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1、我国企业融资结构实证研究摘要 我国股票市场有一定的发展之后，债券市场的发展状况就直接涉及到资本市场的完善问题，本文的实证研究表明，企业发行债券能够增强对管理层的激励与约束，降低企业的融资成本，进一步优化企业的资本结构，使企业获得较高的净资产收益率。但是，目前我国股票市场和债券市场的发展极不平衡，存在着严重的“金融跛足”现象。笔者认为，随着股权分置改革的稳步推进和国有商业银行市场化改革的顺利进行，大力发展和完善企业债券市场的时机越来越成熟,政府应积极着手制定其发展政策。关键词 资本结构企业融资投资效率资本成本一、最佳资本结构的实证分析权衡理论认为，企业负债税盾作用显着，即在通常情况下, 企业债务
2、的利息支出作为企业的管理费用计入成本而无需纳税。而且企业负债具有财务杠杆作用，如果息税前利润率高于利息率, 负债经营就可以增加税后利润, 从而使股东收益增加。但是，企业也不是负债率越高越好, 因为随着负债率增加, 企业面临破产风险会加大。所以，企业对债务资本与权益资本的权衡, 实质上是对利息免税收益和破产风险这二者关系的权衡。企业可以通过对资本结构进行管理,建立企业的最佳资本结构,使代表股东利益的净资产收益率达到最大化。我们用Y表示企业的净资产收益率，用X表示企业的资产负债比率。下面进行实证分析。我们选取在上海证券交易所上市的股票代码尾数为1和6的136家上市公司(金融保险业除外)，将其公布的
3、2006年中报的有关财务数据输入EVIEWS程序运算，对上市公司的净资产收益率和资产负债比率进行二次曲线拟和的回归分析， 结果表1 净资产收益率与负债率拟合参数及检验表1中虽然拟合优度R2较低,但t检验和F检验很好,说明净资产收益率与负债率的上述二次曲线关系是很明显的,故净资产收益率与负债率的二次曲线。关系式为:Y=-+R2=从式中可以看出，当负债率达到%左右的时候，企业可以获得较高的净资产收益率。而据统计，2006年上半年，我国各行业上市公司 的加权平均资产负债率由2003年末的%提高到了%。平均资产负债率的大幅提高，表明从2001年以来由于股市的持续低迷，上市公司增发新股困难重重，不得不加
4、大以银行借贷为主的负债融资。但是，一方面目前银行在经营过程中越来越注重风险控制，对企业贷款非常谨慎，另一方面上市公司整体上还略低于企业最优资产负债率，上市公司偏好股权融资的现象依然存在。这就需要政府对股权融资加强管制，大力发展企业债券市场，解决目前上市公司的融资困局，以进一步优化上市公司的资本结构。二、企业融资结构与投资效率分析除了负债具有税盾和财务杠杆作用，戈斯曼(Grossman)和哈特(Hart)的财务契约论还认为，由于负债可能使企业产生风险，经理人员要想保住自己的在职好处就必须努力工作减少个人享受。相反，如果融资完全通过股权进行，经理就可以让所有的钱用予享受任职的好处。因此，债务是一种
5、能够促使经理多努力工作少个人享受的担保机制。在我国的债券市场里，企业与债权人的关系由原来的国有商业银行对企业的软约束，变成了债券购买者对企业的硬约束。企业债券到时如不能被偿还，企业就直接有了破产的可能。所以，相对于银行贷款来说，企业在经营过程中承担了较以前更大的压力，这种压力使企业的管理者们在做出任何一项经营决策之前都会审时度势，尽最大的可能来提升企业价值。投资效率是指单位投资带动的经济增长量。为了实证分析企业债券融资对我国公司治理机制的显着影响，本文定义了企业投资效率的概念。用I表示追加的投资额,表示主营业务收入增长量, 表示投资效率, 则有=/I。选取2003年上半年发行债转股的和增发新股
6、的所有上市公司的有关财务数据，见表2和表3。我们用2004年和2005年的算术平均主营业务利润相对于2003年的主营业务利润的增长量表示，用债券的融资总额表示I,由此得出7家发行新股的上市公司的平均投资效率1，同理得出8家发行债券的上市公司的平均投资效率2由此可见，利用债券融资的上市公司的投资效率要高的多。这从一个侧面反映出，利用债券融资的上市公司的管理层受到了更多的激励和约束，管理层的自身利益和公司利益更加一致，从而更有可能使公司的投资效率大幅提高，使公司效益得到长远发展。表22003年上半年增发新股的上市企业一览表数据来源：中国证券网表32003年上半年发行可转债的上市公司一览表数据来源:
7、中国证券网三、企业融资结构与融资成本分析企业在努力达到最优资本结构的过程中，不得不考虑融资成本这一重要因素。那么，哪上种企业融资结构在融资成本方面具有不可比拟的优势呢？为了回答这一问题，本文统计分析了我国近几年银行贷款，发行债券和股权融资的资本成本。1.企业债券融资成本企业债券融资成本包括利息成本和交易费用(发行费用、兑付手续费等) 两个部分, 其中利息成本主要参照银行存款利率的140% 计算(1993年出台的企业债券管理条例第18条规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易费用一般不超过1%,当发行规模超过1亿元时, 交易费用还会下降。表4整理了19
8、96年以来, 银行定期储蓄存款利率与企业债券发行最高利率。表4 1996年以来企业债券发行最高利率和银行存款利率 注: (1)资料来源:中国债券网。 (2)各年份的利率为该年不同时期利率的算术平均值, 企业债券利率= 银行储蓄存款140%; 企业债券总成本=企业债券利率+1%。企业贷款成本企业向银行借款的成本主要为利息成本和非利息成本构成。在非利息成本中,由于目前企业贷款信用评级主要是银行自己完成, 费用由银行承担, 不构成企业融资成本。按照银行贷款管理要求, 中长期贷款一般要求企业提供担保, 担保费用中如以实物作抵押的可能要求公证费用。总体而言, 非利息成本在银行借款融资成本中占比较少, 本
9、文不考虑这部分成本, 将利息成本直接作为企业贷款总成本。1999年以来, 我国各期限的贷款利率水平波动幅度较小。表5历年贷款平均利率表单位：年息率数据来源：巨灵财经网股权融资成本股权融资成本包括分红派息成本、股票发行成本和资本增值成本。由于股票发行成本为一次支出, 在股份公司存续期内平均摊销, 为方便计算, 我们将股票发行费用分10年摊销。章晟统计了2002年3月2003年3月沪深两市增发股票的发行费用,从中了解到了发行费用的总体与平均水平,可知中国上市公司股票发行每单位资金费用平均为元,如果按10年时间进行摊销,每单位资金平均每年费用为元。下面我们统计出20012004年上海证券交易所A股的
10、分红派息数据，得出2001年2004年的平均股息率为%。表6 2001年2004年上海交易所股票股息率统计表数据来源: 上海证券交易网站为了得出股权融资的资本增值成本，我们选取上证指数1991年2005年每年的最后一个交易日的年线值作为当年各种股票的平均市场价值，进而得出上证指数10年平均移动趋势值，平均每年趋势增长率为%，该趋势增长率可以近似表示企业股权融资的资本增值成本。表7上海综合指数年线值和10年平均移动趋势值数据来源: 上海证券交易网站所以，中国上市公司的股权融资成本可以表示为分红派息成本、股票发行成本和资本增值成本的加总，即KdK1+K2+K3=%+%+%=%。三种融资方式的比较在
11、2000年以后,我国企业的股权融资成本最高,比同期银行贷款平均成本高%,更比发行企业债券的平均融资成本高%。但是我国企业仍旧青睐于股权融资,与西方国家在信息不对称下的啄食顺序理论并不一致，这说明了当前中国上市公司股权结构和公司治理等方面存在较大问题，同时也是由于我国企业负债融资渠道狭窄并且不够畅通，为了经营发展的需要，不得不进行成本高昂的股权融资。在负债融资方面，与银行贷款相比，发行企业债券的融资成本优势明显。在目前我国的市场经济条件下,银行信贷以中短期贷款为主,企业利用此类资金进行长期投资存在障碍。即使企业可以通过每年借新债还旧债的方式长期占用资金,但必须承担每年可能发生的资金周转不灵所带来
12、的风险。另外,当企业资金严重依赖银行贷款时,银行贷款的松紧将成为直接制约企业运作的主要因素。在银根紧缩时,企业由于诸多条件的限制而难以从银行继续获得大量信贷资金,导致经营发展陷入困境。四、政府应调整债券市场的政策研究结果表明，发行债券能够增强对管理层的激励与约束，降低企业的融资成本，进一步优化企业的资本结构，通过发行企业债券可以使企业获得较高的净资产收益率。但是，目前我国股票市场和债券市场的发展极不平衡，存在着严重的“金融跛足”现象。股票市场发展迅猛，而债券市场，尤其是企业债券市场发展严重滞后。而且我国目前发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、钢铁、能源等具有相对垄断地位的基础性行业，大多属于特大型企业，覆盖的范围很小。广大中小型企业尽管有好的投资项目和优良的发展前景，却不能通过发行企业债券来降低融资成本，获得自身最优的资本结构，这就严重阻碍了它们规模的壮大和竞争力的提升，甚至对整个国家的经济发展都会带来不可估量的损失。所以政府必须为企业提供多元化的融资渠道，建立一个包括企业债券市场在内的成熟的金融市场。随着股权分置改革的稳步推进和国有商业银行市场化改革的顺利进行，大力发展和完善企业债券市场的时机越来越成熟,目前已经是政府应该着手制定发展政策的时候了。
