高新技术企业价值评估

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1、高新技术企业价值评估王少豪一、知识产权与企业价值本次培训班是知识产权评估培训班，但是为何要讲高新技术企业价值评估？这是 因为知识产权乃至于无形资产产生价值均与企业密不可分。1、无形资产与知识产权的评估总是要考虑这些资产在与其它资产组合使用或单 独作用时是否会发挥其最大最佳使用效果。2、正是因为无形资产与知识产权评估和企业价值息息相关，所以国际上无形资 产评估与企业价值评估均属于同一个专业。想要评估无形资产或知识产权就需要评估 企业价值。美国 ASA 协会关于各类评估专业分工如下： 评估审核与评估管理(Appraisal Review & Management)企业价值评估(Business V

2、aluation)包括无形资产评估珠宝评估(Gems & Jewelry)机器设备与技术性专业的评估(Machinery & Technical Secialties)个人动产评估(Personal Property)不动产评估(Real Property)二、高新技术与高新技术产业(一) 、高新技术的定义与认定目前国际上对于高新技术及其产品的认同主要有这麽几个标准：(1) 产品的销售额中R&D (研究与开发)支出所占的比重；(2) 科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重；(3) 产品的主导技术必须是所确定的高技术领域；(4) 产品主要技术必须包括领域中处于技术前沿的工艺或技术突破。199

3、1 年 3 月原国家科委公布了国家高新技术产业开发区高新技术企业认定的条 件和办法，对高新技术的范围进行了规定，把新兴科学与技术融合在一起。但是目前在国际上对于所谓高新技术及其产品并无明确的界定分类的标准和方 法。然而，无论如何高新技术与传统的技术和产业相比有着许多明显的特点。其特点 主要体现在：它是智力密集型知识密集型；需要高额投资、且伴随高风险和高收益； 高新技术发展快、产品更新周期短且产业一般呈高速增长势态；学科带动性较强、多 为交叉学科综合而成；具有高度的战略重要性、是国际军事竞争和经济竞争的焦点。（二）、高新技术企业的特点及评估特性一般来说，高新技术企业具有以下几个特点：1 、高新技

4、术企业不同于一般的企业，它多半是先有研究成果，而后再建立企业 以实现技术的商品化。2、民营高新技术企业一般是中小型企业或处于起步阶段的新兴公司。3、高新技术企业存在的前提是科学技术的创新，没有科学技术的发明创造， 高新技术企业就失去存在的基础。因此，高新技术企业更多的产生于科技发达的国 家和地区。4、高速成长性是高新技术企业的一个重要的特点。5、高新技术企业成功的关键是企业领导团队的素质。6、往往不被人们所重视的是高新技术企业的高风险。而以专业评估师的视角，从高新技术企业资产价值来看，特别是从创业板上市 的角度看，高新技术企业还有以下特点：1、企业有形资产少，无形资产比重大：2、企业经营历史短

5、：3、当前盈利不确定：4、企业增长速度快，但未来的不确定性也很大：（三）、高新技术企业的价值形成我们首先要看到：新经济和高新技术蕴藏着巨大的价值，这种价值来自于世界 经济发展的大趋势。著名经济学家曾指出经济发展的五种长期趋势正在形成：1、过 去的产业世界将具有越来越强调智力活动的特征；2、对于医学、药物和生物科学以 及与健康有关的各种研究和产品的需求将迅速增长；3、服务业的增长和高水平的服 务将联系在一起；4、经济全球化将导致大量国际间的贸易和往来以及国际旅游和会 议等，必将促进信息技术和全球信息化的大发展；5、在新经济中，具有先进技术的 公司在整个经济活动中所占有的比例将会不断增加。这五种趋

6、势的直接结果就是带来更大的市场、更高效率的产品和服务、以及生 产力的提高和成本的节约。高新技术公司的企业价值首先正是基于新经济的巨大价值，技术革命和技术创 新的发展为高新技术公司的企业提供了一个前所未有的巨大商业机会。但企业价值 的核心还是在于其自身成长的潜力。因为只要企业价值的定义没有改变，那末不管 是高新技术公司、网络公司还是其他传统的工商企业其价值仍然是对公司未来盈利 能力的期望，仍然是公司未来现金流量的现值。由此可见，技术进步，时代潮流发展是高新技术企业价值的基础，而公司自身 成长的潜力和把握机会的能力，包括客户基础、收入的增长、管理团队的素质、高 新技术的优势等等将都是企业价值体现的

7、关键。三、高新技术企业价值评估思路（一）三大方法在高新技术企业价值评估的应用及利弊1、成本法（资产基础法） 由于高新技术企业不象传统产业，其有形资产很少，而无形资产比重较大，所 以不适合采用成本法评估其企业整体价值。2、市场法 市场法也叫市场比较法在我国房地产评估中应用比较广泛，然而在我国的企业 价值评估中很少采用。然而目前国际上在对企业进行整体价值评估时大量地采用了比较的方法，这种 方法被称之为相对估价法或比率估价法。其实质就是把企业内部的财务指标或比率 与市场上可比公司的比率进行比较，从而得出企业市场价值的一种方法。所以我们 也认为它应属于市场比较法的一种。所以这种方法是目前国外评估网络公

8、司用得最 多的一种方法。当然也是评估高新技术公司采用的重要方法之一。3 、收益法（折现现金流量法） 折现现金流量法在长期的评估实践中得到了大量的应用，已经日趋完善和成 熟。成为企业价值评估中的一些经典的计算模型，但是我们需要认识到的是：企业 价值评估虽然可以采用各种数量化的模型，但是这些模型的输入变量是对具体待评 估企业具体情况的综合分析和了解以及从外部获取信息并加以筛选分析的结果。它 们不可避免地带有一些主观判断的色彩，因而必然影响这些理想数量模型的最终期 望值。所以在评估中，确定计算模型之后，正确合理地运用模型、对企业各类输入 变量进行详尽而准确的分析、进而作出合理和客观的推断才是决定评估

9、质量的关键。 （二）传统评估方法应用中的难点及其处理由于高新技术创业公司自身的特点，我们发现运用折现现金流量模型或相对 估价法对其评估时有时会存在一些难点，这些难点主要就是来源于前面所提到的高 新技术创业公司的评估特点：*首先是部分高新技术创业公司（包括大部分网络公司）没有盈利历史或是现 在仍然亏损。*其次另一个难点就是高新技术创业公司上市只要求有两年的经营历史，所以 缺乏充分的历史数据。也就是说：缺乏充分数量的经营信息。*再一个难点就是：对于我国高新技术创业公司的情况来说，目前很难找到理 想的可比公司。*最后就是收入确认的问题： 虽然大部分高新技术创业公司在评估价值时会出现以上这些难点，但是

10、评估师 们还是能够采用具体情况具体分析的办法去处理和解决这些问题。四、新的评估思路与方法-（一）期权定价模型及其应用 准确地说：高新技术创业公司的价值在于一个有可能获得未来巨大现金流但也 可能失败的机会。也就是说，它是一个机会的价值。那末，我们如何评估这种具有投资机会价值的高新技术公司呢？冠名为 Black-Scholes 公式的期权定价公式为我们找到了满意的答案。一般来说，期权定 价模型在一些条件下可用来对任何具有期权特性的资产进行估价。1. 原理及基本公式 资产评估作为市场经济中一个必不可少的中介环节，必然是期权应用研究的直 接受益者。实际上，期权作为一种客观的选择权，自古以来就无处不在。

11、特别是在 投资和经营领域，人们总是面对着各种各样的期权和期权组合。如在我们的评估对 象中，就有许多具有期权性质的资产：期权的基本概念（1）风险与避险 风险是指未来的不确定性。根据对期权研究的需要，我们可以把风险分为：市场风险、信用风险和意外风 险三类。（2）内在价值与风险对冲（注意与评估中的价值定义的区别，不可混为一谈）1、内在价值是指某一资产自身具备的市场价值，它随着相关资产的价格升降 而变动。例如有一个农场，预计明年夏天小麦收成 1000吨，那末，这 1000 吨小麦 的内在价值就是到时侯小麦的总市场价格（即每吨价乘以 1000）。（每吨 2000 元则 内在价值为2000*1000=20

12、0 万元）2、风险对冲-期货避险原理 在上面的农场例子中，如果想保有一个 200 万元的内在价值，现实中按 2000 元/吨卖出一个明年 6月到期的总量为 1000 吨的小麦期货的 内在价值。此处农场利 用明年 6 月到期的总量为 1000 吨小麦期货空头对冲了小麦市场价格变动的风险。这种对冲操作的原理在于：在任何到期市场价格下，小麦本身赚多少，小麦空 头期货就亏多少，反之亦然。因此农场的总收益不变。表.1 利用期货空头对冲风险小麦市场价格（元/吨）1700180019002000210022002300小麦销售收入（万元）170180190200210220230小麦期货价值（万元）3020

13、100-10-20-30农场的总收益（万元）200200200200200200200实际上，农场在夏天有两项资产：一项是 1000吨小麦，第二项就是那个期货合约。 实物小麦的市场价值降低时，合约的价值就增加；相反，实物小麦的市场价值增加 时，合约的价值就降低。实际操作就是在今年签订了这个期货合约后，明年夏天农 场的1000 吨小麦不管市场价值变化如何，我都是按照 2000 元一吨的价格交货。没 有价格波动的风险。（ 远期合约与期货合约：期货合约是在规范的交易所里完成， 交易所向双方提供该期货合约承兑兑现的保证。） （3）期权及其内在价值1、 期权的产生 利用期货避险（对冲），在有效回避了市场

14、价格波动风险的同时，也失去了价 格有利变动的好处。例如，假定到明年 6 月，实际小麦市场价 为 2200元/吨。如果 没有卖出期货对冲风险，则实际收入为 220 万元；而在卖出期货对冲风险的情况下， 实际收入已固定为 200 万元。虽然消除了风险，但本来可以多收入的 20 万元的机 会也被对冲掉了。那麽，有没有两全其美的工具，即，既能冲掉价格下降的风险，又能保留价格 上升的好处？回答是：有。这个工具便是期权。回避风险的需求最终导致了期权的产生。公元 550 年，希腊出现了第一个期权 合约；1790 年，美国出现了第一个期权合约；到 19 世纪，欧洲和美国都已有了经 常性的农产品期权交易。期权交

15、易的产生和发展为厂商进行套期保值、防范价格风 险提供了更多的选择工具，进一步丰富了金融市场的交易内容。特别在价格风险的 防范的损失限定上，以及到期交割与否的灵活性选择上，期权交易明显优于期货交 易。2、期权及内在价值期权（Option ）是其持有人在规定的时间（expiration date ）内有权力但不 负有义务（可以但不是必须）按约定的价格（exercise price, strike price ）买 或卖某项财产或物品的权力。换言之，期权是这样一种权力：持有人在规定的期限 时间内有权力但不负有义务（即可以但不是必须）按照事先约定的价格买或卖某项 财产或物品（这里包括金融资产或实物资产）。其中，如果是其持有人有按约定的价格买的权力，则称为 买方期权（ Call option),也有称为看涨期权，因为持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。如果 是持有人有按约定价格卖的权力，则称为卖方期权(put option)，也有称为看跌 期权，因为持有这种期权，将来价格下跌时较为有利。以下简称买权(call )和卖 权(put)。股票期权例题：某投资者购买100个IBM股票的欧式看涨期权，执行价格为$140。假定股票现 价位$138，有效期限为 2 个月，期权价格为$5。由于是欧式期权，投资者只有在到 期日才能执行。如果两个月后的到期日，股票价格低于$140，投