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1、公司价值评估基本方法和应用【内容提要】n 目前，公司价值评估通常采用三种方法，即可比公司法、现金流量折现法和经济收益附加值估值法。本文较为详细地对这三种方法的基本原理、使用方法和步骤、适用范围和特点等进行了研究和分析，并针对其中容易出现差错的一些细节问题给予详细的解释和说明。n 除承销发行应用到公司价值评估的方法外，我公司在开展其它资产业务时也常常会涉及到较为复杂的公司价值估值和分析工作。由于本文所介绍的三种公司价值估值方法具有普遍意义，我公司在进行股权转让、债务重组等其它投资银行业务中也可以借鉴这些方法对目标企业进行估值分析，从而能科学地确定资产处置的价格，最大限度地实现资产价值回收的最大化
2、。一、研究目的公司价值评估是股票承销业务中的一项重要环节。公司价值评估和股票发行定价是否合理，不仅关系到发行人、投资者的切身利益，而且关系到承销商的声誉和承销风险。市场化的股票发行定价一般都是根据投资者实际需求情况，由主承销商和发行人协商确定发行价格，投资者实际认购需求往往是股票发行定价的决定因素。但在征询或研究投资者认购需求之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人市场价值的参考价格，即对公司进行价值评估，作为投资者做出认购决策的依据。本研究的基本目的就是通过对国内外公司价值评估的基本方法（或模型）进行研究、总结，为我公司在承销工作中遇到的公司估值问题提供理论依据和实务操作指南。此外
3、，我公司在开展其它资产业务时也常常会涉及到较为复杂的公司价值估值和分析工作，如对债转股公司的股权进行转让、和债务人协商进行债务重组等。在这些经济活动中，公司也可以借鉴本研究所展示的估值分析方法。二、公司价值评估常用的方法在为股票发行定价而进行的公司价值评估中，目前大致有三种基本方法：可比公司法、现金流量折现法和经济收益附加值（EVA）估值法。每种方法都有自己的角度和侧重点，需要承销商根据经验和对企业和市场的判断选择合适的估值方法。下面我们逐一详细介绍这些方法。点评：根据进一步的研究，实际上我们对此已经有了更新的认识。从理论基础来看，经济收益附加值估值法和现金流量折现法体现了相同的经济学原理，因
4、此两者是内在地相互统一和贯通的，只不过所使用的技巧不同而已。此外，国际上还使用另外一种方法衍生估值法进行价值评估。衍生估值法是通过运用期权价值模型，如著名的Black-Scholes模型，来计算具有期权特性的资本价值。从某种意义上讲，公司股权可以被视为一种长期的买方期权。由于这种方法的使用局限性较高，在国内还罕所使用，因此我们就不在这里介绍了。三、公司价值评估方法之一可比公司法（一）可比公司法的基本原理经济理论和常识都认同一个基本原则：成熟市场下，类似的资产应该有类似的交易价格。按照这一原则，评估一项资产价值的一个直截了当的方法就是找到一个由消息灵通的买者和卖者刚刚进行完交易的相同的、或者至少
5、是接近的可比资产。当然，绝对相同的两项资产是不存在的，因此在评估一项资产时要根据其与可比资产的差异进行调整。调整时涉及两个数值，一个是价值指标V，另一个是与价值指标有关的可观测变量x。进行比较所依赖的关键假设前提就是评估对象的V与x比例与可比资产的V与x比例相同。如果评估对象是发行人，那么关键假设前提就可以用等式1-1表示。根据1-1，就很容易得到发行人的价值指标（总价值或股权价值），如公式1-2所示。 （1-1） （1-2）可比公司法就是通过将发行人与具有相同行业和财务特征的已上市的可比公司进行比较，来对发行人的市场价值进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的财务变量做比较，以计算出
6、估值倍数，然后用发行人的财务变量乘以估值倍数，便可得到发行人的总价值或股权价值。可比公司法优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时。缺点是由于不可能存在完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。目前，在我国的承销定价实际运作中，市盈率法是最常使用的一种方法，而市盈率法正是可比公司法其中的一种。（二）可比公司法的基本步骤可比公司法的关键是可比公司的选择和财务变量的选择。可比公司法的具体步骤如下：1、可比公司的选择选择可比公司时主要是在经营方面和财务方面寻找类似的公司。在经营方面主要注意以下因素：行业、产品、销售渠
7、道、市场、客户、生产销售的季节性、经营的周期性、经营策略等等；在财务方面则主要关注以下因素：资产规模、销售收入、营业利润、息税前利润（EBIT，Earnings Before Interests & Taxes）、息税折旧摊销前利润（EBITDA，Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation & Amortization）、净利润、负债率、股东结构、股利分配政策以及销售收入、净利润的增长率等。可比公司应该是同一行业或同一业务的公司、最好是同一市场的公司，并且股本规模、股本结构、资本成本和有关指标的增长率应大体相当。有关行业分类资料可参照中国证监会
8、制定的上市公司行业分类指引，2001年4月前已上市公司的行业分类结果可参看中国证券报2001年4月4日第十五版。必要时，评估人员可以咨询有关行业专家或发行人的经理，以确定哪一个或一些已上市公司与发行人最具有可比性。我们还要对预选出来的可比公司和发行人进行财务比率分析、比较，包括流动性比率（如流动比率、速动比率）、资产管理比率（如存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等）、杠杆比率（如已获利息倍数、资产负债率等）、盈利性比率（如净资产利润率、销售利润率等）以及增长比率（如销售收入增长率、净利润增长率等），把那些财务比率与发行人有较大差异的公司剔除出去，以最终确定一组可比公司。2、财务变量的选择
9、和评估价值的计算根据选用财务变量的不同，计算可比公司倍数的方法在实践中常用的大致有以下几类：（1）市盈率倍数法。市盈率（P/E，Price Earning Ratio）倍数法是将股票价格与公司的盈利状况联系在一起的直观方法，由于上市公司的市盈率非常容易计算，因此市盈率倍数法是各投资银行机构应用最为广泛的方法之一。市盈率的计算公式为： （1-3）在对可比公司的市盈率进行计算时，每股市价一般选用最近15或30个交易日的平均收盘价格；上年每股盈利可查阅公司年度财务报表，如果上年度有比较多的非正常损益，则可以选用上年度扣除非正常损益后净利润，再除以股本总数得到每股盈利。在对多个可比公司的市盈率进行平均
10、时，要注意剔除那些显著高于其他公司的或为负值的市盈率数据，因为对于盈利很少或亏损的公司来说，其市盈率是没有意义的。通过市盈率倍数法确定股票发行每股价值，首先应根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益（加权平均的每股收益）或上年末每股收益（如果发行人没有进行盈利预测），然后可参考可比公司当前市盈率情况、二级市场平均市盈率情况以及发行人的经营状况和成长性等拟订发行市盈率，最后依发行市盈率与每股收益之乘积决定发行每股发行价格。1998年3月，中国证监会发布了中国证券监督管理委员会关于股票发行工作若干问题的补充通知，规定了新股发行定价的计算方法，方法的实质就是市盈率倍数法。其计算公式为：（
11、1-4）市盈率倍数法适用范围比较广泛，尤其适用于发展比较成熟的行业，如制造业、消费品等行业的公司估值。由于不同公司使用的会计政策不同，使净利润指标的可比性减弱，因此在具体使用时有时必须对不同会计政策核算的净利润指标进行调整。（2）息税前利润（EBIT）或息税折旧摊销前利润（EBITDA）倍数法。EBIT或EBITDA倍数计算方法如下： （1-5）其中：可比公司总价值=股本市场价值+少数股东权益（如有）+净债务=股本市场价值+少数股东权益（如有）+总债务-超额持有现金和现金等价物 （1-6）可比公司EBIT=净利润+少数股东损益（如有）+所得税+利息费用 （1-7）可比公司EBITDA=净利润+
12、少数股东损益（如有）+所得税+利息费用+本年折旧增加+本年摊销额 （1-8）在计算可比公司EBIT或EBITDA倍数时，有关数据计算方法如下： 总债务是指公司的资本性负债（一般为长期负债），不包括公司日常经营所产生的对供应商、员工、税务机关等的营业性负债，包括银行的长期借款、发行债券或融资租赁而形成的债务，可用资产负债表中的长期借款、一年内到期的长期负债、应付债券、长期应付款等项目合计而得。需要注意的是，有些企业由于受到融资限制或其它原因，利用短期融资手段进行资本支出，在融资期限到来后再进行续借或借新还旧。在这种情况下，这项短期融资就具有资本性质，应并入总债务中。 超额持有现金和现金等价物是指
13、公司经常保有的超过日常经营所需的现金和现金等价物（如短期股票投资等），其计算则需要先对公司财务的历史状况进行分析及与公司管理层进行讨论后才能得出。 净债务即为总债务与超额持有现金和现金等价物之差； 其它项目如少数股东权益（可看作一项准负债）、净利润、少数股东损益、所得税、利息支出、折旧和摊销等可根据公司的会计报表及其附注得到。根据可比公司EBIT或EBITDA倍数来计算股票发行每股价值，首先要根据注册会计师审核后的盈利预测以及发行人对其他相关财务数据的预测，计算出发行人的EBIT或EBITDA，然后根据若干可比公司的相关倍数以及发行人的情况确定EBIT或EBITDA倍数，将确定的EBIT或EB
14、ITDA倍数与发行人的EBIT或EBITDA相乘便得出发行人的总价值，最后将发行人的总价值减去发行人预计的净债务和少数股东权益（如有）后，再除以公司发行后总股本即得到发行每股价值。公式为：（1-9）EBIT倍数法排除了公司利息支出和所得税的不同对公司盈利的影响，能够更准确地反映公司的盈利能力。EBITDA倍数法进一步将折旧和摊销也计算在内，强调公司创造现金流量能力。EBITDA倍数法通常应用于需要大量先期资本投入支出的行业和摊销负担比较重的行业，如电信、石油天然气、航空、传媒等行业。（3）销售收入倍数法。销售收入倍数法是根据可比公司销售收入与公司总价值之间的关系来估算发行人总价值的方法。销售收
15、入倍数的计算方法如下： （1-10）在计算可比公司销售收入倍数时，可比公司总价值的计算仍可使用公式（1-6）的方法；销售收入则可以使用损益表中的主营业务收入和其他业务收入的合计数。根据可比公司销售收入倍数计算发行人的股票发行每股价值，其方法与使用可比公司EBIT或EBITDA倍数计算发行每股价值类似，这里不再赘述。销售收入倍数法的优点是在任何时候都能使用，即使是对于经营十分困难、利润很少，甚至没有利润的公司也是适用的，尤其适用于一些新兴行业的公司估值，如Internet公司。与净利润指标不同，销售收入不受折旧、存货等会计制度的影响，不易被人为扩大，并且易变性和敏感度较低，稳定性强。具体使用时要注意，当公司内部成本控制出现问题时，要识别公司销售收入与成本之间的关系。（4）用户数目倍数法。在一些特殊的行业，由于每个公司用户在其生命周期内可以给公司带来平均的、稳定的现金收入，因此可以根据用户数量计算公司业务所产生的有规律的现金流量。对于这些特殊行业的公司估值，可以采用用户数目倍数法。例如移动电话、有线电视、ISP、无线通讯等媒体和信息传播行业的公司。用户数目倍数的计算方法如下： （1-11）在具体使
