。但市场微观结构理论取得迅速发展并真正成为“显学”则始于1987年全球股市崩溃之后。股市的剧烈波动一方面暴露了证券市场的脆弱性，也强化了投资者的风险意识，促使学者们开始深入思考如何建立完善合理的交易机制这一迫在眉睫的问题.在德姆塞茨的经典论文之后，有关市场微观结构的理念的发展开始集中到了做市商的报价行为上，并逐渐形成了两种思路，即基于存货的模型和基于信息的模型。存货模型也称完全信息交易模型，该模型假定存在一个做市商所需的最佳存货水平，因此，做市商只需要根据订单流的情况通过调整价格或价差以保持存货的最佳水
