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1、 股权激励、企业价值创造与投资估价 朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系一 问题提出出 企业业价值的的理论含含义是明明确一致致的，即即企业现现有业务务和增长长机会组组合预期期在未来来能够持持续产生生的现金金流期限限结构的的现值。PV资资产价值值,FCFFt资产产在t时刻预预期能产产生的现现金流，r反映映企业预预期未来来现金流流风险的的贴现率率,即资本成成本 从业业务构成成角度，企业通通常由当当前业务务和增长长机会组组合而成成。而企企业业务务组合是是一个动动态的成成长过程程。因此此，企业业估价实实际上是是动态估估价企业业当前业业务和增增长机会会组合的的价值。即：企业
2、价值值当前业业务价值值增长机机会价值值 企业业投资估估价有多多种模型型方法，例如，收益贴贴现模型型(包括括会计收收益、现现金流贴贴现模型型)，市市盈率、市净率率等类比比估价模模型和期期权模型型。尽管管企业经经营的产产品、业业务以及及所在产产业有发发展周期期，但对对于没有有陷入财财务危机机的正常常经营企企业，不不管采用用收益贴贴现还是是类比估估价模型型，通常常假设企企业持续续经营。例如，采用现现金流贴贴现估价价模型时时，往往往把企业业发展分分为两阶阶段，形形成两阶阶段估价价模型： PVVHHH以后持持续经营营价值的的现值，其它变变量的意意义同上上。 企业业经营的的财务目目标是在在持续经经营过程程
3、中为股股东创造造价值。为此要要求企业业具有理理性的管管理行为为：制定定能够增增加股东东价值的的业务发发展战略略和竞争争策略，管理业业务和增增长机会会组合。包括有有效识别别和经营营当前能能够为股股东增值值的业务务；重组组业绩下下降业务务，使其其达到为为股东增增值状态态；分立立和剥离离缺乏竞争争优势、不能增增加股东东价值的的现金陷陷阱业务务；自我我开发或或兼并收收购新的的能够增增加股东东财富的的投资机机会。 企业价价值当前增增值业务务(持续续经营价价值NPPV0) 当前贬贬值业务务(持续续经营价价值NPPV00)已明明确的增增长机会会价值 潜在增增长期权权价值二企业业价值创创造的驱驱动机制制与人力
4、力资本 企业业当前业业务发展展和新增增长机会会的实现现是一个个动态过过程，需需要一组组资产来来驱动，但不是是会计准准则核算算的企业业资产组组合。会会计准则则核算的的企业资资产主要要是当前前业务的的有形资资产，而而价值驱驱动角度度的资产产组合则则包括会会计准则则的有形形资产和和无形资资产(见见下表)，价值值驱动意意义上的的无形资资产包括括财务实实力(包包括融资资能力，例如资资信等级级、增资资扩股能能力等)、组织织资产(声誉，品牌，与供应应商、经经销商以以及政府府等方面面的关系系资源) 以及及人力资资本。价值驱动资产组合l 有形资产l 财务实力l 组织资产l 人力资本企业市场价值现有业务组合新的增
5、长机会无论是人人力资本本密集的的企业，例如高高科技、管理顾顾问等咨咨询服务务机构，还是资资本密集集的传统统制造企企业，各各类企业业和任何何成长阶阶段的企企业价值值驱动角角度的资资产组合合构成项项目相似似，但各各项目的的实力和和价值贡贡献的作作用差异异显著。例如，资本密密集的企企业，有有形资产产的价值值贡献比比例相对对较高，而人力力资本密密集的企企业无形形资产价价值贡献献比例高高；同行行企业中中，在竞竞争中获获得成功功的企业业，有形形资产的的价值驱驱动作用用相对低低。另外外，同一一企业的的不同成成长阶段段，资产产组合中中的各项项因素对对价值增增长的贡贡献也发发生变化化。例如如，制造造业公司司发展
6、初初期，有有形资产产的价值值贡献比比例相对对高，而而越往后后，无形形资产的的价值贡贡献能力力显著上上升。企企业无形形资产的的价值驱驱动能力力随企业业经营成成功而不不断累积积，市场场价值持持续攀升升。 微软119855年上市市19994年年股票市市值(实线)和净资资产帐面面值(虚线)变化(单位百百万美元元) 竞争环环境快速速和显著著的变化化，使企企业资产产组合中中的各项项要素的的价值驱驱动作用用发生了了显著变变化。全全球竞争争、技术术创新速速度的加加快和资资本市场场发展，使企业业经营所所需的物物质投入入要素供供给日益益充分，信息技技术使商商业模式式发生显显著变化化，有形形资产对对企业价价值驱动动
7、的贡献献相对下下降。但但全球竞竞争、消消费者主主权以及及环境保保护对企企业技术术、过程程创新和和质量改改善的需需求和要要求日益益增强，而实现现这些创创新依靠靠智力和和组织资资产。因因此，以以人力资资本和组组织资产产为主的的无形资资产在企企业发展展和价值值增长的的贡献迅迅速上升升。企业现有有业务经经营、增增长机会会把握，技术创创新和组组织资产产的有效效运作均均需要人人力资本本来管理理和支配配。因此此，人力力资本更更为关键键。关键键人物的的经营能能力、社社会资源源和声誉誉对企业业经营和和发展日日益重要要。以创创新为增增长机会会推动力力的公司司，价值值创造对对关键人人力资本本的依赖赖非常高高，但人人
8、才的竞竞争日益益激烈，使人力力资本价价值市场场资本化化，人才才流动性性大大增增强，有有效的激激励制度度对留住住、吸引引甚至争争夺有价价值的人人才和激激发其创创新潜能能日益重重要。由由于以创创新为增增长机会会推动力力的ITT公司价价值创造造对关键键人力资资本的依依赖非常常高，不不少ITT公司都都有过因因骨干人人才的跳跳槽，而而出现业业务危机机的经历历。因此此，ITT公司在在招股说说明书中中均注明明：“如果本本公司不不能挽留留和聘请请所需要要的员工工或任何何主要人人员离职职，公司司将会遭遭到重创创。”把人力资资本视为为IPOO以后企企业价值值增长的的重要风风险因素素。三 股权激励励、管理理行为与与
9、企业价价值创造造激励影响响企业治治理、投投融资和和经营管管理行为为，进而而影响企企业价值值创造。1股权权激励与与企业价价值创造造早期期成长型型企业成长型企企业的价价值创造造模型可可表述为为： 企业内内在价值值现有有品牌业业务持续续经营价价值潜潜在的新新品牌业业务增长长机会预预期价值值(1) 第一种种情形：创始人人兼控股股股东和和CEOO，与外外部公众众投资者者利益一一致。但但内部激激励不足足，影响响新的增增长机会会期权的的创造和和及时将将期权虚虚值有效效转换为为企业实实质增长长价值，使外部部投资者者处于风风险状态态。在此阶段段，公司司治理模模式为创创始人兼兼控股股股东和CCEO，当前业业务主要
10、要由创始始人股东东开创，创始人人股东有有足够的的激励，企业组组织资本本主要与与创始人人股东关关联。企企业持续续经营需需要通过过持续创创新来不不断开发发新的产产品和市市场客户户。即将将设立的的创业板板上市企企业多属属于这种种类型。由于网网络新经经济的迅迅速发展展，企业业创造的的增长期期权及其其期权估估价模型型近年来来在投资资估价中中受到重重视。因因为未来来潜在的的新投资资机会是是离散的的，类似似于期权权。但增增长期权权与金融融期权不不同，在在金融期期权合约约中，所所有者和和行使时时限非常常明确。由于企企业经营营和创新新往往由由具体人人员、团团队承担担和负责责，例如如，市场场营销人人员在市市场开发
11、发过程中中掌握了了客户资资源，研研究开发发人员掌掌握了产产品技术术诀窍。因此，企业内内部新的的品牌增增长机会会期权的的所有权权并不明明确，而而且增长长期权的的所有权权很少受受到法律律的有效效保护，行使也也受管理理行为影影响。另另外，人人力资本本所掌握握的关键键技能和和战略资资源(例例如声誉誉、客户户关系资资源) 也难以以通过法法律合约约，确定定地由企企业法人人和股东东所拥有有和控制制。在这这种情况况下，掌掌握新机机会的关关键雇员员面临在在原企业业实现增增长机会会和辞职职另投新新主或自自立山头头的抉择择。此时，企企业新的的增长机机会能够够有效转转换为投投资价值值受内部部激励制制度安排排有效性性的
12、影响响。如果果对创始始人以外外的关键键人员缺缺乏有效效的股权权激励，虽然管管理人员员和关键键雇员不不离职，但通过过消极怠怠工，降降低产出出，甚至至暗地转转移客户户资源，延迟企企业及时时实现新新的增长长机会，从而降降低企业业增长价价值。例例如，红红顶巨商商胡雪岩岩在上海海钱庄的的总管宓宓本常和和在杭州州某当铺铺分号主主管唐子子韶。如如果激励励严重不不足，导导致掌握握企业价价值驱动动资源的的人辞职职，往往往带走技技术诀窍窍、客户户资源等等，使研研究开发发半途而而废，使使企业新新增竞争争对手，显著降降低企业业投资价价值，甚甚至丧失失新的增增长机会会。据BBhidde220000统计计，在美美国增长长
13、最快的的5000家新兴兴公司中中，711%的公公司创始始人来自自跳槽，这些公公司的产产品则出出自创始始人对原原就职企企业技术术的模仿仿或修改改。(2) 第二种种情形：随着增增资扩股股，作为为企业价价值驱动动因素的的控股股股东兼高高层管理理人员的的企业原原创始人人股份比比例下降降，公司司治理模模式中，外部价价值评估估型的机机构投资资者处于于控股地地位，此此时，如如果对原原创始人人兼高层层管理人人员的激激励不足足，与外外部价值值评估型型股东产产生利益益冲突，从而辞辞职自立立山头或或另投新新主。使使企业价价值驱动动资产流流失和组组织资产产贬值，不但使使企业丧丧失增长长机会，还危及及企业当当前业务务的
14、持续续经营，使外部部投资者者的投资资价值处处于高风风险状态态，甚至至使企业业成为没没有价值值的空壳壳，给外外部投资资者造成成巨大损损失。Rajaan & Ziingaaless20000aa给出出了一个个英国公公司实例例。19994年年，英国国著名广广告公司司Saaatchhi & Saaatcchi董董事长MMaurricee Saaatcchi向向董事会会提出要要求给自自己提供供丰厚的的股权期期权。SSaattchii & Saaatchhi公司司由Maauriice Saaatchhi、CCharrless Saaatcchi兄兄弟创建建于700年代初初期，通通过兼并并收购，成为全全球最
15、大大的公告告代理公公司。由由于该公公司股票票价格多多年低迷迷，持有有该公司司30%股份的的美国某某投资基基金对公公司管理理层在公公司股票票业绩如如此差的的情况下下还想给给自己增增加收益益深为愤愤怒，于于是联合合其它股股东在公公司股东东大会上上否决了了这一提提案。MMaurricee Saaatcchi为为此辞职职，公司司其它几几个关键键的高级级管理人人员随后后也离开开公司，与Maauriice Saaatchhi兄弟弟合伙另另起炉灶灶，成立立M&CC Saaatcchi广广告公司司，与原原公司开开展竞争争，迅速速把原公公司重要要客户争争夺过来来。而原原公司随随后更名名为Coordiiantt，业务务日益萎萎缩，公公司价值值急剧贬贬值，那那家美
