数量化专题报告金融工程证券研究报告金融工程[Table_MainInfo][Table_Title]数量化专题报告2011.09.14基于全市场的GARP选股研究——数量化研究系列之十五刘富兵蒋瑛琨021-38676673021-38676710liufubing008481@jiangyingkun@编号S0880511010017S0880511010023本报告导读：构建了GARP选股模型，该模型在过去6年多的时间里获得了300%以上的超额收益，且在震荡市中表现最为出色，利用最新的数据，我们给出了9月份的GARP、价值及成长组合摘要：[Table_Summary]l GARP策略是同时考量价值与成长的一种混合型投资策略，试图寻找某种程度上被市场低估，同时又有持续稳定增长的潜力股由于选股时兼顾价值和成长，风险相对适中，可以获得较高的风险调整后收益，该策略深受数量化基金的青睐l 我们主要选择PE、PB、PCF、PS以及PEG作为价值指标，选取净利润增长率、销售净利率、ROE、主营收入增长率作为成长指标，并以此为依据采用指标打分并交叉选股的方法来构建GARP模型l 通过对A股进行实证研究可以发现以下特点：（1）GARP选股策略在A股市场表现优异，在震荡市当中表现尤佳，信息比率可达1.92，且好于价值、成长策略，这表明GARP策略更适合于震荡市。
2）从股票的行业分布来看，GARP策略所选股票主要集中在材料、可选消费、工业、金融及能源上选股数量平均在35只左右，调仓比例差异较大，平均在40%左右3）整体而言，价值策略表现最好，GARP次之，成长策略最差但分环境来看，震荡市中表现最好的仍是GARP，而价值策略在单边市中表现要相对好些，成长策略在所有情况下都是表现最差的4）交叉选股与综合打分的表现相差无几，这表明不同选取方式对GARP的影响不大5）在GARP、价值、成长组合中，组合收益随着ROE限制条件的增强呈现下跌趋势6）不论如何改变选股方式、筛选标准以及排名限制，GARP策略大都能显著跑赢沪深300，这表明GARP策略具有宽范围的选股有效性l 根据8月底最新的财务数据和交易数据，我们利用GARP、价值以及成长策略构建了9月份的荐股组合[Table_eprt]相关报告《我国基于融资/融券/期指的对冲与130/30交易策略设计》2011.09.09《海外130/30指数及基金实践：选股、配置、杠杆》2011.08.25《波动率的波动性策略在国内市场的实证——杠杆ETF系列研究之二》2011.08.23《基于动量和阻力测算的短线择时模型》2011.08.181. GARP概述价值策略和成长策略是投资者熟知的两种选股策略，两种策略的结合便是 GARP（Growth at a Reasonable Price）策略。
与成长策略和价值策略更加注重基本面分析相比，GARP策略更加侧重数量化分析GARP策略由于选股时兼顾价值和成长，风险相对适中，可以获得较高的风险调整后收益，因此深受数量化基金的青睐本文我们主要研究GARP策略在我国A股市场上的应用在此之前，我们首先简单的介绍下价值、成长以及GARP策略1.1. 价值投资策略早在十九世纪二十年代，格雷厄姆(Benjamin Graham)就提出了价值投资的框架，其思想为寻找更好基本面的公司，且交易价格低于内在价值的公司更好的基本面包括利润、分红、每股净资产和现金流等该策略通过买入估值偏低的价值型股票并长期持有以期获得稳定的超额收益价值投资的一个典型代表就是巴菲特(Warren Buffett)，他所拥有的伯克希尔从1981年到1998年连续18年战胜市场，年复合增长率略为22.2%在量化形式上，价值投资主要是借助PE、PB、PCF等参数去挖掘具有更高安全边际、被市场低估的股票1.2. 成长投资策略成长股是指销售额和利润额持续增长，而且其速度快于整个国家和本行业的增长的股票成长股的营业收入与净利润增长率通常要连续战胜行业平均水平与市场平均水平伴随着20世纪90年代后期技术型公司的繁荣，成长策略一时成为某些投资者的钟爱，该策略选择成长性快于其他公司的公司进行投资。
这种理论认为，收入或者利润的能够反映为股价的上升，因此成长投资策略喜欢投资于高速扩张的行业，收益主要来源于资本所得而非分红National Association of Investors Corporation (NAIC)是一个非常著名的使用和教授成长投资策略的公司，它们对外提供了一个选择成长型公司基本普遍使用框架价值投资者关注股票的过去和现在，他们寻找成交价格低于他们价值的股票；而成长投资者则关注公司的潜在的未来，而不在乎它现在的价格投资者对成长股一般寄予了厚望，所以成长股的估值通常高于市场平均水平在量化形式上， 成长投资主要是通过 ROE、ROA、NPG等参数去挖掘具有更高成长性的股票1.3. GARP策略GARP投资策略是继价值投资和成长投资之后最为热门的投资策略之一，顾名思义该策略是指选择合理价格下的增长型股票该策略的典型代表是投资大师彼得林奇（Peter Lynch），他利用该方法在1977 至1990 的十三年间创造了年平均收益率高达29%的传奇业绩，实现基金投资业绩同业排名第一1.3.1. GARP策略特点GARP策略是同时考量价值因素与成长因素的一种混合型投资策略，试图寻找某种程度上被市场低估的股票，同时又有较强的持续稳定增长的潜力股。
一方面利用股票的成长属性分享高成长收益机会；另一方面，利用价值型投资标准筛选低估值股票，有效控制市场波动时的风险在股票市场价值与成长风格发生轮动时，GARP 可兼顾两种因素，有效平滑收益波动，市场轮动下的表现也更为稳定1.3.2. GARP策略的比较优势与价值及成长策略相比而言，GARP策略具有如下比较优势：1.较高的风险调整后收益：GARP策略在有效规避价格高估的条件下分享公司高成长潜能释放引致的收益机会 2.分散化投资：GARP 策略选取标的股票涉及多个行业、具有不同的市值规模和风格，突显了分散化投资的理念，避免了局部市场剧烈波动对投资收益的侵蚀 3数量化选股：数量化投资方法增强了GARP策略对信息的挖掘深度和使用效率，选股过程更为客观、理性、透明，较好地弥补了仅依赖基本面研究的传统投资方式的局限性 4.实现价值与成长的平衡：两者的有机结合使得投资者在价值回归和业绩释放的驱动下获得超额收益1.4. GARP与价值成长策略的关系GARP 策略与价值投资和成长投资的关系在于，价值投资偏重于投资价值低估的公司，成长投资注重于投资成长性高的公司，而 GARP则能够弥补纯粹价值投资和成长投资的不足，能尽量兼顾价值和成长（如图1所示）。
相对成长策略，GARP策略关注公司股票的价值，力求投资于价格低于其内在价值的成长型公司股票，避免因过度追求高成长而需承担的额外风险；相对价值策略，GARP策略侧重公司的成长性，通过挖掘具有较高增长潜力的公司股票获得高于市场平均水平的收益图1 GARP与价值成长策略的关系数据来源：国泰君安证券研究2. GARP策略的选股流程在量化形式上，GARP 策略一般首先对股票的价值属性和成长属性分别进行排序打分，然后选择同时位于价值排名和成长排名前列的股票构建组合2.1. GARP策略指标选取价值指标旨在寻找低估值的股票构建组合这里我们主要选择市盈率、市净率、PCF（市现率）、PS（市销率）以及PEG作为价值指标成长指标旨在寻找高增长的股票构建组合这里我们主要选取净利润增长率（长期、短期）、销售净利率、ROE、主营业务收入增长率作为成长指标表1 GARP选股指标分类指标定义价值指标PE最近一个交易日收盘价*最新总股本*／(归属母公司股东的净利润_TTM)PB(最近一个交易日的收盘价×最新总股本)／最近一期归属母公司股东的权益 PCF最近一个交易日收盘价*最新总股本/每股经营性现金流_TTMPS(最新一个交易日收盘价×最新总股本)／营业总收入_TTMPEG=PE／G值，规则如下： (1)利用上述公式计算PE； (2)G值为最近四个季度的滚动净利润较前四个季度滚动净利润的增长率成长指标ROE归属母公司股东的净利润_TTM／（期初归属母公司股东的权益+期末归属母公司股东的权益）/2净利润增长率（长期）最近四个季度归属母公司的滚动净利润/前四个季度归属母公司的滚动净利润净利润增长率（短期）本期归属母公司净利润/1年前同期归属母公司净利润-1主营业务收入增长率最近四个季度主营业务收入/前四个季度主营业务收入-1销售净利率最近四个季度归属母公司净利润/最近四个季度的销售收入数据来源：国泰君安证券研究2.2. GARP组合的构建过程GARP选股模型采用指标打分，并交叉选股的方法来筛选股票。
具体步骤如下：第一步：确定待选股票池选择组合构建时点（每个月最后一个交易日收盘后）上市的全部A 股股票，考虑实际投资需求，剔除当日停牌的股票，剔除最近四个季度滚动净利润为负值的股票，剔除ROE<0的股票，剔除ST股票，以剩余股票作为待选股票池第二步：构建股票组合：a）指标打分：首先将待选股票池中股票分别按照价值成长因子的各个指标进行排序（价值指标从小至大，成长指标从大至小），然后采用百分制整数打分法进行指标打分，即以股票在各个指标排名中所处位置的百分数作为股票对应该指标的得分，前1%得分为100，依次递减，最后1%得分为1b）求和排序：将股票相对于同一属性的各个指标的得分进行等权重求和，将总得分进行从小至大排序c）交叉选股：选择同时在价值排序和成长排序中位于前 20%的股票， 等权重构建 GARP组合第三步：组合调整我们对组合进行逐月调整（调整时扣除千分之六的交易成本），即持有组合至次月最后一个交易日，重新确定待选股票池，利用更新指标数据重复第二步价值排序、成长排序和交叉选股过程，将原来 GARP 组合中不满足同时在价值排序和成长排序中位于前 20%的股票卖出，买入同时在价值排序和成长排序中位于前20%的新股票，将新组合内样本股的权重调整至相等。
第四步：统计检验分别计算各组合相对于沪深300超额收益的有效性，包括信息比率、胜率、最大回撤等指标为便于比较，我们通过选取价值排名前20%和成长排名前20%的股票分别构造出了价值组合与成长组合至于比较基准，我们主要选取了沪深300指数及300等权指数3. 基于全市场的GARP选股实证研究我们选取的A股市场数据为2005年1月-2010年6月，所选取的股票进行等权重配置，每月最后一个交易日对股票组合进行调整3.1. GARP组合的整体表现考虑双边千六的交易成本后，在长达6年多的回测过程中，GARP组合取得633.31%的累计收益，高于同期沪深300指数取得的300.44%的累计收益,同时也高于沪深300等权指数的361.76%的累计收益在测试阶段，该策略战。