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1、第一章 管理者收购概述第一节 管理者收购的产生和发展MBO的产生和发展是与LBO紧密联系的。杠杆并购(Leveraged Buyout，简称LBO)是一种对股票市场、公司重组和治理发挥了重要影响的交易技术。LBO起源于60年代中期，于80年代中期和后期达到高潮，其间涌现了一批专门从事杠杆并购交易(LBO)的机构和著名人士，例如KKR，Boone Pickens 及其Mesa公司，Forstman Little & Co.，Black-Stone Group，Gibbons Green & Van Amerongen，Wasserstein & Perilla，Wesray Capital等，导
2、演了美国上市公司的大规模重组浪潮，即使财富500家大公司也不能幸免。其中，最负盛名的公司就是KKR公司。KKR在1976年由杰里科尔伯格（Jerry Kohlberg）、亨利克莱维(Kravis) 和乔治罗伯茨（George Roberts）三个犹太后裔合伙人创立。KKR开杠杆并购之先河，执杠杆并购之牛耳，是美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业。KKR1979年完成了70年代最大的LBO交易3.43亿美元收购Houdaille公司，80年代10亿美元以上的21笔LBO交易中，KKR占有8席，最大的LBO交易也是KKR完成的248亿美元收购RJR Nabisco公司。1976年K
3、KR创立时只有12万美元。1990年，它可以从机构投资者处筹集到580亿美元。LBO模式由科尔伯格首创，在创立KKR公司前，科尔伯格是Bear Stearns投资银行公司财务部主管之一。早在60年代中期，科尔伯格就注意到不少成功的家族企业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权。当时要这样做只有两种途径：(1)上市；(2)将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的外部成千上万对公司长期经营没有兴趣的投资者，也不愿意把企业出售给大公司。为此，科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组
4、成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司。由于投资团体的收购资金源于举债，即杠杆贷款，企业债务比例较高，经营者承受的压力较大，必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。1965年，科尔伯格首次实现了设计方案。他组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权，实际出资只有50万美元，其余通过借债。该公司创办人已72岁，家族仍然持有公司少部分股份并继续经营。该家族经营非常成功，采取LBO收购4年后，投资者从公司收到的现金不仅还清了贷款，而且向公众出售其50万美元初始投资，共收回400万美元。进入70年代，越来越多的业务多元化企业集团(C
5、onglomerates)寻求出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且，这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。为此，科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式即管理者收购(MBO)：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，即给那些对企业经营和价值具重要决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。这就是MBO的产生。70年代中期以后，随着股票市场价值评估理念的变化，投资者已不再青睐业务多元化的企业集团，企业集团出售下属公司的数目急剧增加。1977年，这种出售占当时并购交易的53%。投资者也相信企
6、业集团所属的很多企业如果分立出来是能够盈利的。MBO也因此得到广泛应用，其实施效果也大大超出了所有参与者的预期，MBO在这一期间得到了进一步地发展。进入80年代后，MBO更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层的持股比例达3以上(在西方，一般认为3以上持股比例可达到控股要求)。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司的管理层可以通过上至银行下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认
7、为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。管理者收购在欧美的发展如图1.1。400003000020000100000600500400300200100 020001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981公司数百万美元实施MBO的公司家数 总金额图1.1 1981-2000年欧美MBO发展趋势资料来源：Report for Management Buy-out America-Europe Reviews对管理者收购进行研究并正式命名的是英国。1980年，英国的经济学家迈克莱特在研究
8、公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们只笼统地称之为“Buy outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构-工商金融机构（Industrial and Commercial Finance Corporation）把这种现象起名为经理人融资收购（Management Buyouts），简称MBO，该名称一直沿用至今。在工商金融公司和诺丁汉大学的联合倡导下，1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和商业界的广泛关注，极大地促进了对MBO的研究。
9、此后，MBO在欧美各国得到蓬勃发展。第二节 管理者收购的涵义与特征一、管理者收购的涵义管理者收购（MBO）是Management Buy-outs的英文缩写，Management含义是：经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”，Buy-outs:是指通过购买一个公司的全部或大部分股份（shares）来获得该公司的控制权。所以，管理者收购（MBO）的含义是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。管理者收购（MBO）译成中文是“管理者收购”，“经理层收购”或“经理层融资收购”。其实质是公司的管理者或经理层运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权
10、结构和资产结构，使企业的原经营者变成了企业的所有者，从而获得预期收益的一种收购行为【1】 王巍，李曙光：管理者收购-从经理到股东，1999年，中国人民大学出版社，北京。从管理者收购的定义中，我们又引出杠杆收购概念。杠杆收购的英文简称是LBO，（Leveraged Buy-outs），它是一种利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益的有效金融工具。杠杆收购的实施者通常可分为以下四类：1. 专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司2. 对并购业务有兴趣的机构投资者3. 由私人控制的非上市公司或个人4. 能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员
11、可见，当杠杆收购的实施者是目标公司的管理者或经理层时，LBO就成为管理者收购（MBO），即管理者收购。二、管理者收购的主要特征1. 管理者收购（MBO）的主要实施者是目标公司内部的经理和管理人员这些人对本公司非常了解，而且有很强的经营管理能力。他们通过设立新公司，并以新公司的名义来实施收购行为。通过实施管理者收购，他们由单纯的经营者变成经营者与所有者合二为一；2. 管理者收购（MBO）主要融资手段是借贷融资这要求目标公司的管理者要有较强的资本运作能力。其融资方案不仅要满足债权人和权益持有人的要求，实现预期的收益，而且管理者还要承担一定的融资风险； 3. 有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间
12、和能力，具有比较强且稳定的现金流产生能力投资者通过对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者带来超常收益的目的。随着管理者收购（MBO）的发展，其形式也在不断变化，在实践中又派生出两种管理者收购（MBO）形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使管理者收购（MBO）更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划（ESOP，即Employee Stock Ownership Plans）或员工控股收购（EBO Employee Buyout）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收
13、购成本。第三节 管理者收购适用对象并不是所有的企业都适合管理者收购，管理者收购的适用对象一般有以下几种：一、上市公司这类管理者收购（MBO）目标为股票在证券交易所上市的公司，通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以又称为“非市场化”。二、集团的子公司或分支机构上世纪末和本世纪20年代的两次购并浪潮产生横向一体化的企业及纵向一体化的康采恩，60年代世界第三次购并浪潮又诞生了庞大的混合联合企业集团。进入80年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构，甚至从某特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务，或者是改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心产业，从而出售其余部
14、分业务（包括原核心业务），这时候最愿意购买的人，往往是最了解情况的内部管理者。出售决策做出后，卖主要选择具体的买主，选择的重要因素之一是各方出价的高低。外部购买者出价的依据是目标企业的资本结构、经营活动以及与自身业务的协调程度，而内部购买者则拥有关于企业潜力的详细信息。但出价高低并非卖主考虑的唯一因素。以下几种情况会增强管理者购买的竞争能力：1. 卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择管理者收购（MBO）；2. 管理者已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。当然，管理者亦需正确估计其专业技能
15、及地位所赋予的讨价还价能力，若优势不大则应慎重考虑是否参与竞争，否则一旦收购失败，他们可能很快会被解雇；3. 与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系（作为原料供应商或客户）。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不利，故卖方往往趋向选择管理者收购（MBO），因为管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。三、私有化的公营部门私有化的公营部门有以下几种情况：（一）将国有企业整体出售；（二）将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业；（三）多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务；（四）地方政府或准政府部门出售一些地方
16、性服务机构。以上这些都是管理者收购（MBO）的潜在机会。虽然公营部门私有化可以有多种形式，但管理者收购（MBO）无疑是最有效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门；另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。80年代英国对公营部门实行私有化时，就广泛采用了管理者收购（MBO）形式及其派生形式员工控股收购（EBO）。对于东欧正在进行的改革，管理者收购（MBO）、EBO也是最可接受的、可操作性最强的私有化方式。第四节 我国开展管理者收购的意义管理者收购作为一种制度创新，对于我国企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大意义，具体表现在：一、有利于我国国
