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1、投资者行为理论的发展历史及其心理学特征摘要 从上世纪五十年代开始 发展 起来的投资者行为 理论 是综合了心 理学 、 社会 学和 金融 学的发展而逐步发展起来的一种理论。这种理论对于 经济 领域各种“异象”合理的解释，促使更多的学者投入 研究 。心理学作为这种理论的重要支柱，因此，研究这种理论首先要掌握这种理论的心理学特征。关键词 投资者行为理论情感心理学认知心理学社会群体心理学一、对于投资者行为理论发展的回顾投资者行为理论不属于传统金融学的范畴，而是一个新研究领域，试图从人类的心理、行为角度了解并解释投资者的决策过程。早在20世纪初，约翰.凯恩斯基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于
2、投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”。在1951年Burrel 发表投资研究实验 方法 的可能性和1969年Bauman 发表 科学 还是幻想两篇论文中，作者就明确提出把心理学和金融学研究结合起来，开拓了 应用 实验方法将投资模型和人的心理行为特征相结合的金融新领域。1972年，Slovie又发表了一篇启发性的论文人类判断的心理学研究对投资决策的意义。这三篇论文可视为行为金融理论研究的开端。20世纪60年代，一些学者将心理学的研究成果引入金融领域。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理 会计 和过度自信，并将观察到的现象称为“认识偏差”。19
3、79年，Kahneman和Tversky 提出了对行为金融 影响 最大的展望理论，成为行为金融研究的代表学说。20世纪80年代开始，市场不断发生的异象引起了金融学界的关注，大量证据表明许多金融理论还不完美，再加上展望理论得到广泛认可和经验求证，行为金融取得了突破性进展。1985年，De Bondt & Thaler 发表股票市场过度反应了吗?一文，从而引发行为金融研究的复兴，Thaler研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等 问题 ；Shiller研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。20世纪90 年代，关于投资者行为的研究达到了鼎盛时期。Orden
4、(1998年)对于趋向性效应的研究，Ritter(1999年)对于IPO异常现象的研究，Kahneman等(1998年)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。投资者行为理论否定了传统金融理论中的完全理性人假设和有效市场假设，把人的行为真实化、复杂化，使金融学变得更有人性的色彩。引入新的 分析 方法，在金融市场行为分析中增加了一些定性的解释和模型，不仅没有影响金融学科的严谨性，而且使其更具有理论的力量。投资者行为理论拓展了金融分析的视野，使金融学的发展获得了新的支撑，但投资者行为理论作为一个新的
5、学派还不够成熟，迄今为止还没有整合成一个系统的理论。投资者行为理论的许多理论观点和分析方法，对于我们分析我国金融市场，对于监管部门研究金融市场运行 规律 ，实施有效的市场监管具有重要的启发性。二、投资者行为理论的心理特征投资者行为理论最重要的特征是把心理学、社会学的研究成果应用到金融学的研究中，因此心理学被认为是投资者行为理论的两个重要支柱之一。Barberis和Thaler认为，为了做出清晰的预测，行为模型需要指定投资者的非理性形式。在这一思想的引导下，学者们通过大量对人们实际决策行为的研究、观察和实验，开创了投资者行为理论。投资者行为理论的心理特征包括与投资者信念、偏好以及投资决策相关的情
6、感、认知和社会群体心理。1.情感心理学。情感心理学是研究人的情感的学术分支，一般来说，情感会影响人们的判断力和记忆力，会导致人们对于信息的理解和反应出现非理性偏差，产生反应过度或反应不足。反应过度是人们对于一些消息权衡过重，因而出现过激行为。反应不足则是一种保守主义的形式，源自于思想上的惯性，不愿意改变自己的信念，当新的消息到来时，人们往往对于原有信念的修改不足。在决策过程中，人们对于自己的判断力过度自信或过度乐观，也会产生非理性偏差。人们经常夸大自己对于事物的真实了解程度，认为自己将会成功，而别人取得成功的概率肯定会远远低于自己取得成功的概率；在遇到风险时，大多数人都会认为自己不会受到伤害，
7、别人更有可能成为风险的受害者。人们的这种信念不仅反映出他们对于前景的乐观，同时也是他们判断上产生偏差的结果。信息量的增加、决策问题难度的增加，都会强化人们过度自信的倾向。这种强化使人们常常将坏的结果归罪到外部的环境，将好的结果归因到自身的努力或者能力。趋利避害是影响人们行为的主要情感之一。在金融活动中，人们首先考虑的是如何规避损失，其次才是获取收益，这就是所谓的损失厌恶。研究表明，在决策过程中，损失给人们带来的痛苦远远大于等值的收益带来的愉快。丹尼尔.卡耐曼与阿莫斯.特韦尔斯基认为，在一般情况下，损失和收益影响的效用比值大约为21。2.认知心理学。认知心理学研究人的高级心理过程，主要是认识过程
8、，如注意、知觉、表象、记忆、思维和语言等。以信息加工观点研究认知过程是 现代 认知心理学的主流，它将人看作是一个信息加工的系统，认为认知就是信息加工，包括感觉输入的变换、简约、加工、存储和使用的全过程。按照人们认知发展的过程，投资者行为理论把决策者对于一个不确定条件下的决策问题分两步进行考虑。首先，他对决策问题进行编辑；其次，他对经过编辑后的决策问题进行评估，并选择展望值最高的选项。展望值是价值的函数，在投资者行为理论中，人们用价值函数表示效用的概念。价值函数刻画了人们四个心理方面的特征：一是人们不仅看重财富的绝对量，更加看重的是财富的变化量；二是人们面临损失前景时倾向于风险偏好，而面临赢利前
9、景时倾向于风险规避；三是财富减少的痛苦与等量财富增加给人带来的快乐不相等，前者大于后者；四是前期决策的实际结果影响后期的风险态度和决策，前期赢利可以使人的风险偏好增强，还可以平滑后期的损失，而前期的损失加剧了以后亏损的痛苦，风险厌恶程度也相应提高。人们有两种重要的认知方式，代表性启发和可得性启发。代表性启发是人们在不确定性的情况下，会抓住 问题 的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。它在很多情况下是一种能够帮助人们迅速抓住问题本质进而推断出结果的非常有效的 方法 ，但有时也会造成严重的偏差。在使用启发法进行判断时，人们往往会依赖最先想到的经验和信息，并
10、认定这些容易知觉或回想起的事件更容易发生，以此作为判断的依据。在很多时候，人们只是简单根据他们对事件已有的信息包括记忆的难易程度或记忆中的多寡，来确定该事件发生的可能性，而不是去寻找其他相关的信息。认知过程中，也要不断调整与锚定。人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始 参考 点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在没有把握的情况下，人们通常利用某个参照点作为锚定来降低模糊性，然后再通过一定的调整得出最后的结论。然而这种调整常常是不充分的，因而也是非理性的。3. 社会 群体心 理学 。群体心理学是 研究 结成一定群体关系的人们的心理现象。人不能离群索居，总是要处在一定的社会环境中，
11、与别人形成一定的社会关系。人类社会的一个基本现象是由于相互之间的模仿，经常相互交流的人群的思维非常地相似，个体一旦加入到一个群体之中，就会受到匿名、感染、暗示等因素的作用。这种现象被称为“羊群行为”。学者们对于这种 理论 的解释有三种：一是信息阶段式传播理论，人们在决策时，不是依据他个人拥有的信息来选择自己的行动，而是依据他对别人的观察作出选择，结果模仿别人的行动。二是社会压力理论，社会非强制性压力经常迫使个人服从社会整体规范，导致羊群行为。三是对权威的服从理论。人们常常盲目服从权威，却没有意识到自己的行为受到权威的 影响 。人们一旦不自觉的服从权威的力量，就会产生非理性偏差。三、投资者行为理论的心理学特征对于 金融 学的影响传统金融学强调理性，而投资者行为理论以人们的心理学特征为基础，强调非理性。人的理性是有界的，传统金融学常常低估或者不考虑心理特征对于决策者的影响，因而不能解释各种非理性现象。在某些方面，错误的结果重复地呈现在人们面前时，人们就会从中 学习 ，技术、环境改善后，所涉及的问题会被逐渐解释清楚，许多不确定情形下人们的认知偏差就会逐步消失，即使人们的初始行为存在非理性，其最终行为方式也会逐渐变得理性起来。所以投资者主体的行为是趋于理性的，传统金融学和投资者行为理论是可以调和的。
