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1、2022年房地产行业研究报告导语2016-2020年全国商品房年销售面积15亿平米以 ; 2021年1-10月累计销售14. 3亿平米，同比增长 7.3%O楼市成交持续高位运行，需求存在透支可能性。一、前言当前房地产行业基本面迅速下行、房企信用事件加速发 生，已陷入“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违 约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循 环困局。困局形成表象为参与主体信心缺失，根源为“高杠 杆、高周转”模式适用性降低。为重塑信心，政策仍需适度引 导，房企那么有必要降低投资、出售资产回笼现金等积极自救。长远来看，“高杠杆、高周转”模式变革为破局核心，传 统开发
2、预计由杠杆驱动转向经营驱动，管理红利大幕料徐徐开 启；同时随着存量时代深入推进，新增住房需求中枢下移，多 元业务重要性持续提升，单一开发或向多元开展迈进。短期由 于政策效应及信心恢复存在时滞，行业仍将面临阵痛期，投 资、销售承压，结算业绩面临挑战，预计2022年销售面积同比 降9.5%、房地产投资同比降2. 6%。但参与者分化有望推动行业 格局重塑，优质房企料率先走出困局，进一步扩大优势。分别为 7.6%、10.2%、7. 7%, 2021 财年分别为 5. 2%、7.6%、 10. 1%,基本维持稳定。但从细分结构来看，1991财年至今三家房企权益乘数呈下 降趋势，归母净利率那么呈上升趋势。
3、其中三家房企费用管控能 力逐步提升，销售总务及管理开支占总收入比重趋势下行， 2021财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发占比分别 为9.7%、7.7%、7. 5%o整体看，盈利驱动已逐渐由杠杆水平向 精细化运营带来的利润率提升转移。图表27 20世纪90年代以来日本主流房企ROE基本稳 定三井不动产三菱房地产住友房地产开发20%10.2%-30%W%1 1 32%-40%资料来源:彭博,平安证券研究所四、终局：短期阵痛与中长期重塑4. 1短期行业仍将面临阵痛期政策效应及信心恢复存在时滞。尽管9月以来中央屡次提 及保持房地产信贷有序投放，维护房地产市场健康开展，维护 住房消费者合法权益，
4、但2021年10月仅个人按揭贷款单月增 速反弹至1%,国内贷款同比降幅进一步扩大至27%,房企整体 到位资金同比下降9%,政策完全落地仍需时间。此外楼市下行 趋势已经形成，2021年9-10月70城市房价环比连续2月下 跌，短期市场各主体信心恢复同样需要时间。土地市场料延续弱势。2021年1-10月全国土地成交价款同 比增长0.2%,增幅环比收窄；土地购置面积同比下降11%,降 幅环比扩大。10月单月土地成交价款同比降0.4%、土地购置面 积同比降24. 2%。短期资金压力下房企拿地意愿预计仍将维持低 迷，后续信心修复过程中，恢复节奏亦预计慢于销售与开工。保交付支撑竣工增长，但增幅可能受到影响
5、。2021年1-10 月全国竣工面积同比增长16.3%, 10月单月下降20. 6%,资金压 力逐步显现。2017年至2021年前10月全国期房累计销售68. 5 亿平米，远高于同期竣工（43.3亿平米）。交房周期及民生维 护视角下，竣工仍有望维持增长，但资金环境或对增长幅度造 成影响。图表34 2021年10月单月房企整体到位资金同比降9%:单月同比:单月同比他1到野贷隹企内圭房国茱2021年9月以来中 央屡次提及保持房 地产信贷有序投放，CN0CN0-&0CMLT0N0OJovoaz4020% % %02040 资料来源:国家统计局,平安证券研究所中性假设下2022年销售面积同比降9. 5
6、%o需求端信心恢复 仍需时日，供给端由于拿地、开工趋弱规模可能受到影响。同 时已出现信用风险事件房企销售或迅速萎缩，据不完全统计， 仅考虑当前已发生债务违约、展期的9家重大房企，其2020年 销售额、销售面积占全国比例分别为9.3%、8.5% （克而瑞全口 径）o分城级来看，一二线基于优质基本面预计相对更具韧 性。中性假设下预计2022年销售面积同比降9.5%,销售金额同 比降8. 1%,增速前低后高。缩表带来的业绩冲击不可防止。2021年前三季度A股上市 房企营收同比增长23. 2%、归母净利润同比下降29.5%,增收不 增利状况逐步显现。而阵痛期带来的缩表、降价促销等行为预 计进一步对短期
7、结算利润形成冲击。美国次贷危机、日本20世 纪90年代房地产泡沫破灭后，其主流房企及行业整体利润水平 均曾经出现下滑甚至亏损情形。4. 2分化加剧推动格局重塑房企间分化加剧，央国企及优质民企为代表的稳健房企相 对受益。由于信用事件冲击，局部房企可能信用受损、融资不 畅，或被动出清或收缩投资下规模萎缩。相较而言，央国企及 优质民企更能受益信贷端松动，把握土地市场降温带来的拿地 机会。2021年9月以来国企境内发债规模显著优于民企，第二 批集中供地国企拿地规模亦相对更多。参与者加速出清，行业格局迎来重塑。经营压力下不排除 局部房企转让开发股权，甚至退出市场。调整阶段或迎来新一 轮洗牌，“劣币出清后
8、行业格局有望重塑。2021Q4国内房地 产行业收并购已逐步放量，从美日经验来看，阵痛期后行业并 购整合仍将延续。图表50 9月以来国企境内发债规模明显占优9月以来境内债发行规模（亿元）国企494.4, 88%资料来源:Windt平安证券研究所 注:数据截至2021年11月24日4.3中长期开发高位震荡&多元化价值显现，房企潜力犹存中长期新增住房需求仍维持较高水平。根据国家人口开展规划（2016年-2030年）预期开展目标，预计2030年全国 总人口 14.5亿、城镇化率70%。假定2020年与2030年城镇人 均建面均维持在2019年39. 8平米/人，那么2021-2030年城镇人 口增加带
9、来的新增住房需求为44.9亿平米。假定2020年末存 量住宅每年更新2%,那么对应2021-2030年合计存量更新建面为71. 8亿平米。2021-2030年住宅新增存量及更新需求为116.7 亿平米，年均需求为11. 7亿平米。房地产生态链价值逐步显现，提供更多开展可能性。参照 2020年全国物管行业总在管面积259亿平米，百强物企2020年 平均物业费3. 84元/平米/月，测算2020年全国基础物管规模1.2万亿元。后续新房交付、存量房渗透以及非居业态拓展均有 望推动管理面积增长，增值服务成熟亦有望带来更大想象空 间。根据佛假设斯特沙利文报告，2020年中国商业运营总收入（含商业运营收入
10、及租金收入）8369亿元，至2025年有望到达 1.3万亿元。存量房时代增量业务机会同样存在，物管、商业等 多元赛道价值逐步表达，将为开发模式转变提供更多可能。图表57 物管行业在管面积及预溟I资料来源:中指,平安证券研究所剩者为王，开发扩张与多元化机遇同在。一方面新增住房 需求中枢下移背景下，房企仍有机会实现销售规模增长。参考 日本房企住友不动产，21世纪以来日本全国公寓签约量持续萎 缩，但住友不动产公寓销量仍在2017年创下新高，达7355 户。另一方面，围绕地产的业务多元化有望成为为未来重点发 展方向之一。主流房企当前涉足多元化领域包括物管、商业、 园区开发经营等，收入占比多位于10%及
11、以内，存量时代进程加 深助力多元业务开展，未来表现值得期待。五、投资分析5.1地产板块涨幅跑输大盘，估值&机构持仓延续低位受信用风险及基本面下行担忧影响，地产板块年初至今 (截至12月3日)下跌14. 8%,位于28个申万行业第25名， 跑输沪深300指数8. 9个百分点。地产板块PE (TTM) 7. 7倍， 处于近五年7. 8%分位。2021Q3末基金房地产行业持仓1. 39%, 较Q2 (1.09%)小幅反弹，但仍延续有数据统计以来(2013 年)低位。5.2阵痛过后优势地产股仍有望走出向上行情以日本房地产泡沫破灭、美国次贷危机前后主流房企股价/ 市值表现为参考，危机初期股价/市值均面临
12、一定程度回调。如 日本三大房企1991年10月至1992年9月股价平均下跌 40.6%、美国五大房企2007年2月至2008年11月市值平均收缩57.7%。但随着业绩修复，以及通过多元业务开展、市占率提 升扩大利润增幅，主流房企股价/市值实现大幅增长。图表62各板块年初至今涨跌幅70%60%50%40%30%20%10%0% -10% -20% -30%70%60%50%40%30%20%10%0% -10% -20% -30%电有采化气色掘工-6.0%-14.8%电子机械警建筑装饰纺织震 轻工馨 国防军工计算机交通-篱I银行农林箱SS资料来源:Mndf平安证券研究所 注:数据截至2021/1
13、2/32003-2007财年、2011-2014财年日本三大房企归母净利润 累计涨幅均值分别为425.6%、30. 3%,对应相近时间（2002- 2006年、2010-2013年）股价涨幅均值分别为404.9%、143. 3% （年均涨幅101.2%、47.7%） o 2014年以来美国五大房企市值 累计涨幅均值235. 7% （年均涨幅约29%）,同期PE估值中枢那么 稳定15倍左右。借鉴美日经验，阵痛期后国内优质企业份额提 升、业绩增长亦有望驱动股价上扬。5.3精选优质个股，关注细分机遇2022年房地产行业仍将承受压力，政策托底与信心修复助 力重回正轨，财务稳健、融资渠道畅通房企有望率先
14、走出困 局。行业格局迎来重塑，优质企业市占率持续提升。长远来 看，“高杠杆、高周转”模式亟待变革，管理红利大幕徐徐开 启，存量时代下多元化业务开展重要性提升，将更为考验开发 商包括财务、管理、运营等在内的多维实力。短期来看，尽管 行业基本面承压，但在以稳为主总基调下，政策博弈空间仍 在，板块估值、持仓低位增强平安边际。中期行业筑底企稳， 投资主线回归基本面，格局重塑、模式变革下优秀企业份额提 升、长足开展值得期待。中长期开发规模高位震荡，多元赛道空间翻开提供更多发 展可能性；模式优化、综合实力突出房企有望进一步提升份 额、实现高质量开展。展望2022年，短期基本面承压下政策博 弈空间仍在，低估
15、值、低持仓增强平安边际；中长期行业筑底 企稳，投资主线回归基本面，格局重塑、模式变革下优秀企业 市占率提升、长足开展值得期待。全年开发板块偏重个股行情 演绎，优质房企短期抗压能力更强，且中长期竞争优势突出。 同时考虑存量时代多元业务重要性提升，细分领域投资机遇亦 值得持续关注。二、困局：基本面下行与信用危机2.1销售急转直下，土拍一夜入冬需求透支及流动性问题冲击，销售急转直下。2016-2020年 全国商品房年销售面积15亿平米以上；2021年1-10月累计销 售14. 3亿平米，同比增长7. 3%。楼市成交持续高位运行，需求 存在透支可能性。2021年下半年中大型房企流动性问题引发购 房担忧，加上房地产税试点提速加重观望情绪，导致销售超预 期下行。2021年10月全国单月销售面积同比下降21.7%,较2 月高点（104.9%）降126.5个百分点，下行速度及幅度创近十 年之最。图表2单月销增速下行斜率创近十年之最-15.4%120%100%80%60%40%20%单月投资同比 单月销售面积同比104.9%44.1%-20% -7-21s=sz ，9。3 凳36.%-05戛 9.9度瓮 -3ZIZ SM 食 蚤9瓮 LSSZ CXJiz U050Z 1S is s&szsf 二阳8
