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1、国际私募条款本土化实例解析作者:王敦平资本运作律师网()国际私募股权投资条款中的核心条款主要包括，基于业绩的调整条款、股权激励、优先分红权、优先认购权、优先购买权、回购权、共同出售权、强制随售权、反稀释保护、清算优先权等等。其中，基于业绩的调整条款、股权激励等围绕对创始股东和管理团队的激励与约束展开，通过这些条款的安排，对创始股东和管理团队诱之以利，罚之以利，用“胡萝卜加大棒”，保证公司的创始股东和管理团队能够很好地为公司创造价值。回购权、共同出售权、强制随售权是投资人预设的几种退出方式。清算优先权是投资人的最后一道防线，可以将投资人的损失降到最低。以下，笔者以2009年初操作的一起重组及私募
2、股权投资案例，解析国际私募股权投资核心条款在国内法律实践中的运用。案例：某有限责任公司，主营业务为建筑设备及机械租赁，注册资本人民币5000万元，股东为40名自然人，2008年度净利润为人民币4000万元，经预测该公司2009年度净利润为人民币5000万元。国内某内资投资公司（以下称“投资人”）通过私募股权的方式向该有限责任公司投资人民币4000万元。笔者作为投资人的律师，为其提供全程法律服务，将国际私募股权投资条款中的核心条款本土化，设计了相应的方案及核心条款。一、公司的初始估值投资人收购一家公司，需要对目标公司进行初始估值，以确定投资后所占公司的股权比例。一般来说，目标公司的初始估值的计算
3、方法如下：投资人首先需要确定建筑设备及机械租赁行业一般的市盈率情况，比如该行业的市盈率一般为5倍王敦平1。那么，根据预测的目标公司2009年度经常性利润人民币5000万元的5倍市盈率计算，全面摊薄后公司的初始估值即为人民币25000万元。据此，投资人向目标公司投资人民币4000万元现金后，投资人占目标公司的股权比例为16%，通过简单的数学计算，即投资人投资人民币4000万元，认缴目标公司952.38元新增注册资本，每元注册资本认缴价格为人民币4.2元。二、基于业绩的调整条款基于业绩的调整条款，也就是所谓的“对赌协议”，是一种基于目标公司业绩而在投资人和创始股东（或/及管理层股东，下同）之间进行
4、股权调整的约定。通常来讲，是一种双向的约定，即如果达到预先设定的财务指标，如净利润指标、营业收入指标、应收账款指标等，则投资人向创始股东无偿转让一部分股权或补交一部分出资；相反，如果达不到预先设定的指标，则由创始股东向投资人无偿转让一部股权或退还一部分出资。“对赌协议”在国内最早且最著名的案例是2003年外资基金参股蒙牛乳业。2003年，摩根士丹利、鼎晖、英联等投资机构向蒙牛乳牛注资3523万美元，同时与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003年-2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，将会输给投资机构一定数量的股份；而如果超过50%，几家投资机构则将无偿转让一定
5、数量的股份。投资人之所以与创始股东进行业绩的对赌，其主要目的是通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺激创始股东或管理层为公司创造更好的业绩，当然同时也为投资人带来更大的回报。投资人利用对赌协议也可以激发公司超常规的快速增长，虽然这种增长长期来看对公司可能不利，但短期来看，可以帮助投资人尽快通过公司上市等各种方式实现投资退出。对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实最终体现的是股权的转移或投资额的增减，因此，从法律上看，并无实质性法律障碍。虽然，对赌协议可能会在外商投资企业中，即投资人为外资的情况下，存在一定的操作性问题，但是只要安排得当，在中国公司法及外商资企业法体系下，也完全可以实现业绩
6、调整的安排。就本文前述案例而言，我们借鉴国际私募对赌协议以及目标公司的实际情况，设计的方案及条款如下：（一）本次增资扩股完成后，投资人为公司设定了未来三年的业绩目标：2009年度税后经常性利润达到5000万元（对应市盈率为5.00倍）；2010年度税后经常性利润达到6750万元（对应市盈率为3.70倍）；2011年度税后经常性利润达到9112万元（对应市盈率为2.74倍）。在本协议签订后三年内，如果公司进行增资扩股（资本公积金、盈余公积金及未分配利润转增注册资本除外），则投资人有权根据当年新增注册资本同比例增加当年经常性利润指标。调整计算公式为:A/B=（A+X）/（B+Y）其中：A代表当年经
7、常性利润指标（如果前一年度经常利润指标进行了调整，则当年经常性利润指标以前一年度经调整后经常性利润指标为基数，按每年增长35%进行调整）；B代表当年增资前的注册资本；X代表当年新增经常性利润指标；Y代表当年新增注册资本。（二）如果公司没有达到上述税后经常性净利润目标，则公司全面摊薄后的估值应根据以下公式调整：1、初始估值：按照预测的2009年度经常性利润的5倍市盈率计算，全面摊薄后公司的初始估值为25000万元。2、调整后估值=某年度对应市盈率相应某年度税后经常性利润。最终调整后估值以三年中调整后估值最低者为准，本协议另有约定的除外。3、如果公司没有完成上述利润指标，则公司原股东应当在收到投资
8、人发出的要求进行现金补偿的书面通知起三十日内，按投资人持股比例以现金向投资人进行补偿，投资人依其持有的公司股权比例分享补偿现金金额。补偿现金金额=本次增资实际出资额-调整后估值投资人持股比例。三、回购权条款回购权，一般指投资人在一定条件下要求公司或公司原股东按照发行价加溢价回购其持有的股权，即在公司业绩达不到期望值或发生其他情况时，投资人有权要求退股，收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。回购是投资人收回投资的一种方式。投资人要求回购权，其首要目的就是在特定的情况下为自己保留一个退出的渠道。另外，创始股东有时候也可能要求对投资人的股权进行回购，创始人股东在投资人进入公司并经营一段时间后，当初融
9、资时的情况发生很大的变化，比如创始股东觉得企业已经不需要或不想受到投资人的干预，或创始股东出于控制等因素的考虑，希望把当初卖给投资人的股权买回来，为了保留这种可能性，创始股东也可能要求投资人给予回购权。我国公司法施行的是法定资本制原则，这必然导致在注册资本制度上的灵活性不足，对于有限责任公司，公司法规定公司成立后，股东不得抽逃出资。股东如果想收回出资，如果不考虑其他人收购，唯一的办法就是减资，而我国公司法下的减资程序相当复杂。当然，探讨如何实现投资人回购权，问题的关键还不在于减资程序的复杂性，而在于公司减资后，返还给股东的资金是不确定的。公司减资后，公司返还股东的资金应当是股东出资或股权对应的
10、净资产价值，公司经营一段时期后，这个净资产价值可能比原始投资大，甚至大很多倍，但是，在公司经营亏损的情况下，也可能比原始投资小。无论大小，投资人只能接受退出进的净资产值，而无法达到要求取得一个固定的回报，否则，将构成固定回报条款，不但与公司法共负盈亏的基本原则不符，同时，可能构成所谓的保底条款，从而被认定成一种无效的非法借贷关系。讨论到这里，还只考虑了公司回购这一种情况，仅从操作层面来看，回购的主体除了是公司本身以外，还可能是公司的其他股东，尤其是大股东。因此，如果考虑到由其他股东回购投资人持有的公司股权，问题的解决可能会简单一些。投资人面向其他股东行使回购权，就把回购权问题转换为一个较为复杂
11、的股权转让交易。就本文前述案例而言，我们借鉴国际私募以及目标公司的实际情况，设计的条款如下：公司出现如下情况时，投资人有权：要求公司依法回购投资人所持公司的股权；或要求公司原股东回购投资人所持公司的股权，公司原股东可以自行协商由其中一名或多名股东按照商定的比例收购投资人所持公司的股权。投资人行使回购权的情况如下：1、如果公司在2013年12月31日前，仍然不能在证券交易所上市；2、如果公司2009年度、2010年度、2011年度发生下列情况：（1）预期营业收入指标：2009年预期营业收入为12500万元；2010年预期营业收入为16875万元；2011年预期营业收入为22780万元；如果任一年
12、度实际营业收入低于预期营业收入指标10%。（2）应收帐款指标：如果任一年度期末应收帐款净额高于该年度最后四个月的营业收入总和1.1倍。3、公司出现严重违反首次公开发行股票并上市管理办法等法律法规规定的情形，导致严重影响公司上市的重大变化。为了保证这种约定能够履行，我们还设定了回购权行使的具体方式及违约金条款。如果公司回购投资人所持股权的行为受法律的限制，则公司原股东应以其从公司取得的分红或从其它合法渠道筹集资金回购投资人所持公司的股权；回购股权的金额为：按照投资人要求回购时投资人享有权益的经审计的公司净资产值加上投资人享有权益的累计分红；或投资人初始投资额加上初始投资额每年11.8%的复利，如
13、果按照“业绩预测及估值调整”的约定调整了投资人的初始投资额，则以投资人实际投资额加上公司实际使用投资人资金金额每年11.8%的复利计算。公司或公司原股东应当在收到投资人发出的要求回购的书面通知起三十日内付清回购股权的全部金额。投资人可以给公司或公司原股东三个月的宽限期，但是，在宽限期内，公司或公司原股东需以未支付的回购股权的金额为基数，按同期中国人民银行公布的贷款利率上浮10%的利率标准支付相应的利息。四、共同出售权共同出售权，指普通股股东如欲转让或出售股权，其他股东有权按同等价格优先出售给买方。共同出售的权利是目标公司股东之间的权利义务的安排，在公司法没有明确禁止的情况下，股东之间作出的约定
14、包括共同出售权是可以的。投资人要求共同出售权，首先是在创始股东想“跑”的时候，有一个跟着创始股东“跑”的机会。其次，投资人有共同出售权，也多了一个退出的机会，当有第三方出价时，如果投资人感觉合适，出可以及早变现一部分股权，实现部分退出。就本文前述案例而言，我们借鉴国际私募以及目标公司的实际情况，设计的条款如下：投资人享有共同出售权，即在上市前，如果大股东计划向任何第三方出售其全部或部分股权，投资人被赋予以下选择权：投资人有权否决该等出售行为；或按照受让方提出的同等条件，优先向受让方转让部分或全部股权。但是，经投资人认可的大股东向公司高级管理人员转让股权，以及经投资人同意的具有战略意义的购并行为
15、除外。五、强制随售权强制随售权，是指强制原有股东卖出股权的权利，即如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，或事先约定的出售条件成就，投资人有权要求原股东和自己一起向第三方转让股权，原有股东必须按照投资人与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股权。投资人之所以要求强制随售权，主要考虑到投资人往往作为小股东出现，如果自己卖掉自己的股权，通常不会有人愿意“接盘”，即使有在价格上也会有很大的差别。相反，如果能够拉上原有股东一起出售股权，实际上就把股权出售行为变成转卖公司的行为，就会产生溢价，对公司的估值是有重大影响的。从这个意义上讲，强制随售权，也是投资人通过转卖公司退出的一种方式。另外，通过强制随售
16、权，实际上掌握了转卖公司的权利，而这种权利本身对投资人来讲是非常有价值的，如投资人可以通过将公司转卖给一家同行业的大集团公司而获得较高的投资回报，甚至可以通过转卖行为获得额外的拥金。从另一方面，投资人也可以借助转卖的权利，给原股东施加压力，要求其听从自己的建议。就本文前述案例而言，我们借鉴国际私募以及目标公司的实际情况，设计的条款如下：如果原股东在2014年3月底之前未能按照投资人根据本协议约定的要求履行回购义务，并且经全部投资人一致同意,则投资人有权要求公司原股东和投资人一起向第三方转让股权,原股东必须按投资人与第三方谈定的价格和条件向第三方转让股权，公司原股东按持股比例承担随售义务。原股东转让股权所得的款项
