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1、派现上市公司代理成本实证分析摘要：股利代理成本理论认为稳定的现金股利政策能够降低代理成本，本文利用19972003连续7年派现的22家公司做样本，分析其代理成本特征。研究发现，除了股权结构特征外，这些公司的经营业绩、高管持股比例、主营业务都在一定程度上支持了“稳定的现金股利政策同较低的代理成本存在着一定的相关性”的结论。关键词：代理成本 现金股利 股权结构 股利政策现金股利问题历来受到关注。早在1956年，Lintner就在他的经典文献中指出公司保持稳定现金股利政策的重要性，对此，现代代理成本理论解释为：Asterbrook认为公司支付股利是为了减少股东和经理之间的代理成本。因为支付股利促使经
2、理必须更频繁地到资本市场融资接受职业投资者的监督和约束。Ensen基于股东-经理之间的代理关系提出一个相似的观点,认为股利的支付将减少经理可随意支配的闲置现金流，从而约束经理的行为，减少经理投资的随意性和机会主义行为。Allen、Bernardo 和Welch提出另外一个股利支付的代理成本解释：当机构投资者相对于个人投资者以较轻税收时，股利将吸引更多机构投资者。而机构投资者在识别优质公司和帮助公司控制代理问题上有相对信息优势，因此在监督管理层上更能发挥大的作用。总的来说，公司股利代理成本理论认为，现金股利的支付通过减少管理层自由现金流，并使企业在融资过程中接受更多的外部监督，从而能够达到降低代
3、理成本的目的。那么，这一结论在我国是否能得到实践的验证，决策层是否会选择稳定的股利政策来向市场传递一个代理成本低的信号，从而吸引投资者呢？本文的研究目的就是根据代理成本理论，对连续派现公司的代理成本特征进行分析，从实证数据上验证稳定的股利政策是否和较低的代理成本存在着为正的相关性。我们选取了自1997年到2003年每年均支付现金股利的公司作为研究对象。经过统计发现，沪市和深市1997-2003年末为止，连续7年派现的上市公司一共仅22家，分别是：申能股份、南京新百、春兰股份、北人股份、伊利股份、新华股份、人福科技、同仁堂、重庆啤酒、佛山照明、粤电力、深科技、深南电、深长城、新钢钒、武汉总百、漳
4、泽电力、长城电脑、盐田港、新华制药、盐湖钾肥。下文将以这些公司作为研究对象，考察他们的代理成本特征。为了研究的方便，本文将较低的代理成本特征定义为：较高的外部股东持股比例，较高的机构投资者持股比例，较好的经营业绩，较为突出和有竞争优势的主营业务，较强的董事会独立性。股权结构特征绝对控制权特征通过将连续派现公司的前五大股东持股比例的描述型统计同市场平均相比较，可以看出连续派现公司的第一大股东持股比例普遍较大。表明了控股股东股权比例越大，他们越倾向于以现金股利的形式从公司获取利润。并且第一大股东和第二大股东的持股比例相差较大，说明第一大股东往往处于绝对控制地位。此外，第一大股东为国家股或者国有法人
5、股的公司有18家，占82；仅4家公司的第一大股东为非国有法人股，占18。从股权结构看，由于这些公司仍然是以国家股或者国有法人股占主导，而国有股权往往由于委托代理关系的模糊、实际监督者的缺位，往往无法很好地监管上市公司，无法有效降低公司的代理成本。因此，尽管这些公司连续派现，但股权结构方面却不能反映其较低的代理成本特征。相反，由于国家股和法人股不能流通变现，股价又与流通股的价格相差悬殊，控股股东还不能排除通过高派现行为来获取控制权收益的嫌疑。高管持股比例我国上市公司高管持股比例与发达国家相比较低，平均是万分之，不能起到应有的激励作用，必然导致股东监督成本和剩余损失的加大，由此推断我国上市公司的代
6、理成本相对较大。而对22家连续派现的样本公司来说，其高层持股比例大大高于市场平均水平。有关代理成本的理论说明，高管持股有利于抑制现金股利政策中的非理性行为，能有效降低公司的代理成本，当高级管理人员完全持有公司股票的时候，代理成本为0。经营业绩特征现金流量：几乎所有连续派现公司当年现金流增量均为负，说明这些公司有比较充足的现金储备，或者对将来的现金流入较为乐观，即使当年现金流增量为负，也要保持一贯的股利政策，向股东进行利润转移。每股收益：有16家公司的每股收益都超过市场平均水平，有很多公司的每股收益大大的超过市场平均水平。每股净资产：有16家公司的每股净资产超过市场平均水平。净资产收益率：作为反
7、应一个公司业绩最综合的指标，连续派现的公司中15家的净资产收益率超过市场平均水平。主营业务与董事会的独立性营业利润比重：几乎全部公司的营业利润都占了利润总额的绝大部分，几乎都在80以上，说明这些公司已经形成了较为稳定的主营业务相关的优势竞争力，确保其利润的产生。主营业务种类：连续派现的公司中大部分都主业突出，并且相对集中在能源电力和一些资源性产品行业。突出的主营业务有利于降低公司代理成本，因为多元化经营往往成为管理层不顾公司利益实现个人利益最大化的手段。独立董事：这些连续派现公司的董事会人数绝大部分均在10-12人之间，独立董事人数在3-5人之间，刚好达到公司法的人数限制，这同其他上市公司是完
8、全一致的。并且22家公司中，每家公司都存在董事兼任高级管理人员的现象，说明这些公司一样存在内部人控制，而内部人控制能够降低代理成本的同时，也会加深大股东或者内部人对中小股东的掠夺行为。本文的研究对象是我国证券市场上少有的形成自己稳定股利支付政策的22家上市公司，这些稳定股利政策的公司在经营业绩方面大大优于市场平均，高管持股比例也较高，主营业务较为突出。这些特征都是代理成本低的表现形式，支持了“稳定的现金股利政策同较低的代理成本存在着一定的相关性”的结论，惟有股权结构的特征不支持这一观点，这可能跟我国资本市场特有的“一股独大”现象相关，是产权的历史遗留问题。应该指出的是，本文中仅着重运用委托代理
9、理论来解释我国上市公司连续派现的行为，还稍微有所欠缺。当前重要的是，我们应该加强证券市场的建设，完善证券市场的法律体系，注重对中小股东的权益保护，培育市场的力量对现金股利行为进行监督；同时，优化股权结构、减持国有股，切实解决国有股、法人股的流通问题，建立健全高管人员的激励与约束制度，只有这样，才能使公司现金股利政策成为减少信息不对称程度和控制代理成本的有效手段，我国上市公司的派现行为才会更加理性。参考文献：1.薛斐.公司股利理论及新发展J.管理科学, 2004(6) 宋献中,罗宏.上市公司现金股利行为:经验与实践J. 经济与管理研究,2004(5) 陈信元,陈冬华,时旭.公司治理与现金股利:基于佛山照明的案例研究J. 管理世界，2003 陈国辉,赵春光.上市公司选择股利政策动因的实证研究J. 财经问题研究，2000 吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析J. 经济研究,1999
