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1、经济复苏下的行业轮动2009年3月28日季度投资策略报告中海基金研究部 联系地址：上海市浦东新区银城中路68号时代金融中心29楼邮编：200120l 市场处于拂晓期，底部已现，震荡加剧，重心上移。l 经济周期的收缩扩张有规律可循，通过对比中国和美国的经济先行指标和滞后指标的表现情况，我们判断中国经济和A股市场在本轮全球经济调整中，率先复苏概率大。美国在二季度开始第一轮补库存阶段，美股经历熊市阶段性反弹。虽然提及美国房地产市场和经济见底复苏尚早，但阶段性行业表现的研究也有益于日后市场判断。l 不同时期影响市场的因素和经济复苏下的行业轮动：在经济基本面见底前后，各行业股价见底次序取决于业绩的见底次
2、序；在市场筑底时期，政策和情绪对市场影响最大；市场早期恢复时期，市场估值对市场的作用递增。从复苏期的行业轮动顺序看，可选消费品和部分周期性行业在市场复苏早期具有超额收益。l 权益类仓位综合评分：权益类资产仓位打分系统方面，宏观数据和海外市场上升最多，市场估值分数下降，表示经济基本面预期转好，市场底部已现，但仍可能震荡加剧，市场冲高幅度将受到估值水平的制约。l 行业配置建议：在经济衰退的后半段，我们以防御性和业绩确定增长的行业来规避风险，而在经济筑底复苏的拂晓期，我们以早周期的投资标的来探索经济重新获得动力的行走路径。我们看好大宗商品板块的波段机会，也将对可选消费品和受益外需的行业保持敏感警觉。
3、1经济复苏下的行业轮动拂晓是指早晨在日出之前的太阳已在地平线下6度以上的时段，天文拂晓是阳光开始渗入天空的时刻，航海拂晓是阳光仅足以辨识物体的时段。拂晓时分，黑夜将尽，若隐若现，方向难辨，登山者开始出发。经济复苏比我们预期来得早，从去年11月开始的A股反弹，中国股市领先于全球主要股市率先完成了中期底部的构建，这得益于中国货币政策和财政政策的执行力度较强以及传导通道相对畅通，企业盈利最坏的阶段似乎也已经过去，但是对外需的担忧始终成为压制A股估值上升的最重要因素之一。我们在一季度的策略报告中着重分析了中国经济先行指标的变化，我们监测到中国货币供应量指标，PMI指标，新订单指标和库存指标首先发出改善
4、信号，认为资产运行状况处于转折性变化时刻，建议投资者增加权益类资产配置比例。这段时间，我们也看到了紧随中国后，美国经济也进入第一轮补库存阶段，部分先行指标发出积极变化。本期策略报告我们将更多关注中美比较，并在经济筑底复苏的大背景下研究影响市场的关键因素和行业轮动的规律，以挖掘投资机会。1.1 基于经济先行指标和滞后指标的中美比较经济永远都在成长，衰退和危机中周而复始，当我们从繁荣的云端跌落到万丈深渊，也似乎总有某种契机东山再起。在经济发展史中，人们在探索经济周期方面已经深有建树，也认识到反周期的货币政策和财政政策对治理经济危机的作用。经济就在市场自身的行走路线和外部力量的交互作用下有规律的，重
5、复的，收缩与扩张。在经历了周期底部的忍耐与等待，投资者更愿意机敏的盯住那些经济先行指标，寻找经济增长的原动力，判断经济状态，寻找投资机会。在经济的总体活动过程中，除了反应经济现状的产出，收入和就业等指标外，还有许多能够提前预示经济即将出现转折的指标，这些指标广泛存在于生产、就业、库存、投资、成本、利润、价格、消费、货币及信贷等诸多方面，分析这些指标的领先性与滞后性对判断经济拐点有帮助，领先性预示生产和消费第一环节的变化，滞后性表示经济活动的瓶颈或者消耗，当经济先行指标上升，而滞后指标下降时，经济复苏的信号就格外强烈。下表所示是这些可供监测指标的特点和作用：表1：可供监测的领先指标和滞后指标的特
6、点和作用：分类指标名称指标特点指标作用领先指标货币供给政策推动经济探底过程中，必要宽松的货币供给可以确保经济正常进行，甚至进一步激发经济活力国债收益率与联邦基金利率利差政策推动货币政策工具之一，包含了市场对于未来利率和通胀的预期消费者信心和预期预期敏感反应消费者对于未来的看法和消费的意愿股价预期敏感股票市场的价格发现功能提前反应经济未来可能的变化建筑许可和新屋销售阶段提前体现房屋建造业对经济的影响，在本轮房地产周期中预示效果最强新订单阶段提前需求复苏从新订单开始，是预测未来生产活动的第一环制造业平均工时迅速调整指标领先于失业的上升和大规模裁员，体现生产活动的冷暖首次申请失业救济人数迅速调整在失
7、业人员重新就业前，此指标更迅速反应劳动力状况滞后指标分期付款信贷余额与个人收入比迅速调整反应个人消费者的还款能力工商业的贷款余额阶段滞后可以预示出经济是否正在扩张而信贷正在收紧消费者物价指数政策指导反映与居民生活有关的产品及劳务价格变动，作为通货膨胀水平和指导货币政策的重要指标劳动力成本变动阶段滞后制造业劳动力成本上涨的监测指标库存销售比阶段滞后反映企业存货的消耗程度，是反映生产活动的最后一环资料来源：中海基金 在此，我们仅以最易受政策推动的货币和利率指标，对本轮经济周期影响最大的房地产业指标和库存销售这一滞后指标加以说明。货币供应量和利率指标是经济先行指标中最受政策影响最大的，在经济扩张期，
8、如果货币供应跟不上物价上涨，则经济将产生瓶颈，同样道理，在经济探底过程中，必要宽松的货币供应将确保经济活动的正常运行，甚至能进一步刺激经济的活力。由于货币供应量直接作为美联储的观察和控制指标，其政策含义相对较大，即货币政策的变化往往直接反映在货币供应量中。从货币政策的角度来看，在主要的经济体中，美国是最先大幅度放松货币政策的国家。而且从历史上来看，美国股市与联邦基金利率的相关性比较明显，联邦基准利率目前已经接近于零，美股完成筑底时间并不遥远。图1,各国货币政策推动利率变化 图2,美国利率接近于零，美股筑底在即资料来源：莫尼塔咨询中海基金 资料来源：莫尼塔咨询中海基金 建筑许可是建筑业活动的领先
9、指标，只有在获得政府批准后，才能开工新建房屋，出现生产活动。新屋销售和房价环比也是监测房地产市场的重要指标，在本轮经济调整周期中尤为重要。近期公布的美国房地产相关数据大体改善，今年一月份美国的房价较去年十二月增长1.7，这是一年来房价首次环比上涨。上周美国商务部公布的新屋开工数飙升22.2，大多数的增长来自多户型住宅，核心的独居家庭住宅环比增长1.1。相关的房地产活动监测的指标还包括单户型住宅开工数、新屋和成屋销售数据、月度未售新屋供应量、按揭贷款利率、NAR购房承受能力指数、抵押贷款银行家协会（MBA）抵押贷款申请指数和全国住宅建筑商协会(NAHB)房地产市场指数。虽然我们看到其中某些指标改
10、善，但是它们的改善程度还不足以令我们相信房地产市场即将见底，我们预计房地产市场将经历长时间的相对平稳走势，而不是强劲反弹。 图3,美国新屋开工反弹 资料来源：国泰君安证券中海基金 在滞后指标中，我们仅以库存销售比和存货状况作为代表，反映经济消耗的信号。从库存指数来看，中国从去年11月到在今年1月，钢铁等制造业已经完成了初次清库存，并进入了等待大规模财政拉动项目需求帮助消化过剩产能阶段。而美国尚处于完成初次清库存时期。成功的去库存化至少要经历两次，一次以供给收缩为主，表现为低产量；一次以需求推动为主，表现为高产量。中国实体经济已经完成第一次去库存化过程，随后发生的二次去库存化如果在一个高产量水平
11、上完成，才有可能推动估值水平加速上升。中国的第二轮去库存单单依靠内需难以实现，需要依赖于外需下滑速度的企稳和复苏。图4,中国提前美国完成第一轮去库存 资料来源：莫尼塔咨询中海基金 美国制造业去库存进程已由08年底开始，进程晚于中国，但目前出现了改善迹象，截止2009年1月，美国制造业库存相对去年9月的高点下降3.7%。其中耐用品库存从去年12月的高点下降0.81%，非耐用品库存从去年8月高点下降了12%。美国自二月份开始从部分行业领先进入补库存第一阶段。图5,美国制造业库存下降资料来源：莫尼塔咨询中海基金 截止一月份的库存销售比数据，零售商已经出现好转，主要原因是一月份零售数据不再下降环比基本
12、持平。零售商库存销售比下降，对我国消费品出口有利。图6,美国零售商库存销售比下降资料来源：莫尼塔咨询中海基金 美国制造商库存数据截止到一月份尚没有看到改善，主要原因是一月份出货量仍没有好转，即到一月份为止出货量降幅仍然超过库存降幅。但是我们注意到，新公布的3月份Richmond联储制造业调研数据显示部分地区出货量也出现明显好转。月25日公布的美国2月耐用品订单意外月升3.4%，远好于预期的下降2.0%，且为7个月来首次出现增长。另外，2月剔除运输部门的核心耐用品订单也月升3.9%，远好于预期的下降2.0%。零售情况企稳，出货量改善和新订单的增加将是企业补库存最根本的动因。图7,美国制造业出货量
13、上升资料来源：莫尼塔咨询中海基金 结论：结合经济先行指标和滞后指标，通过对比中国和美国在货币政策推动下的货币供给与利率指标变化情况，财政政策推动下的去库存情况等，我们判断中国经济在本轮全球经济调整中，率先复苏概率大，A股市场率先完成筑底。美国将在二季度开始第一轮补库存阶段，市场经历熊市阶段性反弹。虽然提及美国房地产市场和整体经济见底复苏尚早，但在探底过程中，部分行业的改善企稳对A股市场是个利好，并且其阶段性行业表现的研究也有益于日后的市场判断。1.2 经济不同阶段影响股票市场的因素分析及行业轮动规律在通过先行指标和滞后判断经济复苏是否到来的同时，在股票市场上，需要考虑市场不同阶段的关键影响因素
14、和前瞻性跟随经济逐渐复苏的状况，判断市场好转的节奏和各个行业的表现情况。中国市场经济发展历程较短，股票市场诞生也较晚，我们选择有着更长历史的美国市场作为研究对象。通过研究美国市场五次完整的业绩周期中各个行业表现的情况，并结合本轮经济调整的特点，得出结论：在经济基本面见底前后，各行业股价见底次序取决于业绩的见底次序；在市场筑底时期，政策和情绪对市场影响最大；市场早期恢复时期，市场估值对市场的作用递增。从复苏期的行业轮动顺序看，可选消费品和部分周期性行业在市场复苏早期具有超额收益。图8：在不同市场阶段影响股价的因素市场阶段触底早期恢复牛市中期牛市见顶熊市业绩因素20%30%40%20%30%估值因素20%50%30%20%20%政策和情绪60%20%30%60%50%资料来源：David M.Datst”The Art of Asset Allocation:Asset Allocation Principles and Investment Strategies for Any Market”, The McGraw-Hill Companies, Inc.2
