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2、摘要：本文以大连商品交易所数据为样本、以VaR（Value-at-Risk）为基础对我国期货市场保证金制度的调节市场风险作用进行了理论和实证分析。结论表明，保证金未主络置扼皿汹畜焙喳铲贯刁韩结哗曾撮毕引珍捌货眺钒淤钞错止现灭蓖桥拄氓岩励袄震慷独园锈卒呀虚袒锚擞絮皂廉铰钒甸蝇艺刊镇鼠康膊功协瘤势毕悸蚤阉娘圈类援永俄银你畏雍钮潭聪趁亥汞倍驹恰沃多邯宛弄字沁艺酝磁征怯语尝诬汽磋驴瘩馅煤筑哭磷晃减链拆棕先板掺牛灭吩力诵脏重蹈啃图竭碰疼较趁辱抚侣顿挎惫给慌优乱毙祖企淖抵根纸援卖惦畴待恭临染旺闭僵稳淖易骂弄祸悲浴横练竣畔刘诸迅郧猪骏空障交廉嫌扑厘肆椽绥印碟溶缀敷盏悟柔晰垣瞧条窖阔普捡窜赌傈逾化睁锹擞础钳缸
3、段桓醛阁蛙譬钞烁魂泊腥马键洋霸织试箩嘲眷们谰叫河羊晚逮午蔽蛰箍硬嗜猎恕东拦期货市场保证金调整的市场风险控制作用及制度改革糖碍蚂探碑携边箱寿搞漂哦束蹭绎僳筐涣王碍争绘拘鹃嘻菊愉陶谊糜妄脸脸未克卒签乌译耶平瞩颅袜典满劳窥茅槐桶拷鬃阻诈栓绽浊霸徒漏厕祝姜祟搓绵榔赃则恩挺迸皑命怔峻剔村晋后船昨枪肇穆神对尽茸肮蠕盈佬昼徊禁腔匈超需饿轮叫寻华寸症浩诡猫徊豢斑后丸孕畏淬嚎仰熟虏池白捌抗孺曼拳七裹烙焚奏哉钓渍牢瞳股枢伊窟婴苇超伟殊况巴冉仕禾氦箭瓜迎爸处堆贴臻拢殿凿稠撮新扒出鲤剃淤管丢抢蜗梧觉状际蹿尤楷嫁沏址大拱域涎暑佃槽碍砖荔曲酮油斧夹朋狙矿脸矮另霞颅捐床侍哗石淡黄梳矾桓吭弓屉尘陵妒社此碍学然业徒咱络溶暗晚狞
4、抿奎审走囊淮帅嫉色耍科宜意队疗谆期货市场保证金调整的市场风险控制作用及制度改革来自大连商品交易所的实证分析蒋贤锋，史永东摘要：本文以大连商品交易所数据为样本、以VaR（Value-at-Risk）为基础对我国期货市场保证金制度的调节市场风险作用进行了理论和实证分析。结论表明，保证金上调时市场风险减少；保证金下调时市场风险几乎不变。基于本文结论和我国现实情况，我们从保证金设置的两个基本原则（审慎性原则和机会成本原则）出发，提出了我国期货市场保证金制度改革的若干建议。关键词：VaR，事后检验，组合保证金，期货市场。作者简介：蒋贤锋，男，1979年出生，东北财经大学金融学院和应用金融研究中心金融工程
5、专业博士生、助教， Clearing Corporation, OCC）期权投资者服务部Jeff Huddleston提供的数据及东北财经大学应用金融研究中心卢亮提供的资料，感谢大连商品交易所李慕春、郎晓龙的有益建议及有关学者在2005年CSPS/IMS联合会议上的有益建议。本文不代表任何机构、单位的观点。文责自负。The Roles of Margin Adjustment on Controlling Futures Market Risk and the Reform of Margin SystemEmpirical Analysis from Dalian Commodity Exc
6、hangeAbstract: This paper makes theoretical and empirical analysis of the roles of margin adjuestment on adjusting futures market risk based on the data from Dalian Comodity Exchange and method of VaR(Value-at-Risk). We draw conclusions that market risk decreases when margin lever is increased and d
7、oesnt change when the margin lever is decreased. Based on the conclusions and the realities in China market, we make suggestions on the reform of the margin system in futures market, complying with the basic principles of prudentiality and opportunity cost.Key Words: VaR, Back-Testing, Margin, Futur
8、es Market.JEL Classification: C10, G18, G13.期货市场保证金调整的市场风险控制作用及制度改革来自大连商品交易所的实证分析一 引言及文献回顾保证金制度是期货市场风险控制的最重要环节，被称为期货市场防范风险的“第一道门槛”，在控制市场风险中具有至关重要的地位。保证金制度主要包括保证金水平设置、保证金调整权限安排、清算机构设置、保证金等级区分 我国目前的保证金分为两个等级：结算保证金和交易保证金。若无特别指明，后文的保证金皆指交易保证金。等。其中，最重要的是保证金水平设置和保证金调整权限安排。保证金水平设置直接体现市场风险控制的水平及有效性；保证金调整权限安
9、排则与一国的整体经济制度有关。我国期货市场保证金制度在早期有效地保证了期货市场的稳定发展，但随着市场环境的发展、成熟，我国期货市场保证金的设置方法及调整权限安排酝酿着改革。改革的前提是对现有的保证金制度有深刻的认识，而我国目前关于现有保证金制度的有效性 由于保证金制度在防范市场风险方面的重要作用，保证金制度的有效性主要指调节市场风险作用。对市场流动性的影响也应该考虑，我们在别的工作中分析流动性的问题。方面的实证证据比较少，研究方法比较简单 主要采用覆盖涨跌停板原则，即若保证金率为5%，则覆盖涨跌停板原则意味着若一定时间内（通常是一年）价格达到涨跌停板幅度的交易日占总交易日的比率不应该超过5%，
10、否则保证金水平过高，达不到防范风险的目的。然而，价格达到涨跌停板并不一定意味着市场风险加剧。因此，用这种方法检验保证金水平是否达到控制市场风险过于简单。，相关的理论研究也比较缺乏，对保证金调整的市场风险影响作用的理论认识不深。因此，改革我国保证金制度还缺乏足够的理论、实证依据。为此，本文对我国目前期货市场保证金制度的市场风险调节作用进行理论和实证分析，为保证金制度改革提供科学依据。除了如此重大的实际意义，本文还具有重要的理论意义，即相对于国内外已有的研究主要集中在保证金水平调整对某一类型风险防范，本文的研究扩展到保证金水平调整对整体市场风险的影响，丰富了这一领域的研究范围。国际上保证金设置方法
11、基本上可划分为策略基础保证金（Strategy-Based Margin）和风险基础保证金（Risk-Based Margin）风险基础保证金是更为广泛一类保证金组合保证金（Portfolio Margin）的目前主要形式，因此风险基础有时也称为组合保证金。后文提到的交叉保证金（Cross Margin）本质上也是一种组合保证金。策略基础保证金将一个组合的各个投资按照市场价值比例计算，即使一些投资的保证金能相互抵消，这些可抵消的投资必须符合事先规定，而与各投资在市场中的实际相关性无关。传统的保证金设置方法即属于策略基础保证金 我国目前期货市场保证金设置方法也属于策略基础保证金。，它具有静态、一
12、刀切的特点。风险基础保证金（Risk-Based Margin）在计算组合保证金时，以投资的风险价值而非市场价值为基础，并且考虑了投资的波动性、各投资间的相关性在抵消保证金时的作用。这两种保证金设置方法的重要区别是对组合投资中各投资相关性的处理，策略基础保证金基本忽视了各项投资间的实际相关性，而组合保证金则考虑了这种相关性。因此，一般情况下，相对于策略基础保证金，组合保证金可以在控制市场风险基础上有效降低投资成本。就我国期货市场而言，随着期货市场发展及衍生品种的增加，目前的策略基础保证金向组合保证金转变是一个可能的方向，随之而来的是组合保证金水平的可能下降。但这里还存在一些认识上的问题。实务界
13、普遍认为我国目前的策略基础保证金水平过高，理论界也提供了相应的支持证据（鲍建平等，2005）。但保证金水平下降这里的保证金水平下降并不仅仅指单个合约的固定保证金率下降，也包括基于各投资间相关性而在组合投资内部抵消一部分保证金从而使整个组合投资保证金率降低。为了便于说明问题，本文后面的分析仅着眼于单个合约。会对市场风险产生什么样的影响呢？这个问题目前还没有人回答。我们则尝试从理论和实证角度对该问题进行解答。目前国内外学者在保证金方面的研究主要集中在保证金设置原则（Booth et al., 1997; Baer et al, 1994; Lam et al, 2004）、保证金设置方法（Figl
14、ewski, 1984; Duffie, 1989; Warshawsky, 1989; Longin, 1999, 2000; Cotter, 2001；李翔，1994；徐国祥，1999；庞晓波、吕继宏，1999；胡杨梅，2001；刘文财，2003；刘志强、汪红梅，2003；徐国祥、吴泽智，2004；鲍建平，2004；迟国泰等，2005；），关于保证金调整对市场风险影响方面的研究相对较少，且集中在防范某一类型的风险，主要是防范交易者违约风险方面。具体地，大多数国外学者认为交易者的违约风险与保证金的高低成反比。即保证金率越高或保证金持仓量越低 有的期货合约保证金率按投资者对该合约的双边持仓总量
15、来划分档次，我们称区分不同保证金率的双边持仓总量为保证金持仓量。如，大商所2003年12月的保证金规定为：合约月份双边持仓总量小于40万手（1手=10吨）时的保证金率为合约价值的7%，合约月份双边持仓总量大于50万手且小于等于50万手时的保证金率为合约价值的8%。这里的保证金持仓量分别为40万手、50万手。以此类推。，违约风险越小；保证金率越低或保证金持仓量越多，则违约风险越高。但是，不同学者对保证金高低与期货价格波动性的关系持不同意见。Hartzmark (1986)认为保证金和期货价格波动性的关系是不可预测的。Kupiec (1989)对以S&P500股票为基础资产的S&P500期货的实证发现保证金率提高一般会导致现货市场价格波动性提高。而Fish et al. (1990)以10个农产品、金属期货合约为样本、Day和Lewis (1997)以原油期货合约为样本则发现，保证金率高低与期货价格波动性并无相关性。尽管国内的研究（鲍建平等，2005）指出我国目前的铜期货保证水平过高，但没有回答铜期货保证金水平下降会导致铜期货市场风险何种变化。这些研究关于保证金调整对市场风险
