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1、我国企业业金融衍衍生产品品交易亏亏损原因因探析与与启示中国银行行间市场场交易商商协会交交易规范范部 徐徐光摘要：本本文结合合实际案案例，分分析了我我国企业业在海外外市场进进行金融融衍生产产品交易易时的操操作情况况，并从从交易合合约及交交易流程程、企业业内部管管理及外外部环境境等角度度探讨了了这些交交易出现现亏损的的主要原原因，最最后对如如何促进进我国企企业提高高运用衍衍生产品品的能力力提出了了相关建建议。随着全球球经济的的逐步复复苏和回回暖，金金融危机机的影响响似乎正正在渐渐渐远去。此此时此刻刻，再来来回顾220088年第三三季度以以来频频频曝出的的我国企企业金融融衍生产产品交易易亏损事事件，
2、可可以使我我们在更更加宽松松的环境境下，以以更加理理性、平平和的心心态去探探寻问题题的根源源，以便便为今后后我国企企业更加加娴熟地地运用金金融衍生生产品提提供有益益借鉴。一、基本本情况回回顾从企业的的角度来来看，金金融衍生生产品作作为一种种零和博博弈工具具，其最最根本的的作用在在于为企企业提供供了套期期保值的的手段。当前，我国企业对能源、原材料、矿产资源等大宗商品的需求量与日俱增，而国际金融市场汇率和利率变动又十分频繁，在全球化竞争日益加剧的情况下，我国企业通过参与金融衍生产品交易，可以很好实现控制原材料成本、锁定现货出售价格、对冲汇率和利率风险等套期保值目的。然而，现实情况却是我国企业非但没
3、有利用金融衍生产品交易实现应有的套期保值目的，反而在全球大宗商品价格高位回落时深陷巨额亏损的泥沼。最新公布的信息显示，截至2008年10月底，68家从事金融衍生产品业务的央企签订的合约市值1250亿元，形成了114亿元的浮动净亏损（浮盈49.8亿元，浮亏163.8亿元）。在境内的合约市值为357.4亿元，形成了1.3亿元的浮动净亏损（浮盈4.5亿元，浮亏5.8亿元）；在境外的合约市值为894.6亿元，形成了112.7亿元的浮动净亏损（浮盈45.3亿元，浮亏158.0亿元）。从已披露的信息分析，造成企业亏损主要由以下两种情形所致：一是投机机交易失失败。这这部分企企业从事事金融衍衍生产品品交易的的
4、动机带带有明显显的投机机色彩，其其中最明明显的例例子莫过过于中国国远洋签签订的大大量远期期运费协协议(FFFA)1合约。中中国远洋洋作为运运输服务务的提供供者，其其经营收收益与国国际海运运市场景景气程度度正相关关，即国国际海运运市场景景气程度度愈高，其其收益愈愈高，反反之亦然然。因此此，从管管理企业业经营风风险角度度考虑，中中国远洋洋应持有有与国际际海运市市场景气气程度负负相关的的衍生产产品，以以规避国国际贸易易减少、海海运市场场不景气气而可能能给企业业经营带带来的不不确定性性影响。然然而，中中国远洋洋却持有有大量的的远期运运费协议议多头合合约，导导致在BBDI指指数暴跌跌的情形形下，在在现货
5、市市场和衍衍生产品品市场出出现双重重亏损。江江西铜业业持有的的铜期货货合约也也面临相相似的情情况。表一 亏亏损情况况表120088.122.122浮亏533.8亿亿元远期运费费协议BDI2指指数突然然暴跌13.663亿（其其中9.72亿亿平仓亏亏损）铜商产品品期货合合约铜原材料料远期合合约铜的价格格暴跌二是套期期保值交交易不当当。这部部分企业业对货币币、石油油等基础础资产存存在实质质性需求求，从事事金融衍衍生产品品交易的的本意是是为实现现套期保保值，但但由于签签订的合合约涉及及复杂的的、高杠杠杆的期期权组合合，即在在买入看看涨期权权的同时时卖出多多份看跌跌期权，以以卖出看看跌期权权的收入入为买
6、入入看涨期期权杠杆杆融资，同同时有些些合约还还附加了了一系列列的敲出出条款，从从而造成成合约组组合的风风险收益益特征严严重不对对称。因因此，在在20008年下下半年各各种基础础资产价价格走势势发生剧剧烈反转转后，签签订类似似合约的的企业均均出现呈呈非线性性放大的的巨额亏亏损。表二 亏亏损情况况表220088.100.200浮亏147亿亿港币；20008.77.1-20008.111.111实际际损失113亿港港币杠杆式外外汇合约约（Acccummulaatorr）澳元汇率率暴跌-1份石油油看涨障障碍期权权多份石油油看跌期期权原油价格格暴跌20088年底浮浮亏744.722亿元 1份石石油看涨涨
7、期权 多份石石油看跌跌期权原油价格格暴跌20088年底浮浮亏62亿元元 1份石石油看涨涨期权 多份石石油看跌跌期权原油价格格暴跌二、从交交易合约约及流程程解析亏亏损原因因从上述两两类情况况来看，投投机交易易导致亏亏损无需需赘述，对对赌交易易选错方方向自然然要承担担损失。值值得反思思的是为为什么大大量企业业会出现现套期保保值交易易不当的的情况，它它们又是是在什么么情况下下选择签签订包含含复杂期期权组合合的金融融衍生产产品交易易合约，从从而给企企业埋下下了危险险的“定时炸炸弹”？阴谋论论者认为为是发达达国家的的投资银银行仰仗仗丰富的的市场经经验，给给中国政政府、企企业和消消费者布布下“口袋阵阵”，
8、利用用那些“玄之又又玄”的金融融衍生产产品来攫攫取不当当利润。欺欺诈论者者认为国国际投行行利用其其专业及及定价优优势，在在交易时时对议价价能力较较弱的国国内企业业进行恶恶意欺诈诈。然而而，通过过对交易易合约及及流程的的分析，我我们认为为国际投投行的道道德水准准固然值值得质疑疑，但还还应更多多地从企企业及我我国衍生生产品市市场发展展自身去去寻找原原因。（一）企企业的“省钱”心理企业作为为货币、石石油等基基础资产产的使用用者，为为锁定经经营成本本进行以以套期保保值为目目的的金金融衍生生产品交交易，应应在交易易中持有有对应基基础产品品或与基基础产品品具有高高度正相相关性产产品的多多头。具具体到期期权
9、交易易，就应应该买入入交割量量、到期期日等要要素与自自身使用用需求相相适应的的看涨期期权。但但由于220088年第三三季度以以前，石石油等大大宗商产产品价格格持续上上涨且处处于高位位，因此此看涨期期权价格格十分昂昂贵，从从而推高高了航空空公司的的套保成成本。比比如，一一个执行行价格为为62.5美元元的看涨涨期权可可能需要要10美元元以上，那那么1000万桶桶原油的的套保成成本就将将超过110000万美元元，高额额的期权权费用支支出将直直接影响响企业当当期的资资产负债债表和利利润表，这这是很难难为一家家上市公公司所接接受的。为为此，企企业对节节省套期期保值交交易成本本的需求求非常强强烈，而而此时
10、国国际投行行提供的的以下三三种“低成本本”甚至“零成本本”金融衍衍生产品品交易合合约则恰恰如其分分地满足足了企业业的需求求。一是是通过卖卖出看跌跌期权收收取期权权费抵消消看涨期期权买入入成本；二是通通过在看看涨期权权中加上上封顶（嵌嵌套敲出出条款）来来降低看看涨收益益，从而而降低期期权价格格；三是是上述两两种方式式的组合合。从当当时的市市场走势势来看，大大宗商产产品价格格暴跌是是小概率率事件，因因此看跌跌期权的的价格很很低廉，所所以无论论采取哪哪种策略略，企业业一般都都需要卖卖出多份份看跌期期权才能能起到抵抵消成本本的效果果。但也也正因为为如此，企企业才可可以毫无无顾忌地地卖出大大量看跌跌期权
11、，并并且自信信地认为为进行了了一项“稳赚不不赔”的金融融衍生产产品交易易。以中信泰泰富为例例，其签签订的杠杠杆式外外汇合约约主要分分为4种种，分别别为澳元元累计目目标可赎赎回远期期合约(每月结结算)、每每日累计计澳元远远期合约约(每日日结算)、双货货币累计计目标可可赎回远远期合约约(每月月结算)、人民民币累计计目标可可赎回远远期合约约(每月月结算)。上述述杠杆式式外汇合合约可以以分解成成两种障障碍期权权组合，一一种是向向上敲出出的看涨涨期权；另一种种是向上上敲出的的看跌期期权，共共同的特特点是为为了降低低期权费费，当累累计的收收益达到到一定数数量时，合合约就被被自动终终止（KKnocck-oo
12、ut），但但对损失失却没有有类似的的敲出条条款。据据测算，买买入的看看涨期权权和卖出出的看跌跌期权在在数量上上不对等等，中信信泰富在在买入11个向上上敲出的的看涨期期权的同同时，卖卖出2.5个向向上敲出出的看跌跌期权作作为对价价。因此此，当澳澳元市场场价格低低于看跌跌期权行行权价格格时，对对手方会会在固定定的行权权价成倍倍交付澳澳元，中中信泰富富的损失失也相应应成倍扩扩大。根根据合约约规定，所所有杠杆杆式外汇汇合约的的最大交交付值可可达944.4亿亿澳元，而而中信泰泰富在澳澳大利亚亚的铁矿矿石项目目的实际际澳元需需求仅为为16亿亿元。同同样地，通过对合约损益随原油价格变动的敏感性分析，东航应该
13、也卖出了大量的虚值（Out-of-Money）卖出期权3来为其看涨期权杠杆融资。表三东航航合约敏敏感性分分析表原油价格格套保损益益（百万万元）时间敏感性140417116月底-100-27119月底17.2265-1833010月底底44.5550-4200011月底底158.045-6200012月底底400.01数据据来源于于东航008年年年报图一东航航合约敏敏感性分分析图正是出于于降低套套期保值值成本的的心理，企企业有意意无意地地成为了了期权“做市商商”，即在在买入看看涨期权权的同时时卖出看看跌期权权。然而而，企业业的“做市”行为不不是以对对冲风险险为目的的，而完完全是为为了“对冲”成本
14、，这这就导致致企业通通过金融融衍生产产品交易易实现套套期保值值目的的的初衷产产生异化化。企业业卖出大大量看跌跌期权不不仅严重重削弱了了套期保保值的本本意，大大幅增加加了价格格下跌所所带来的的风险，而而且在实实质上变变成了建建立在高高杠杆基基础之上上的强烈烈单向看看多，其其危险性性和危害害性反而而比单纯纯的投机机交易更更大。因因此，上上述金融融衍生产产品交易易在基础础资产价价格走势势出现反反转时必必然出现现巨额亏亏损，合合约的损损益图如如下所示示：图二合约约损益图图（A）（B）（二）国国际投行行的对冲冲操作国际投行行在与某某家国内内企业达达成金融融衍生产产品交易易后，就就将该笔笔交易统统一归入入
15、了集中中的“交易池池”内，由由专业化化的技术术人员（即即所谓的的“火箭工工程师”）进行行拆解和和重组，然然后，按按照其整整体交易易策略，在在香港、伦伦敦或纽纽约等国国际金融融中心的的即期市市场和衍衍生产品品市场进进行对冲冲交易。通通过集中中化和专专业化的的对冲操操作，可可以自然然地消除除单笔合合约存在在的非对对称性，比比如国际际投行也也会向中中东的石石油供应应商卖出出看跌期期权，通通过集中中归入交交易池，就就可以实实现部分分对冲。而而且，对对于剩余余的风险险敞口头头寸，在在分解、重重组成流流动性较较好的合合约后，还还可以通通过与对对冲基金金、保险险公司等等其他类类型的市市场参与与者进行行交易，将将自身不不愿持有有的风险险敞口再再转移出出去，从从而将风风险始终终控制在在其愿意意接受和和可以承承受的范范围之内内。相比比企业，国国际投行行专业化化的对冲冲操作不不仅使其其能够在在一定程程度上做做到对市市场波动动和风险险的免疫疫，而且且能够更更加灵敏敏地把握握市场趋趋势变化化，及时时做出调调整头寸寸的决策策，不会会因市场场走势的的变化而而遭受太太大损失失。当然然，在整整个过程程中，国国际投行行非常清清楚我国国企业面面临的巨巨大风险险以及由由此可能能引发的的严重后后果，即即一旦市市场趋势势
