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1、行业研究报告1 整体综述：复苏可期，业态升级1.1 宏观：消费整体略显疲软，需求有望筑底回升1.1.1 社会消费回顾：曲折中恢复，结构分化是亮点受疫情反复影响，社会消费曲折中恢复。2021 年 1-11 月，我国社零总额达 39.96 万亿元，同比+13.70%，其中前三季度单季度同比分别为+33.90%/+13.90%/+5.10%，下半年疫情反复影响较深，叠加去年高基数影响，导致下半年增速明显放缓，但今年整体仍延续复苏态势，消费者信心维持稳健。消费者可支配收入累计增速持续改善，2021Q3 全国居民人均可支配收入 8623 元，扣除价格因素 2021 前三季度累计实际增长 9.7；全国居民
2、人均消费支出 5804 元，扣除价格因素 2021 前三季度累计实际增长 15.10，较 2019 年同期增长 11.71。图 1：社零总额累计及当月同比图 2：消费者信心维持稳健此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分社零总额：累计同比社零总额：当月同比 社零总额：累计同比消费者信心指数（右轴）%353525251301552019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-1
3、12020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11-5-15-25155-5-15-251202019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021
4、-092021-10110100资料来源：Wind、财信证券资料来源：Wind、财信证券图 3：全国居民人均可支配收入累计增速持续改善图 4：全国居民人均消费支出累计增速恢复全国居民人均可支配收入：当季值累计实际同比（右轴）全国居民人均消费支出：当季值累计实际同比（右轴）元%元%10000800060004000200001580001060005400002000-5020100-10-20资料来源：Wind、财信证券资料来源：Wind、财信证券社会消费内部分化，品类、格局、渠道上均有结构性亮点。1）可选消费增速明显回升：2021 年 1-11 月，粮油、食品类等必选消费品平稳增长，消费升级
5、等可选品类整体维持较快增长，其中化妆品 2021Q1-Q3 单季增速同比分别+46.64/+16.96 /+6.14 ，金银珠宝受益于婚庆需求疫情后快速释放，维持较高增速，2021Q1-Q3 单季同比分别+86.93/+32.23/+13.35；2）高端消费好于大众消费：根据凯度消费者指数数据显示（转引自央视市场研究），2021 年前三季度中国快消品销售额增速分别为 10.60/0.80 /-1.00 ，增速远低于以高端香化、精品等品类为主的离岛免税销售市场增速；3）线上表现优于线下：疫情加速消费者习惯转变， 惯性驱动下今年线上渗透率仍维持在较高水平，2021 年 1-11 月实物商品网上零售
6、总额同比+14.60%，占社零总额比重为 24.5%，线上延续高景气，而线下渠道受局部疫情影响，恢复速度较缓，以线下消费典型代表之一旅游市场为例，今年重大节假日期间旅游市场均尚未完全 恢复，2021 年春节/清明/劳动/端午/中秋/国庆假期国内旅游市场收入分别恢复至 2019 年同期的 59%/57%/77%/75%/79%/60%。图 5：限上单位商品社零月度两年平均增长率图 6：快消品销售额增速远低于离岛免税销售额2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11化妆品金银珠宝 服装针织汽车日用品粮油食品可选消费必
7、选消费快消品销售额yoy离岛免税销售额yoy（右轴）10.60%7.00%5.80% 6.40%2.80%3.70% 4.00%1.90%0.80%-1.00%-6.70%15%302510%205%150%105-5%0-10%-5400%300%200%100%0%-100%-200%-300%资料来源：Wind、财信证券资料来源：海口海关、央视市场研究、凯度消费者指数城市家 庭消费样组、财信证券图 7：线上渠道渗透率保持在较高水平图 8：线下渠道典型代表之一旅游市场尚未完全恢复 %亿元305000254000201530001020005100000春节清明劳动端午中秋国庆100%202
8、1年旅游收入占2019年同期比例（右轴）77%75%79%59%57%60%80%60%40%20%0% 资料来源：Wind、财信证券资料来源：文化和旅游部数据中心、财信证券1.1.2 未来展望：防疫整体向好叠加共同富裕政策力度加大，国内消费需求有望筑底回升防疫管控日益高效、边际消费提升预期，均构成国内消费需求筑底回暖的充分条件。中短期看防疫整体趋势，一方面，国内联防联控、动态清零的防疫体系日臻精准成熟，预期后期零星疫情冲击影响将逐步减弱，提振居民消费能力和消费意愿。今年 1-2 月河北/6 月广深/8 月南京/9 月福建/10 月“旅行团”等疫情反复，国内采取高度有效的疫情防控组合拳，通过定
9、点式的出行遏制、以省为单位的出行管控、全面核酸检测、出行码/健康码的实时监控形成了精准全面的防疫系统，今年每轮局部疫情从开始爆发到恢复低位震荡的周期已缩短至一个月以内。此外，在整体防疫管控效率逐步提升的背景下，对比2021 年两轮波及范围较广的南京/“旅行团”疫情期间民航、铁路、公路客运量数据来看， 同比增长率在稳步修复，预计后期疫情对国内需求的冲击将边际减弱。另一方面，国内疫苗接种率持续提高，在海外特效药良好进展与境外先行放松管控的催化下，国内复苏预期较强。与海外多数国家采取“与疫情共存”的防疫政策不同，我国从疫情初期至今一直以保障群众生命安全危险、追求疫情清零为总方针，因此我国新冠疫苗完全
10、接种率现阶段位列全球领先地位，截至 2021 年 12 月 10 日，我国新冠疫苗接种数已近 26 亿剂次， 完成全程接种的人数达 11.62 亿人，疫苗完全接种率达 82%，钟南山院士于近期亦表示国内疫苗接种率到今年年底有望达到 83%，为建立群体免疫打下较好的基础。现阶段，由于北京冬奥会、节假日来临等高防疫要求，且 Omciron 迅速扩散引发各国担忧，各国短期内防疫政策的框架性调整预期较小，但一旦明年疫情企稳，世界旅游业或将迎来报复性反弹，我们预计后期随着境外管控放松预期的逐渐增强，国内也将逐步调整防疫政策框架，预期带动国内复苏态势逐步修复。图 9：今年以来国内本土疫情持续时间现已基本控
11、制在 1 个月左右个1月初河北疫情1407月下旬南京疫情30012010月中下旬旅行团疫情25020010011月底华东/9月中旬福建疫情内蒙古疫情150801006050405月底广深疫情020-500-100160国内新增确诊数民航旅客运输量yoy（右轴）铁路客运量yoy（右轴）公路客运量yoy（右轴）%3502020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12资料来源：Wind、财信证券图 10：全球主要国家每百人接种疫苗剂次持续提升图
12、 11：中国新冠疫苗完全接种率全球领先全球中国 以色列英国法国美国德国次20015010050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%82%78%73%70%70%61%47%全球中国美国英国日本法国德国资料来源：Wind、财信证券资料来源：Wind、财信证券长期看边际消费倾向提升。2020 年以来，我国城镇居民人均可支配收入平均数增速显著高于中位数增速，由此可见疫情加大了我国居民贫富差距，而凯恩斯边际消费倾向递减规律表明富人边际消费倾向要显著低于穷人，假若收入增长持续流向小部分高收入群体，在中低收入者消费能力没有改善的情况下，我国消费增长潜力将受到压制。对此， 今年 8
13、月 17 日中央财经委员会第十次会议明确提出，“扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入”、“在高质量发展中促进共同富裕”，强调今后要形成中间大、两头小的橄榄型收入分配结构。高收入群体边际消费倾向较低， 且购买的高价值消费品较难驱动整体消费增长，低收入群体边际消费倾向虽然较高，但其较低的收入水平无法形成大规模的消费需求，而中等收入群体是促进消费总量扩容的重要力量，因此在我国收入结构从当前“金字塔型”向“橄榄型”转变的过程中（即部分低收入群体转向中等收入提高的过程），将伴随消费倾向的提升，形成对消费支撑的重要边际力量。城镇居民人均可支配收入：平均数增速 城镇居民人均可支配收入：中位数增速图 12：城镇居民可支配收入平均数增速 vs 中位数增速图 13：中等收入群体扩容后形成“橄榄型”社会结构14%12%10%8%6%4%2%2018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-090%-2%资料来源：Wind、财信证券资料来源：腾讯网、财信证券考虑到消费对
