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1、绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究一、 绝对估值法现金流折现法自由现金流贴现估值法是西方最为广泛认同和接受的主流价值估值法，而且被西方研究者和著名的咨询公司(如麦肯锡公司)的研究成果所证实。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。1. 现金流贴现估值法的基本原理任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金流之和，从而得出公司的价值。公式如下： 其中：V=资产的价值n=资产的寿命CFt=资产在t时刻产生的现金流r=预期现金流风险的贴现
2、率现金流会因所估资产的不同而有差异。对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。2. 现金流贴现估值法的估值模型(1) 公司自由现金流稳定增长贴现模型公司自由现金流(Free cash flow for the firm 即FCFF)稳定增长贴现模型的估值理论对FCFF稳定增长企业估值:其中：FCFF=下一年预期的FCFF gn=FCFF的永久增长率WACC=加权平均资本成本公司自由现金流稳定增长贴现模型的适用条件该模型必须满足四个条件：第一，公司
3、自由现金流以固定的增长率增长；第二、折旧近似等于资本性支出；第三、公司股票的应接近于l；第四、相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能超过1-2个百分点。（2）一般形式的公司自由现金流贴现模型一般形式的公司自由现金流贴现模型的估值理论该模型将公司的价值表示为预期公司自由现金流的现值。即公司的价值为：在实际中，我们经常会碰到n年后达到稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如下：公司自由现金流贴现模型的适用情况公司自由现金流贴现模型更适合对那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得困难或由于较高的负债导致负
4、的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。因为FCFF是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不可能出现负值。公司自由现金流贴现模型是对整个企业进行估值，但股权价值可通过该模型估计出整个企业价值之后减去发型在外的债务价值得到。（3）现金流计算方法自由现金流（FCFF）的计算方法公司自由现金流（FCFF）=EBIT（1-税率）+折旧-资本性指出-营运资本追加3. 现金流贴现估值法的假设条件第一、 公司所面临的经营环境是确定的，不管资本市场还是公司所面临的环境都是完善且稳定的。只要人们的预期是合理的，公司所面临的宏观和行业环境便会以预定的
5、模式发展，不会有太大变化。第二、 企业是稳定的，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改。企业满足持续经营假设，没有破产的威胁，既可以快速稳定增长，又可以按照一定的增长率维持相当长的时间。第三、 人们具有充分的理性，可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同的人预估相差无几。但现实情况往往并非如此，实际的条件与模型假设的前提条件相差越远，使用现金流贴现估值法进行估值就越困难。即便投资者具有充分的理性，现金流贴现估值法仍然有它的缺点和适用性。4. 现金流贴现估值法的优缺点及适用性(1) 现金流贴现估值法的优点现金流贴现估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，能够较为准确地揭示公司股票的内在
6、价值：第一、现金流贴现估值法是基于被估值公司自身的增长率和预期未来现金流，它不会被市场的错误情绪所影响。第二、运用现金流贴现估值法估值时，投资分析人员必须明确说观决定内在价值的假设前提，这有利于合理地对股票估值。第三、现金流贴现估值法比其它常用估值方法的框架更严谨，需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性。而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，预测时间较长。 (2)现金流贴现估值法的缺点估值结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配的折现率的估计，如何正确的选择参数比较困难，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。第一、需要耗费较长的时
7、间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了了解。第二、选择参数比较困难，其数据估算具有高度的主观性与不确定性。第三、方法复杂，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。输入上的小变化可能导致在公司价值上的大变化。该方法的准确性受输入值的影响很大。(3)现金流贴现估值法的适用性现金流贴现估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法。是企业在竞争环境下的内在价值。如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用现金流贴现的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成
8、熟稳定发展阶段的公司。二、 相对估值法市盈率（PE）1、基本理论市盈率(PE)是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下：市盈率=股票每股市价每股税后利润市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。但是，众所周知。我国上市公司收益披露目前仍为半年报一次，而且年报集中公布在被披露经营时间期间结束的2至3个月后这给投资人的决策带来了许多盲点和误区。静态市盈率只静态地考虑了当前的公司每股收益，没有动态地考虑公司的成长性，动态市盈率也就由此而生。动态市盈率计算公式如下：动态市盈率
9、=静态市盈率动态系数比如，上市公司目前股价为20元，每股收益为0.38元，去年同期每股收益为0.28元，则i=35%。若该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n=5，则动态系数为1/（1+35%）*5=22%。相应地，动态市盈率为11.6倍，而静态市盈率为52倍。两者相比，相差之大，相信普通投资人看了会大吃一惊。动态市盈率理论告诉我们一个简单而深刻的道理，即投资股市一定要选择有持续成长性的公司。于是，我们不难理解资产重组为什么会成为市场永恒的主题，以及有些业绩不好的公司在实质性重组题材支撑下成为市场黑马的原因。2、市盈率估值法的优缺点及适用性(1)市盈率估值法的优点第一、计算市盈率的数据
10、容易取得且计算简单。第二，市盈率把价格和收益结合起来，直观地反映了投入和产出的关系。(2)市盈率估值法的缺点第一、如果收益是负值，市盈率就失去了估值的意义。第二、静态市盈率只反映了公司过去的估值水平，没有动态的体现公司的成长性。(3)市盈率估值法的适用性适合连续盈利且值接近于l的公司。三、 现金流贴现估值法和市盈率估值法比较1.公司价值取向比较（1）现金流贴现估值法的公司价值取向任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和，这是现金流贴现估值法的估值原理。由此可以看出现金流贴现估值法的公司价值取向，即该方法认为公司的价值取决于其自身预期的现金流和其自身的风险程度，这一点与比率估值法有明显的
11、不同。（2）市盈率估值法公司的价值取向将可比公司的数据汇总并进行归纳总结作为目标公司估值的依据，这是比率估值法的估值原理。由此可以看出比率估值法的公司价值取向，即该方法认为公司价值很大程度上取决于可比公司的价值水平，它不像贴现现金流估值法那样更多地以自身的因素作为估值依据。2.适用性和局限性比较 （1）现金流贴现法的适用性和局限性现金流贴现估值法是基于预期未来现金流和贴现率的估值方法。在实际应用中，如果被估值资产的预期未来现金流的现值之和为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时又能根据现金流的风险特征确定出恰当的贴现率，则适合于采用贴现现金流的方法进行估值。但现实情况往往并非如此
12、，实际的条件与模型假设的前提条件相差越远，使用贴现现金流估值法进行估值就越困难。现金流贴现估值法估值的最大困难和挑战取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务状况，而未来是动态的，不确定的。预测的时期越长，进行准确的预测就越难。所以股神巴菲特也不得不感叹：“价值评估既是科学，又是艺术。”巴菲特一再强调内在价值是估计值而不是精确值，巴菲特从来不对外公布内在价值的估计值，因为在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应的改变估计值。（2）市盈率的适用性和局限性市盈率估值的优点在于简单易用。应用该方法可以迅速获得被估值资产的价值，尤其是的那个资本市场上有大量的可比资产进行交易
13、，并且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的时候。但在认识比率估值法时，至少要注意以下两个问题：第一、 比率估值法容易被误用和操作世界上没有完全相同的两个公司或两种资产，选择可比公司或可比资产是一个主观判断。因此，有偏见的分析人员往往会选择一组可比公司来印证他对公司价值的偏见。尽管这种偏见也存在于现金流贴现估值法当中，但在运用现金流贴现估值法估值时，分析人员必须明确说明决定内在价值的假设前提。但使用市盈率估值法时，这些假设常常不必提及。第二，如果市场高估或低谷了某行业所有的公司价值，则运用这些公司的平均市盈率对某家该行业的公司进行估值，就会导致其股票价值的高估或低估。而现金流贴现估值法是基于被
14、估值公司自身的增长率和预期未来现金流，它不会被市场的错误所影响。四、 实证研究一1. 方法我们对上海证券交易所的30 只科技概念股进行研究。以2013年5 月2 日的股票收盘价和2012 年30 家上市公司的年报为数据来源，基于自由现金流模型和市盈率模型计算他们的公司价值和市盈率。在自由现金流模型下，根据Jensen（1986）2提出的自由现金流量理论选出10 家自由现金流较多的上市公司股票。在市盈率法下，根据Nicholson(1960)在文章中提出低市盈率的股票能带来较高的收益的结论，选出10 家市盈率较低的上市公司股票。比较短期投资（7个交易日）和中期投资（90个交易日）的股票收益率，能
15、带来更高盈利的估值方法为更适合科技类上市公司的估值方法。2. 数据随机选取的30 只科技股在绝对估值法和相对估值法下的公司价值和市盈率如表1 和表2。在计算绝对估值法下的公司价值时，有四家公司由于公司年报披露信息不足，所以无法计算。在此基础上，选择绝对估值法下公司价值排名前十的公司进行投资，选择相对估值法下市盈率升序下的前10 家公司（剔除负值，因为负值表示亏损）进行投资。短期收益率和中期收益率如表3 和表4 所示。为了排除科技股整体大幅上涨对实证结果的影响，我们计算了在自由现金流模型下，剔除掉无法计算公司价值的股票，没被选上的股票平均7 日收益率为4.45%平均90 日收益率为29.52%。在市盈率法下没被选上的股票，平均7 日收益率为5.55%，平均90 日收益率为33.79%。3.分析与结论通过自由现金流模型和市盈率模型分别选出来的10 只股票，无论是7 日收益率或是90 日收益率，都比较可观，适合用于股票估值。仅从收益率来看，市盈率法选出的短期投资股票收益率较高，自由现金流模型选出的中期投资股票收益率较高。两种方法选出来的10 只股票中，有6 只是重合的，而且重合的股票收益率都为正。可见自由现金流模型和市盈率模型可以对科技概念股进行估值，准确性也较高。但是自由现金流模型需要花费大量的时间收集数据，并且有的上市公司年报公布不完整会导致无法计算公司价值。
