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1、国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示国信证券发展研究总部 卢宗辉摘 要：目前国内对国外投行盈利模式的研究大多停留在业务收入结构的中外比较这个层面上，很少探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。国际投资银行业务的多元化，使它们在相互竞争的同时，也提高了各自抵抗市场系统风险的能力，而业务的差异化或专业化，又使它们在竞争中共同生存和发展。正是这种盈利模式的存在，使得美林、高盛这几家大投资银行即使在股市低迷的情况下也都能保持顽强的生命力。这种盈利模式的成功，是与证券市场制度变革及政府管制的
2、放松分不开的，也是与国际投行不断创新又严格加强风险管理紧密相关的，前者是外因，后者是内因，而内因的产生动力则源于完善的公司治理结构。我国券商盈利模式的难以为继，也与其所处的经营环境及券商本身创新能力不足、风险控制能力薄弱密切相关。因此，国外投行盈利模式的成功给我国券商的重要启示是，要重构我国券商的盈利模式，促进券商持续稳定发展，必须采取以下措施：适度放松证券业的经营领域，拓宽券商业务空间；建立完善的风险规避机制，进一步完善公司法人治理结构，奠定证券业持续发展的制度基础；券商要在竞争中不断创新，并严格加强风险管理，走稳健经营之路。一、问题的提出我国券商在政策的呵护下诞生、成长，行业垄断和封闭使其
3、在相当长的时期里获得了远远超过社会平均利润水平的超额利润率。有数据显示，1992年至2001年，券商一直保持着20%以上的高利润率。但自2001年国有股减持以来，随着我国证券市场不断走向市场化、规范化和国际化，证券市场持续低迷，券商的日子越来越难过：佣金政策改革使经纪业务遭受到沉重打击，自营和资产管理业务成为重灾区，投行业务因为新股停发而萎缩。据统计，2002年-2004年，在低迷的市场背景下，券商出现整体亏损。2005年以来，随着股改的推进、人民币的升值、金融产品的创新以及IPO的恢复，券商整体开始复苏。但靠天吃饭的盈利模式并没有得到实质性的改变。券商盈利模式问题仍是困绕并关系到我国证券业发
4、展的一大课题。关于券商盈利模式，有众多业界人士与学者对这个问题进行了思考，并提出了各自的观点。如李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美券商业务收入结构的特点，并建议国内券商应大力发展并购业务。王如富（2003）认为券商新盈利模式的构建，有赖于经营环境的改善；吴志峰（2004）提出券商应给原有的传统业务注入新的内涵。徐丽梅（2005）也通过中美证券业收入结构对比，认为我国券商应该努力借鉴国外券商的成功模式，不断拓展和开发新业务新产品。等等。但这些研究大多停留在中外券商业务收入结构的比较这个层面上，并没有探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模
5、式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。二、国外投行的盈利模式及特点我们以投行最为发达的国家-美国投行的盈利模式为例，来对国外投行的盈利模式进行考察。美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球首屈一指，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚声海内外，因此，我们以它们的盈利模式作为考察的焦点。根据国研网提供的资料，我们整理出以下1997-2004年美国主要券商主要业务收入贡献图：图1 1997-2004年美国主要投资银行主要业务收入贡献（均值）数据来源：各公司年报及国研网。从上图可以发现，美国国际投行的盈利方
6、式具有以下特点：（1）业务收入来源多元化，虽然收入来源比重的分布不均衡，但各项业务收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整体而言，低风险业务贡献高于高风险业务。除高盛因佣金资料残缺外，即使以自营和并购业务为主的雷曼兄弟公司，也从经纪、资产管理、投资银行等业务中获取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，显见美国国际投行的业务收入来源是多样化的，但各项业务收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的业务收入来源相对比较均衡(不过分偏倚某一项业务收入)外，高盛和雷曼兄弟的收入来源分布呈明显的偏态，两者的自营交易收入达40%左右。但值得关注的是，各大投行收入的大部分来源于经纪、投资银行和资产管理等低风险业务
7、（如下图所示），可见，稳健经营是美国各大投行的多年的经营之道、生存之本。图2. 1997-2004年美国主要投资银行高/低风险业务收入贡献（均值）值得指出的是，稳健经营并非指各大投资银行不从事或少从事高风险业务，实际上它们往往根据风险和收益的对比来确定高风险业务的风险变化情况，从而进行高风险业务的动态调整。如2003年以来美国经济摆脱了自2001年衰退后较长时期的低迷复苏阶段，走上了强劲的复苏之路，2003年和2004年经济增长都保持在3%以上，企业利润、居民收入增长等重要指标回复或接近繁荣期平均水平。经济的复苏推动了美国股市的发展，股指连续上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均纷纷通过将自有资金
8、投向股票、债券、金融衍生产品和外汇交易等领域而在自营业务上赚取了大量利润。（2）发挥业务优势，进行差异化经营。各大投资银行在保持业务收入多元化的同时，坚持“有面有点”的原则，通过扩大优势领域的市场占有率，提高利润，实行差异化经营。如下图所示（见图3），高盛和雷曼兄弟在投资银行和自营交易上有优势，摩根斯坦利在资产管理方面有优势，美林则在综合经营上以经纪和资产管理业务见长。图3. 1997-2004年美国主要投资银行业务收入贡献（均值）比较这种差异化经营的特点，则是由各投资银行的发展战略决定的。美林证券的综合经营能力较强，各品种业务比较均衡，但在经纪业务、资产管理业务上比较有优势。事实上，美林证券
9、是华尔街具有最为均衡业务架构的投资银行。其原因在于，美林的目标是把自身打造成一个能够提供全方位金融服务的综合性的巨型券商，并从20世纪60年代开始就先后采取了一系列的手段，广泛拓宽自身的业务空间。如1963年，美林兼并了C.J.Devine，进入政府证券业务领域；1969年，收购Lionel DEdie公司，把触角伸向了货币管理与咨询业务；1970年，收购在市政债券业务上有很强实力的Goodbody公司，同年还收购了一家加拿大投资银行和纪纪公司，开始大力拓展国际市场；1972年，美林与一家金属公司合资开展商品交易业务；1974年，收购了家庭生命保险公司，进入了保险业；1996年和1997年，又
10、分别接连收购了Hotchkis andWiley公司和英国的Mercury Asset Management，使美林公司管理下的资产在1997年超过Morgan Stanley Dean Witter公司；2000年6月份，美林收购了纳斯达克市场第三大券商Herzog Heine Geduld，使美林在纳斯达克市场的排名从第六位跃升到第二位，取代了嘉信理财的位置。在美林，经纪业务长期担纲公司第一大收入来源，来自经纪业务的收入仍然占公司收入的1/4左右，其次是主要交易收入和资产管理收入接近，投资银行收入所占比重最低。高盛是全球历史最悠久、经验最丰富、实力最雄厚的投资银行之一。它旨在为全球成千上万
11、个重要客户，包括企业、金融机构、国家政府及富有的个人，提供全方位的高质量金融服务。投资银行业务和自营业务是高盛的两大优势业务，即使在全球经济不景气的2002年里，高盛参与的并购咨询交易金额仍高达2621.44亿美元，从财务顾问那里获得了14.99亿美元的收入，超过其承销业务，占投行业务收入的51.16%。2004年，高盛的全球收入达到创历史记录的211亿美元，净收入达46亿美元，比2003年分别增长了28%和52%。其中，2004年高盛投资银行集团获得33.74亿美元的净收入。尤其是最近三年来，高盛的自营业务成绩显著，对公司净收入的贡献都在60%以上。摩根斯坦利的强项是资产管理业务，其资产管理
12、和服务收费的收入所占比重却比较稳定，资产管理收入占其净收入的比重维持在27.31%，36.47%之间，即使在经济不景气的2001年和2002年，该比例也分别为31.93%和36.47%。这与其大力开拓资产管理市场的努力分不开的。摩根斯坦利在1997年5月兼并了Dean Witter公司，获得了9946人的专业账户经理和1020亿美元的管理下的资产。二者的合并起到了优势互补的协同作用：前者主要为公司、政府和机构服务，后者则集中于家庭和个人投资者身上。这一市场的开拓使得摩根斯坦利能够在资产管理方面获得全方位的发展，熨平资产管理市场结构波动对该项收入的影响。雷曼兄弟以二级市场自营业务和并购中介业务为
13、主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务，因此，雷曼兄弟的佣金收入最低，投资银行收入次之，而主要交易收入较高。雷曼兄弟公司的资产管理与服务收费项目非常小。雷曼兄弟公司的投资收益不仅来自于二级市场，还有相当一部分收益来自于股权投资，其中，私人权益资本市场(即非公开市场)投资占了相当大的比重。雷曼兄弟公司于1986年就作为第一家涉足该领域并将其作为主要投资业务的投资银行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人权益投资有两种方式：一种是投资基金方式，另一种是直接投资方式。投资基金的分类除了综合类基金，还包括成熟的管理良好的公司类基金、成长型基金、成长初期型基金、房地产基金、直接投资基金。可见，随着专业
14、化分工的日益细化，国际上大型的投资银行在努力开拓多种业务的同时，也都在坚守各自的核心领域，不断强化自已的优势禀赋，力争在这一领域成为全球霸主，以此带动其他业务的拓展。例如，有些公司注重资产管理业务，围绕投资理财、投资咨询展开业务；有些公司注重股权投资业务，不断开拓与之相关的高收益的股权投资，如对私人权益资本市场的投资等。三、国外投行盈利模式的成功表现国际投资银行的业务多元化，使它们在相互竞争的同时，也提高了各自抵抗市场系统风险的能力，而业务的差异化或专业化，又使它们在竞争中共同生存和发展.正是这种盈利模式特点的存在，使得美林、高盛这几家大投资银行即使在股市低迷的情况下也都能保持顽强的生命力。以
15、2001-2003年为例：进入2001年后，世界经济开始出现衰退迹象，高科技泡沬破灭。美国在遭受“911”恐怖袭击后，经济遭受重创，在连续遭遇“911” 恐怖袭击、安然公司倒闭、安信达公司解体和世界通信公司作假等“四大危机”的情况下，证券市场投资者信心受到严重打击，市场悲观情绪浓厚，股指也不断走低。2001年9月10日，道琼斯工业平均指数收盘价格为9605.51点，9月17日复盘当日的开盘价格为9294.55点，下挫300余点。2001年内，道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数分别下跌了7.1%和13%.2002年又分别下降16.76%和23.27%，如下图所示：图4.道琼斯工业平均指数和标
16、准普尔500指数走势图 资料来源：WIND资讯在此不利情况下，美林、高盛、摩根斯坦利和雷曼兄弟2001年和2002年的税前利润虽然大幅下降，但都保持盈利，尤其是美林证券2002年由于对非利息费用控制严格（2002年的非利息费用较2001年下降27.57%，而其他三家公司大约下降10%左右），所以当年税前利润较2001年还有大幅增长，达23亿多美元（见图5）。图5 美林、高盛、摩根斯坦利和雷曼兄弟的税前净利润变化图（1997-2004）数据来源：各公司年报，国研网整理。四、国外投行盈利模式的成功因素分析（一）制度变革和经营环境的宽松是国外投行盈利模式转化和成功的外因美国投资银行经历了混业经营、分业经营、佣金自由化、放松管制、金融自由化五个阶段，每一次的制度变革和经营环境的改变既给投资银行带来了创新的压力，也带来了创新和发展的空间。1929年以前，美国实行混业经营，投资银行大多由商业银行所控
