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1、美国私募发行制度的规范与衔接于绪刚美国私募发发行市场场是世界界上主要要的证券券市场之之一。私私募发行行的优势势在于发发行人因因豁免注注册而无无须支付付与注册册相关的的费用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因此减轻相关当事人证券法上的责任； See Act Section 11.而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态，从而增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险。 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Pa
2、lgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201.八十年代以以来，外外国发行行人在美美国证券券市场筹筹集资金金中的660%来来自私募募市场。 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制度差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金。因此私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径。中国B股市场近十年的历
3、史说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资金来源地。 截止到1997年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名资料来源：中国证券监督管理委员会编，1998年中国证券期货统计年鉴。因此，研究究美国私私募发行行制度对对我们有有重大意意义。调整美国私私募发行行制度的的规范有有三个,即19333年证证券法(以下简称“证券法”)的4（2）节（以下简称“4（2）节”）、1982年的D条例（Regulation D）与1990年的144A规则（Rule 144A）。最早颁布的4（2）节与最晚颁布的144A规则时间跨度近60年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着
4、美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。一、 4（2）节节下的私私募发行行市场 第第4（2）节规规定：“不涉及及公开发发行的发发行人的的交易豁豁免注册册。”“证交交会”认为，所所谓“不涉及及公开发发行的发发行人的的交易”意指“在交易易之时，不不涉及公公开发行行，而不不问发行行人以后后是否决决定公开开发行或或注册”。 See Act Rule 152.因此，要要想判定定发行人人在何时时可以获获得4（2）节下下的私募募发行豁豁免注册册，首先先必须明明确的是是，什么么是公开开发行。而而对于这这一点，证证券法并并没有作作出相应应的规定定，自然然也就无无法界定定私募发发行豁免免的范围围
5、。 美美国是判判例法国国家。这这决定了了处于证证券立法法开创期期的成文文立法不不可能象象大陆法法那么事事无巨细细。私募募发行豁豁免制度度就是一一例。44（2）节私私募发行行豁免制制度作为为司法与与行政执执法关注注的焦点点，完全全是在判判例法与与“证交会会”行政解解释的指指导下建建立起来来的。1935年年，“证交会会”法律总总监（tthe SECCs Genneraal CCounnsell）对私私募发行行发表了了自己的的看法。他他认为，一一般情况况下，向向25个以以下的人人发行证证券不是是对很多多人的发发行，因因此不会会构成公公开发行行。 See Act Release No. 285(193
6、5).此后10几几年中，上上述意见见基本上上是美国国私募发发行的金金科玉律律。而到到最高法法院于119533年审理理SECC v. Raalstton Purrinaa Coo.案时时，情况况则发生生了变化化。区法法院认为为Rallstoon PPuriina公公司可以以适用豁豁免，上上诉法院院维持了了区法院院的判决决。而最最高法院院却推翻翻两个下下级法院院的判决决。 Supreme Court of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494.Ralstton Purrinaa公司是是一家生生产与销销售各种种饲料与与谷物食食品产
7、品品的企业业，加工工与销售售设施遍遍及美国国与加拿拿大。自自19447到19551年，该该公司未未经注册册，但却却利用了了邮递设设施，向向其雇员员出售了了大约2200万万美元的的股票。Ralstton Purrinaa公司认认为它的的发行应应当获得得注册豁豁免，因因为所有有的受发发行人皆皆是公司司的“关键雇雇员”（Keyy emmplooyeees）。他他们应当当包括任任何有资资格获得得提升的的人、任任何能影影响他人人或向他他人提供供意见的的人、雇雇员特别别期待的的人，当当然也包包括任何何负有特特殊职责责的人、赞赞同管理理的人、有有进取心心的、且且管理人人员觉得得有可能能被提升升到更重重要职位
8、位的人。美国最高法法院认为为，立法法的目的的是为了了通过提提供作出出合理投投资所必必要的全全部信息息来保护护投资者者。因此此，解释释私募发发行豁免免要按照照立法目目的进行行。适用用4（2）节依依赖于受受发行人人是否需需要证证券法的的保护。如如果受发发行人明明显能够够自己保保护自己己，则对对这些人人作出的的发行要要约就是是一个“不涉及及任何公公开发行行要约”的交易易。而RRalsstonn Puurinna公司司受发行行人的地地位决定定他们无无法获得得相关资资料，他他们如社社区中的的邻居一一样是投投资“公众”中的一一员。据据此美国国最高法法院判决决Rallstoon PPuriina公公司应当当
9、遵守证证券法第第5节的规规定。在该案中，法法院直截截了当地地拒绝了了“证交会会”总监关关于私募募发行构构成要件件是受发发行人不不超过225人的的标准的的看法。从此以后，最最高法院院在Raalstton Purrinaa公司案案中提出出的判定定私募发发行的意意见就成成了联邦邦法院审审理私募募发行案案件的指指导原则则。但毫无疑问问，前述述判例如如4（22）节本本身的文文字一样样，不可可捉摸，不不利于发发行人作作出明确确的判断断。为此此，19962年年11月，“证交会会”针对私私募发行行问题，发发布了一一个声明明（Reeleaase）。 See Act Release No. 4552(1962).
10、“证交会会”认为，认认定一个个交易是是否涉及及公开发发行，需需要考虑虑整个环环境。这这些因素素包括：受发行行人与发发行人的的关系，以以及发行行的性质质、方式式、规模模、范围围、种类类。该声明认可可了最高高法院在在前述案案件中的的观点：豁免必必须按照照立法目目的来解解释；豁豁免注册册取决于于有关人人士是否否需要证证券法的的保护；在适用用豁免注注册时，受受发行人人的数量量并不是是决定性性的因素素，因为为证券券法既既适用于于对人多多的发行行，也适适用于对对人少的的发行。故故此，“证交会会”强调认认为，发发行所及及的人数数仅与他他们是否否与私募募发行的的发行人人有必要要的联系系、是否否了解发发行人的的
11、问题有有关。所所以说，在在认定私私募发行行的时候候既要考考虑实际际购买人人的身份份，也要要考虑受受发行人人的身份份。在该声明中中，“证交会会”特别指指出，在在判断是是否构成成私募发发行的时时候，需需要考虑虑要约发发行的证证券是否否停留在在最初的的消息灵灵通人士士的手中中。如果果购买者者获得证证券的目目的是旨旨在证券券再销售售，则证证券的卖卖方就要要承担可可能违反反证券券法注注册要求求的风险险，及相相应的民民事责任任。从“证交会会”这份声声明中，我我们明显显可以看看出，私私募发行行的证券券不能再再出售，从从而限制制了证券券的流通通性。 Id.在考虑私募募发行的的认定时时，“证交会会”还认为为应当
12、考考虑发行行的一体体化问题题。也就就是说要要考虑私私募发行行是不是是已发行行或将发发行的、更更大的发发行的一一部分。如如果是一一系列发发行的一一部分，则则面对有有限的人人的发行行就不能能认为是是一次发发行。 Id.发发行人不不能就特特定部分分的发行行主张豁豁免。当当然，一一体化的的限制仅仅适用于于在美国国境内进进行的发发行，如如果发行行具有跨跨国性，则则不在此此限。 See Art.7 of Regulation D Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964).自SEC v. Rallstoon PPuriina Co.案以后后，
13、美国国联邦法法院审理理了大量量有关私私募发行行的案件件。他们们在遵循循最高法法院与“证交会会”意见的的基础上上，进一一步提出出判定私私募发行行的标准准：受发行行人与购购买者的的数量,以及他他们之间间、他们们与发行行人之间间的关系系;发行数数量;发行规规模;发行方方式;投资者者在金融融方面的的成熟度度。 See Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Intl Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th
14、 Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980).判定购买人人或受发发行人在在金融方方面的成成熟程度度，旨在在确认他他们是否否可以自自己判断断投资风风险。考考虑他们们之间以以及他们们与发行行人之间间的关系系，旨在在确认他他们可否否获得同同证券券法以以注册方方式提供供的内容容一样的的信息。而而发行方方式、规规模与数数量的考考虑旨在在从总体体上确认认发行是是否涉及及公开发发行。二、D条条例下下的私募募发行市市场（一）颁布布的
15、历史史背景从上述的分分析可以以看出，试试图获得得4（2）节豁豁免的发发行人时时刻面临临着巨大大的风险险。而法法院则期期望通过过个案的的审理，建建立4（2）节下下私募发发行的具具体规范范，但十十分模糊糊。发行行人即使使尽了足足够的义义务，也也很难确确保发行行符合44（2）节私私募发行行的条件件，从而而时刻面面临违反反证券券法注注册要求求的风险险。为此此，证券券协会(Seccuriitiees BBar)呼吁“证交会会”颁布安安全港规规则。1974年年，“证交会会”颁布1146规规则，对对于私募募发行规规定了具具体的标标准：就发行行要约，不不得进行行广告宣宣传或请请求购买买;发行要要约必须须仅向发
16、发行人合合理相信信在金融融与商业业上有必必要知识识与经验验的人、或或能够承承受经济济风险的的人作出出;证券销销售应仅仅向前述述人员作作出，除除非受要要约人符符合经济济风险测测试，且且有受要要约人代代表相伴伴;受发行行人有途途径获得得、或已已获得可可与通过过注册所所获得信信息相似似的信息息;在发行行过程中中，购买买人不超超过355人;给予合合理注意意，以确确保证券券不因再再出售而而违反证证券法的的注册条条款。 See Act Release No. 5913(1978). 1466规则颁颁布以后后，受到到证券协协会的严严厉批评评。他们们认为，该该规则,尤其是是风险测测试要求求，比解解释4（2）节的的判例法法更严格格。为此此，“证交会会”于19882年
