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1、新业务价值的含义内涵值：现有保单继续营运下去的现值新业务价值：预测下年新业务价值(new businessvalue) X 新业务倍数 (new businessmultiple):预期未来所有年份的保单，扣除成本后价值的总 和折现值。其中新业务倍数的意义/应用和市盈率大同小异。 大家又可参考国内劵商海通证券的说明：精算评估价值法(AppraisalValue Method )是目前使用最广泛的估值保险公司的方法。 评估价值(AV )等于调整净资产价值(Adjusted Net Asset Value，NAV )加上未来期望利润的净现值，其中未来期望 利润包括已生效保单和未来销售保单的期望利润
2、。 该方法与经济附加值法( Economic ValueAdded，EVA )比较相似，只是由于保险公司运营更具特殊 性，为了保持偿付能力充足须持有更多的资产调整净资产， 即对这部分剩余资产按市场价值进行调整。精算评估价值由以下三部分构成：( 1)调整净资产价值( NAV)( 2)有效业务价值( Valueof the In Force Portfolio， VIF)( 3)未来新业务价值( Value of Ongoing Business,VOB） 内含价值包括调整净资产价值和有效业务价值，是静态的衡 量一个公司的价值，不考虑任何未来销售潜力带来价值。评 估价值除了包括内含价值外，还包括未
3、来销售业务带来的价 值。调整净资产价值（NAV ）:是指扣除用于支持有效业务的资 产之外的归属于股东的净资产（Surplus ）,即资产负债表中 超过负债部分。调整净资产是基于市场价值的，因此还需要 进行市值调整，因此易受到资产价值重估、浮赢（浮亏）的 影响。有效业务价值（ VIF） :是指公司的有效保单在未来向股东分 配利润的净现值。因此，有效业务价值随着精算假设（如投 资收益率、风险贴现率、死亡率、分红率等）的变化而变化。未来新业务价值（VOB ）:是指公司将来销售的保单在未来 向股东分配利润的净现值。分析师通常难以获得公司的内部 数据，因此最常用的计算未来新业务价值的方法是使用最近 的一
4、年期新业务价值乘以新业务倍数。这种方法与估计一般 公司所使用的市盈率方法比较相似，新业务倍数类似一般公 司市盈率的概念。一年新业务倍数同有效业务价值一样，易受精算假设（如投 资收益率、风险贴现率、死亡率、分红率等）的影响。 新业务倍数的选择相对比较主观，其影响因素主要包括:（1）近期新业务的增长率和波动率（2）期望的未来新业务增长率（3）期望的未来新业务利润率（4）产品构成（渠道、产品类型） 此外，对于综合性保险公司，如果寿险业务和非寿险业务分 开进行估值，由于评估价值构成中的调整净资产已包括一倍 的所有业务的净资产，因此需注意不能重复计算净资产。 大家明白后，那下一个问题是，用那一个 new
5、business multiple（新业务倍数）才好呢？根据折现模型（two stage discount model），海通证券列岀了基于不同保费增长率假设下的合理 新业务倍数我们使用三阶段的 Gordon 增长模型推导新业务倍数：第一阶段：1-5年；第二阶段：6-15 年，然后进入永续增长。并假设风险贴现率为10%、永续增 长率为 3%。新业务倍数的结果如下：以当中最乐观的假设，即 2008至12年保费增长达20% ， 2013至2022 年，保费增长达12% ，到2023 年中国的寿险 深度（结余保费/GDP）达5.3%，接近中等发展国家的平均水 平，合理新业务倍数为 45.6倍。当中的假设虽较乐观，但计 及中国高GDP增长能持续，这预测仍属合理水平。但以上计算无计及随竞争加剧及市场成熟令利润率(newbusinessmargin)下降的因素。根据海通证券的计算，若2023年的利润率只得08年的 6成，合理新业务倍数便由45.6倍降至31 倍。我个人对新业务利润率下降速度感到较乐观，一来中国保险 业仍是处高速增长期，二来中国保险业由国寿、平保及太平 洋保险等垄断在可见将来仍会维持，未来竞争激烈程度应有 限。综合以上分析，我认为 25 至35 倍的新业务倍数是合理的估 值范围。
