《(简体)现代融资理论在我国存在的悖论及其矫治.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《(简体)现代融资理论在我国存在的悖论及其矫治.doc（6页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、现代融资理论在我国存在的悖论及其矫治陈柳钦 （天津社会科学院，天津，300191）内容提要：现代融资理论的“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证。而在我国，正好相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。这一现象在实践中对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响，因此必须加以规范治理。关键词：上市公司；融资；股权融资；一、现代融资理论在我国存在悖论现代 “融资优序理论”认为，企业最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本
2、最高。我国的股权融资结构和融资顺序与此恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。在我国，股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论(具体资料见表1和表2)：我国上市公司的
3、融资结构上具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资偏好，主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表3）。表1 上市公司的内源融资与外源融资结构（%）公司分组未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司
4、年份内源融资外源融资内源融资外源融资股权债务股权债务199512.4051.4836.139.5048.7841.73199614.7549.4035.853.2339.3857.40199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50200019.1953.2327.59-资料来源：国信证券公司课题组研究报告，上市公司为何偏好股权融资上市公司融资结构与融资成本研究，2002表2 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%）公司分组未分
5、配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司年份股权债务股权债务199558.7641.2453.8946.11199657.9542.0540.6959.31199761.7538.2545.5654.44199853.5246.4845.7954.21199959.6340.3747.7752.23200065.8634.14-资料来源：国信证券公司课题组研究报告，上市公司为何偏好股权融资上市公司融资结构与融资成本研究，2002表3 中国上市公司资本结构的变化趋势（19922001）年份公司数量资产总额（亿元）负债总额（亿元）资产负债率（）流动负债比率（）199253481.00312
6、.7365.0250.119931831821.00888.0048.7637.119942913309.001681.0050.8038.819953234295.002337.0054.4142.019965306352.003412.0053.7240.619977459660.584835.8150.0638.8199885112407.526140.7649.4938.1199994916107.368468.0152.5739.02000108821673.8811594.1153.4940.2资料来源：二、我国上市公司偏好股权融资的缘由1、资本市场发展失衡。企业在不同的生产环境和
7、生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权融资还是债券融资是一个随机分布的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。2、上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，
8、以原国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募（IPO）的方法。这种操作办法造成：（1）国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。（2）这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，这样近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。3、资产收益率偏低，限制了内源融资。由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，相关的公司治理结构的改革滞后，一系列相关因素造成了上市公司总体业绩相对偏低
9、，盈利能力不稳定（如表4所示）。而企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。表4 上市公司负债、净资产和收益变化趋势（）年度1994199519961997199819992000平均负债比率51.6952.2251.6247.2746.2046.3145.4448.68净资产收益率13.9810.809.629.487.368.067.529.55每股净资产2.262.312.412.472.472.472.602.43每股收益0.320.250.230.230.180.200.200.23资料来源：1997-2000中国上市公司基
10、本分析，中国诚信证券有限公司主编4、股权融资成本背离风险收益对等原则。在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。这主要有以下二方面的原因：一方面，所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率为33%，但由于不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，各企业的负债减税能力就不同，从而对企业的融资结构造成影响。另一方面，进行债务融资到期必须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束”；相反，进行股权融资没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市
11、场的股价与股票市盈率长期高沽，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。5、上市公司内部人控制的结果。在我国，公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，现有上市公司又主要是由原来的国有企业改造而来。这样的上市公司，很容易出现严重的内部人控制。现有的制度状况，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱(无须支付红利)，却不必高效地使用这些钱，不受股东(无论是国有股东还是公众股东)的约束，不受资本市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏
12、好。6、上市公司经理对个人利益最大化的追求。西方融资结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失可享有的任职的好处。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入(控制权收益)，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少；另一方面，债务融资需要还本付息，可能使“自由现金”枯竭。统计分析显示，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057。目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市
13、公司经理层收益的主要部分，经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。7政策导向引发股权融资热。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服务。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券市场圈钱。既然管理层有这一层意思，上市公司当然会充分用好用足这一政策，可谓“不用白不用，用了也白用”。另外，根据新发布的上市公司新股发行管理办法，企业再融资门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；增发新股取消了2000年的四个限制性条件，并允许最
14、近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。新办法一出台，随即引发了新一轮股权融资热潮，并进而演化成肆无忌惮的“圈钱”运动，无论企业是否需要资金，都贪婪地扩股融资。三、上市公司钟情股权融资的负面效应1、资本使用效率不高。上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。从上市公司角度我们看到，募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能。2、影响投资者的利益与长期投资积极性。我国股市这十几年来所形成的运转目标、运转模式、运转机制、运转的组织结构，其唯一目标就是为“圈钱”服务。我国的股市在制订其基本政策时，可以反复考虑各方的利益，但唯独从来不认真考虑投资者的利益，从来不认真论证它对股市投资者所可能产生的影响。十几年来，我国股市中所有活动的目标只有一个，这就是达到融资规模的最大化。在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求
