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1、当前证券资产泡沫的成因与对策一、什么是证券资产泡沫？ “泡沫”一词生动直观，但很难给出经济学上的确切定义，更难进行精确的计量。但它在经济史上确实存在，且在泡沫繁盛的时候人们为之如痴如醉，只有在事后才痛定思痛，后悔莫及。 一生致力于研究金融危机史的查尔斯金德尔伯格(Charles Kindleberger, 1978)试图这样定义泡沫：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还会涨价的预期，于是又吸引了新的买主这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格
2、暴跌，最后以金融危机告终。”这个定义形象地给出了泡沫从生成到破灭的过程，指出正是由于投机者忽视资产的使用价值和盈利能力，只注重买卖价差的资本利得，促成了泡沫的形成和随后的金融危机。 亲身经历了泡沫经济的日本学者普遍把泡沫定义为资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。日本经济学家三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格（主要指股票和不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、就业、增长率等）暴涨，然后暴跌这一过程。日本金融专家铃木淑夫认为，经济学所说的泡沫，是指土地、股票等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。1993年度日本经济白皮书指出，所谓泡沫，一般来讲，就是指资产价
3、格大幅度偏离经济基础（经济的基本要素）而上升。 以上的描述性定义普遍将泡沫看作一种价格偏离现象，国内有学者进一步将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础决定了理论价格（一般均衡稳定稳态价格）的非平稳性向上偏移，并将这种偏移的数学期望作为泡沫的度量。实际上，如果确实存在一个理论价格或基础价值（fundamental value），这个值在泡沫发展的过程中也不是固定的，而是随着泡沫的发展上升，随着泡沫的破灭而下降。大量的经验数据也表明，在泡沫高涨的阶段，公司的资产负债和利润状况往往表现最好。 二、信贷扩张：证券资产泡沫的重要成因 （一）对证券资产泡沫的不同理论解释 对于资产价格泡沫的产生，学者们有许
4、多解释。如Blanchard(1979)通过建立理性预测泡沫的模型，证明理性泡沫不断的膨胀性和长期存在的可能性，但由于理性人和理性预期的严格假设，制约了对现实的解释力。行为金融学理论则强调投资者的交易行为和心理变化的影响。比如，Topol（1991）用金融噪声理论说明非理性泡沫的产生。因为股票市场是不完全有效的市场，存在有较大信息优势的理性交易者和跟风的噪声交易者。跟风交易者在出价的时候除了考虑股票的基本面，还会观察其他交易者的出价，以弥补自己的信息不足。这种跟风行为(fads)和羊群效应(herd behavior)会推动泡沫的形成。从人类根深蒂固的心理倾向也可以说明一些问题。一般而言，典型
5、的投资者会预期市场的趋势是直线形的，但实际上市场却是以曲线的方式发展，这种市场的曲线发展与仓位的直线预期可能造成投资者对机会和风险同样视而不见。尤其在泡沫发展的后期，在正反馈(Positive Feedback)机制作用下，资产的赚钱效应引发更多资金跟进，更多资金跟进导致资产进一步升值，资产升值的趋势不断地自我强化，直到最后的崩溃。 （二）基于信贷扩张证券资产泡沫的理论解释 不过，这些理论忽视了投资者的财富约束，没有从完整的金融体系资金运行角度解释泡沫是如何产生的，以及泡沫崩溃的后果。实际上，历史上的资产泡沫无不是在信贷资金的支持下形成与发展的，泡沫的崩溃也无不导致宏观经济的动荡，甚至金融危机
6、。货币主义者更认为，没有货币过度供给的参与，资产泡沫导致的金融动荡不太可能发生，或至少不会太严重。金德尔伯格认为是金融体系的流动性过剩支持的资产过度交易，导致了泡沫兴起和破灭的循环：由于宏观体系的外部冲击，改变了获利机会和人们的预期信用扩张，资金过剩，贷款发放过度人们争相把货币转换成实物资产和金融资产，形成“过度交易”，资产价格暴涨利率上升，金融机构回收资金和贷款资产价格暴跌金融危机爆发。整个过程就是从货币转向各种资产的“过度交易”形成泡沫的过程，以及各种资产争相转向货币的反过程。 2000年Allen和Gale提出基于信贷扩张的资产价格泡沫模型，进一步从投资者利用银行信贷投资风险资产（如股票
7、）的角度，解释了资产泡沫的产生和崩溃。 模型假定：存在两个时期，t=1,2和单一消费品；存在供给富有弹性的安全资产和供给固定不变的风险资产（如房地产和股票）；安全资产提供固定回报，由经济体中资本的边际产品所决定，而风险资产的回报不确定；风险资产最初由企业家所有，用于在t=1时交换消费品；风险中性的投资者没有自己的财富，但可以向银行借钱投资；银行无法区分资产的投资价值，只能借钱给投资者；银行和投资者签订简单的借贷合同，其特征是银行不能根据贷款规模和资产回报率调整贷款条件，而只能索要相同的利率；市场均衡时的贷款利率必须等于安全资产的回报率。 模型回答了代表性投资者通过银行借贷进行安全资产和风险资产
8、之间的资产配置以实现预期利润最大化的情况下，资产价格的泡沫是如何产生的。模型的中心思想是，因为银行使用贷款合同而不能观察到借款人的投资决策，借款人有激励采取风险过高的投资行为，这种风险转移（Risk Transfer）或资产替代的行为就是银行信贷与资产价格泡沫发生联系的微观机制。这里不进行模型的推导，举个数字例子来说明。 假设第1期的1单位安全资产投资将在第2期获得回报1.5。如果对于1单位风险资产来说，第2期的回报率不确定，0.2的概率为5，0.8的概率为1，则风险资产的预期回报为1.8（50.2 10.8）。如果投资者有1单位自有财富，由于均衡条件下安全资产与风险资产的边际回报应该相等，则
9、投资者愿意支付的风险资产当前价格为1.2（1.8/P=1.5/1）。这可以被看作风险资产的基本价值。假定投资者没有自有资金，而是以10%的利率借入1单位资金投资安全资产，净回报为（1.5-1.1=0.4）。如果投资者以10%的利率借入1单位资金投资风险资产，则可买到1/1.2单位的风险资产。当风险资产回报为5时，投资者除去银行借款外将获得剩余回报（51/1.2-1.1=3.07）；当风险资产预期回报为1时，投资者回报为（11/1.2-1.1=0.27），低于1单位银行借款，投资者将违约。这时风险资产的边际回报是（0.23.07 0.80=0.614），高于安全资产回报0.4。为实现预期利润最大
10、化，投资者将调整安全资产与风险资产之间的配置，增加风险资产的投资，直到二者的边际回报相等。由等式 0.2（1/P5-1.1） 0.80 = 1.5-1.1 得P=1.611.2，表明投资者用银行借贷资金投资风险资产时的出价要高于用自有资金投资风险资产的出价。而且，当风险资产预期回报越高，投资人当前愿意出的价格就越高。这里的关键是风险资产供给固定假设和投资者道德风险引致的风险转移。如果投资者自有资金很少,主要利用银行信贷资金投资，就有很大的激励进行风险资产投资的冒险。因为如果回报率低，投资者无法偿还银行债务，通过违约就可以把风险转移给银行；反之，当风险资产的回报很高时，借款者会得到大部分剩余利润
11、而银行只得到固定回报。所以，如果投资者主要通过债务融资进行证券市场投资，投资者的竞争性出价将把风险资产的价格哄抬到其基本价值(fundamental value)之上，资产价格泡沫由此产生。 Allen和Gale在扩展的动态模型中指出，在很多情况下，正是银行信贷扩张吹起了资产泡沫，而信贷会进一步扩张和资产价格会进一步上升的预期又造成了更大的泡沫。未来信贷不确定性越高，泡沫就越膨胀。因为这时信贷扩张已经纳入投资者的融资和投资预期，如果信贷扩张低于预期，或者仅仅低于最高的预期水平，投资者就不能偿还他们的贷款，资金链条断裂经常会产生多米诺骨牌效应，从而造成泡沫的崩溃。从这个意义上说，不一定只有信用紧
12、缩才会触发危机，即使信贷增长没有达到预期水平，也可能造成泡沫的破灭。（三）基于信贷扩张证券资产泡沫的危害 长期以来，宏观经济管理部门和学术界就非常关注货币扩张与资产价格泡沫之间的关系。日本1980年代的泡沫经济和美国上个世纪末的网络泡沫使我们看到，在扩张性的货币政策下，低通货膨胀率和高资产价格可能成为长期存在的普遍现象。Allen和Gale的资产价格泡沫模型对现实的资产价格泡沫具有较强的解释力，它启发人们在关注银行信贷扩张对证券市场的影响之外，还要重视证券市场投资主体的行为。 在我国，基于信贷扩张的证券资产泡沫危害尤盛。首先，我国的金融结构决定了信贷扩张型证券资产泡沫的危害。我国金融体系发育不
13、均衡，银行在全部金融资产的比重超过90%，是金融体系风险的主要承担者。由于银行风险具有易传染的特点，一旦信贷资金在证券市场蒙受较大的损失，就容易对金融体系的安全造成威胁。其次，我国信用体系建设相对滞后决定了信贷扩张型证券资产泡沫具有较大的危害。在信用建设滞后的情况下，资金的借入者逃废还贷义务的能力较强，具有很强的风险偏好。在证券市场趋势看好的时候，往往有大量信贷资金涌入证券市场从事高风险的投资活动，给银行带来巨额的潜在损失。三、现阶段可能导致我国证券资产泡沫的主要因素从理论上讲，资产泡沫只有在市场投资者使用了高杠杆融资方式的情况下才是危险的。只要投资者财务稳健，市场将会“正常”运作。然而，投资
14、者总是希望通过杠杆交易来最大限度地赚取利润。杠杆比率越高，风险和收益也就越高。一旦市场出现大幅度下跌，就会将证券市场风险传递给银行系统，对整个金融体系造成巨大的冲击。可见，证券资产的泡沫的产生和破灭都与银行系统息息相关，对证券市场的资金来源、以何种方式进入等方面的考察是研究证券资产泡沫的关键所在。 （一）金融体系的流动性过剩 美联储主席博南克曾经指出，美国1990年代后期的资产泡沫与全球经济体系的剩余储蓄涌入美国市场密切相关。历史经验也表明，我国证券市场的每一次牛市泡沫的主要动力都是巨额的资金推动。2005年以来我国证券市场大幅上涨，最重要的因素仍然是金融体系中的流动性过剩。2001年我国加入
15、WTO后，经常项目和资本项目的双顺差带来外汇储备的迅速增长。2004年我国外贸顺差为420亿美元，2005年为1020亿美元，2006年接近1775亿美元。近年来的贸易顺差持续攀升，2006年底中国的外汇储备累计达到10663亿美元，给我国的货币政策造成了很大困扰。由于1993年以来实行的强制结汇政策，央行被迫大规模买入外币，被动投放大量基础货币，基础货币的增加通过货币乘数又造成货币供应量的大量增加。 流动性过剩带来了包括证券市场在内的资产重估。货币过量供应和流动性泛滥，可能造成两种结果：在短缺经济时代一般表现为商品价格上涨，即通货膨胀。在生产过剩时代则表现为资产价格的膨胀。我国经济在过去的十
16、几年中，除1993年外，都体现为储蓄大于投资，即总供给大于总需求，通货膨胀压力始终在可接受范围内。随着居民收入和居民储蓄持续增长，在人们的消费性需求被满足之后，对投资性资产的需求也快速增长，直接驱动资产价格的普遍上升。 流动性过剩还降低了市场的中性利率水平和股票风险溢价，提高了证券市场的估值水平。首先，由于利率水平由储蓄和投资的平衡所决定，2004年初以来我国实施的以控制固定资产投资为主的宏观调控政策推动投资曲线的下移，进而带来我国利率水平的下降。其次，根据利率平价理论，升值预期将进一步压低国内利率水平，加速估值水平的上升。因此，国内证券资产在定价包含了人民币升值预期所带来的溢价。再次，随着我国经济开放度的提高、资本市场的制度完善以及人民币升值预期的增强，我国股票市场的风险溢价也有所下降，这都提高了国内股票市场的估值水平。 从逻辑上说，如果贸易顺差继续维持很大的规模，货币供应持续
