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1、三峡债券案例12届涉外财务管理1班傅秋惠杜晓欣刘海霞2001年中国长江三峡工程开发总公司企业债券发行一、对公司债券融资的基本认识公司债券是公司为了筹集资金而发行的，载明一定面额、表明债权 债务关系的有价证券。也就是说，债券是表明债权债务关系的种凭证是需 要在一定寸期内需要还本寸息的金融工具。在我国 对债券的关注不如股票。可以 说在财务理论上，债券对公司的影响是多方面的。如：债券的发行不 涉及到公司制权的变化；尽管债券的发行有其特殊的风险还本付 息的压力大、影响公司再融资能力，但在现代公司中尤其是上市公司， 如何通过发行责券来改宏司的资本结构，提高财务的杠杆效应，是一个 很重要的课题。按公司债券
2、发行是否设定担保，分为担保公司债券和无担保公司债 券；按融资期限长短分，可分为长期债券和短期债券;按照利率是否固定分为固定利率债券 和浮动利率债券。与股权融资比较，发行债券对公司利弊分析从筹资成本看，在责券融资中，债务的利息计入成本在税前支付，因而它有冲 减税基的作用；而在股权融资中，对公司法人和股份持有人进“双重 纳税”，即股利要从税后盈余中支付。与股权融资相比，债券的发行费用较低。O融资可W定成本,尤其是0期利率上浮寸期,效果明显。M权来分 析,债券融资不会削弱公司现有股东的相对平衡权力结构；而在股权融 资条件下，公司的管理结构将因新股东的加入而受到很大影响导 致控制权分散。从股东收益分析
3、，如果公司投资回报率高于债券 利息率，由于债券融资的成本只是相对固定利息，使公司以更多 地利用外部债务资金来扩大公司规模，则可增加公司每股收益净资产 收益率，提高股东的收益，即产生“杠杆效应”。当然，债券筹资的 缺也是明显的，诸如，债券有固定到期日并定期支付利息，因而会 增加公司的财务费用和财务风险；债券筹资受到公司资本结构的限 制，也会影响公司的再筹资能力。二、债券筹资规模决策分析企业不论采取何种债券筹资形式，首先发行公司应对债券筹资的数 量做出科学判断和规划。由于资金的短缺性和资金的成本、风险性必然要求债 券筹资规模既合理又经济。因为，如果债券筹资规模小，筹集资金不足，必然达不 至债券筹资
4、目的，影响企业正常经营和项目进展，而债券筹资规模过大，使资金 闲置与浪不仅增加公司的利息支出，力圍责务负担，也必然会影响资金使用效果。 然而,确定发行债券的合理数量是个较为复杂的问题。结合案例进行如 下分析： 第一，要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提， 为此应该对企业的扩大再生产进行规划，对投资项目进行可行性 研究。三峡工程是目前在建的世界上最大的水电工程，具有世界 先进水平。三峡工程是经专家们反复论证后由全 国人大批准通过，并 由国家各级部门全力支持的具有巨大经济、社会、环境效益的工程。2001年三 峡债的发行人中国长江三峡工程开发总公司是三峡工程的项法人，全 面负责三峡工
5、程的建设、资金筹集以及项目建成后的经营管理公司拥有三峡电 厂和葛洲坝电厂两座世界级的特大型水电站。根据案例资料分析三峡 工程竣工后将为三峡总公司带来良好的经济效益。第二,要分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小。三 峡工程所承担的防洪等巨大的社会、经济效益使国家对三峡工程给予 了高度重视，在资金 筹措方面出台了三项扶持政策：第一，是将 中国目前最大的水电站一葛洲坝水力发电 厂划归三峡总公司，规定其发 电利润用于三峡工程建设。此外,还适当提高葛洲坝电厂的上网电价。第二,是在 全国范围内，按不同地区不同标准，通过对用户用电适当加价的方法，征收 三峡工程建设基金。以上两项在三峡工程建设期内
6、可筹集资金约 1100亿元人民币，占三峡工程总投资的50%以上。而且这两项资金作 为国家投入的资本金，意味着三峡工程一半以上的资金来源在建设期 内不要还本付息。第三，是国家开发银行贷款。作为中国三大政策性银行之一, 国家开发银行已承诺在1994年至2003年每年向三峡工程提供贷款30亿 元，共300亿元人民币。以上三项政策共可为工程筹集建设资金1400 多亿元，约占工程投资的70%。这是三峡工程稳定可靠的资金来源， 对整个工程建设起着重要的资金支撑作用。除此之外，三峡工程从2003年起，机组将相继投产，从而为三峡工程 增加新的现金流入，这部分迅速增长的资金将满足后期投资的需要。其一，看该公司所
7、筹集的资金投向是否 有国家政策的扶持其二，该公 司未来是否有巨大而稳定的现金流入，至I期本息的偿付有足够的保障。第三，从公司现有财务结构的定量比例来考虑。目前常用的资产负债 结构指标有两种：第一种为负债比率，即负债总额与资产总额之比， 它用来分析负债资程度和财务风险的大小，对债权人来说用来表明债 权的安全可靠程度。国际上一般认为30%左右比较合适，但在发 达国家和地区通常要高一些，美国企业为40%左右，台湾为50- 60%，日本达至170-80%。第二种为流动比率或营运资金比率，即企 业流动资产与流动债券比。它用于分析企业短期债务到期前的变现偿还能力。 一般认为，企业流动资产（包括现金 应收款
8、项、有价证券、产成品、发出商品等） 应是其流动债券的2倍以上，比率越高，企业的短期偿债能力一般超强。 从案例资料分析三峡总公司目前资产负债率较低，且以长期负债 为主，财务结构较为合理。截止2000年底，公司总资产692.74亿元， 净资产350.39亿元，负债342.10亿元，其中长期负债327.64亿元，占 总负债的95.8%，资产负债率为49.38%。2000年， 公司实现销售 收入15.65亿 元，实现利润总额7.44亿元实现利润5.01亿元。从三峡 总公司的资产构成看，2000年末流动资产和固定资产占资产总额的比重 分别为4.7%和95.3%,固定资产中在建工程占绝对比例，这正反映出
9、公司目前总体处于在建期的客观情况。从公司的资本构成情况看， 自有资本比率较大自有资本充足,资本实力雄厚债务主要由长期责务构成。从 今后的发展情况看，由于资本金有稳定的增长来源，建设期还将持续8年，因此， 上述资产结构、资本结构及债务结构将不会发生根本性化。由于三峡 工程属于在建项目，所以我们在分析三峡总公司财务状况时，不宜 只以各项财务指标为依据，尤其是公司利润部分。三峡总公司目前利润主要 来自葛洲坝电厂，由于其上网电价偏低，有较大的提价空间，并且目前 公司正在与国家有关主管部门协商提价事宜，因此未来这部分现金 流入预期会有较大幅度的提高。第四匕比较各f种筹资方式的资金成本和方便程度。筹资方式
10、多不种多样，但每一种方 式都要付出一定的代价即资金成本，各种资金来源的资金成本不相 同，而且取 得资金的难易程度也不一样。为此就要选择最经济、 最方便的资金来源。三、分析公司债券利率的影响因素企业债券的发行成功与否，利率的设计是核心。债券利率策略问题 合性强，十分复杂，确定债券筹资的利率总的原则是既在发行公司的 承受能力之内，尽量降 低利率,又能对投资者具有吸引力。根据我国目前 的实际情况 确定债券利率应主要考虑以下因素： 现行银行同期储蓄存款利率水平。银行储蓄和债券是可供投资者、 居民选择的两种形式，一般都从收益高、风险小两个方面去考虑，由于公司 债券筹资的资信不如储蓄，所以一般来说债券筹资
11、的利率应高于同期储 蓄存款利率平。 国家关于债券筹资利率的规定。在我国由于实行比较严格的利率管制，依企业 的不同隶属关系，债券利率由中国人民银行总行或省级分行以政方式 确定。 发行公司的承受能力。为了保证债务能到期还本付息和公司的筹 资资信，需要测算投资项目的经济效益，量入为出。投资项目的预 计投资报酬率是债券筹资利率的基本决策因素。本期债券的发行人 三峡总公司的财务状况良好截止2000年底，三峡总公司资产总额为 692.74亿元负债总额342.10亿元（其中长期负债为327.64亿元），净资产为350.39亿元，资产负债率为49.38%,流动比率为2.27， 速动比率为2.25。表明公司对长
12、短期债务都有较强的偿付能力。到目 前为止，三峡工程的施工进度和质量都达到或超过了预期水平，而 且施工成本较原先计划的为低,工程进展十分顺利。三峡总公司的资本实力 雄厚、债务结构合理。本期三峡债券的本息偿付有足够的保障。 市场利率水平与走势。对利率的未来走势作出判断是分析债券投资 价值的重要基础。利率是由市场的资金供求状况决定的。作为货币政策的重要工 具之一，利率调整通常需要在经济增长、物价稳定、就业和国际收支 四大经济政策目标之间进行 平衡，并兼顾存款人、企业、银行和财政利益。 利率调整决策（或评价利率政策的效果）主要有三种方法，即财务成本法、 市场判断法与计量模型析法。目前，中国调整利率的主
13、要依据是财务 成本法。但不论采取哪种办法，都需要参照经济增长、物价水平、资 金供求情况、银行经营成本、平均利润率、国家经济政策、国际利率水平等主 要指标。这些因素均使得我国利率上升的压力大大减轻，或者说短期内人民 币利率将保持稳定；从中、长期看，人民币利率仍然存在升预期。考虑债券的利率风险，利率变动的时点判断固然重要，但也不能忽 视对利率周期的分析。当然因债券品种的不同，分析的侧重点会有所区别。 利率周期一般与经济周期同步运动，经济形势有好有差，利率走势也有 升有降。根据我们的判断，我国率短期内会保持相对稳定中期 （未来510 年）会走过一个利率周期的上升段，长期（未1来15年）则会经过利 率
14、周期的下降过程。所以，510年期债券品种的发行，从规避利率风险的角度，浮动利率债券是最 佳选择（因为正赶上利率周期的上升段）。而15年期以上品种虽然在利率 上升阶段会承担一定的利率风险，但却能够得到相应的补偿：（1）在利率相对稳定时期，只要市场的再投资收益率低于债券票面利率, 投资者总能够获得较高的当期收益（该阶段持续时间越长，对投资者 越有利）；（2）在利率下降阶段，固定利率债券的价格必然上升，而期限越长，上 升破越大。正因为如此，15年期固定利率债券也能够在一定程度上 规避利率风险。本期债券品种的上述特点，便于投资者有效规避利率 风险，并使其资产与负债的期限结构和流动性要求互相匹配。由 于
15、满足了投资者的现实需求，相信会有助于进一步树立三峡债券 在市场上的创新领先地位，并得到市场的充分认同和高度评价，从而在上 市后也会有良好的市场表现。债券筹资的其他条件。如果发行的债券附有 抵押、担保等保证条款利率可适当降低，反之,则应适当提高。三峡债券的风险 彳很低。从信用级别看,经中诚信国际信用评级有限责任公司评定，2001年三峡债券的信用级别为AAA 级，是企业债券中的“金边债券”。从担保的情况来看，经中华人民共和国财政部财办企2001881号 文批准，三峡工程建设基金为本期债券提供全额、不可撤销的担保， 因此具有准国债的性质，信用风险很小。可以看出，三峡工程建设基金每年都将给三峡总公司带
16、来巨大而稳定 的现金流入，而且从2003年开始，三峡电厂开始发电，随着发电量的逐 年增加，其每年的现金流入增长很快。因此本期债券的偿付有很好的保障。 摘要：随着我国经济多元化的不断发展，当今企业在进行筹集决策 时，面临的融资渠道的选择越来越多，企业应作何取舍才更育符合企业 的经营财务目标彳使得企价值最大化综合成本最低以提高企业的竞争力，这 是当前经济形势下极具现实意义的课题。本文从筹资渠道选择角度出 发，详尽的探讨了影响筹资决策的影响因素，以期为当前企 业筹资决策提供一个清晰的依据。关键词：筹资渠道；企业目标；盈利能力；资金成本引言：资金是企业从事投资和经营活动的前提与基础，是企业运营的 血液，如何筹集企业所需资金是现代财务管理的首要内容，企业的筹 资决策成为财务管理的核心中的核心问题。在企业的发展过程中，融 资一直是困扰其发展的关键因素，几乎所有的企业在由 小壮大的过程中都会面临融资难题，而影响企业筹资渠道
