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1、恩华药业（002262）2008年07月16日公司新股定价报告医药行业中枢神经药物市场的有力挑战者暂无评级核心观点：合理定价区间：8.52-11.46元1、竞争优势来自行业壁垒、聚焦战略、丰富产品线、价格优势和营销网络公司产品线丰富，覆盖麻醉和精神类、神经类等各个领域，虽仅在麻醉类药物获得了咪达唑仑和依托咪酯市场主导地位，在多数领域并非领导者，但公司依靠聚焦战略和中枢神经系统药物的仿制战略、价格优势及专业的营销网络在这个高管制行业成为跨国巨头有力的挑战者，我们认为公司商业模式与恒瑞医药有很大的相似之处，值得长期关注。2、公司未来3年业绩将稳定增长预期2007-2010年营业收入、净利润CAGR
2、分别达到15.01%、35.21%，增长的动力主要来自：（1）市场空间扩大（包括三大类产品容量扩大和产品适应症范围扩大）；（2）依靠价格优势抢夺跨国公司市场份额（如抗精神病药物思利舒）；（3）重磅炸弹级的产品（包括仿制）问世并放量，如神经类药物加巴喷丁和普瑞巴林、抗精神病药物思贝格、高血压治疗药物埃他卡林；（4）其他制剂和业务增长。3、公司业绩预测与市场价格定位我们预测公司2008、2009、2010年每股收益分别为0.32、0.45、0.55元。采用三种方法估值：（1）给予2008年30-35倍市盈率，合理估值9.6-11.2元；（2）采用DCF法（WACC=12%,g=2%），估值结果为8
3、.52元；（3）采用分部加总法，医药工业和商业部分分别给予30倍PE和0.8倍PS，两部分的价值分别为每股8.09和3.37元，公司价值为每股11.46元。综合以上方法，我们认为合理估值区间8.52-11.46元，更可能定位在9.6-11.20元。4、风险因素新药获得新药证书和生产批文时间以及市场推广进度存在较大不确定性；医药商业业务增速较慢，医药工业中非主营业务前景存在不确定性。 主要财务指标(百万元 ,元)2006A2007A2008E2009E2010E销售收入(百万元)696 805 916 1053 1224 EBITDA(百万元)39 64 68 90 125 净利润17 27 3
4、8 54 66 全面滩薄EPS(元)0.27 0.30 0.32 0.45 0.55 PE(X)22.019.818.713.110.8EV/EBITDA(X)11.8 9.3 10.9 7.8 5.3 PB(X)3.1 3.5 2.1 1.8 1.6 ROIC7.20%9.69%6.34%8.32%11.64%总资产周转率1.41 1.46 1.32 1.29 1.40 数据来源：公司数据 中国银河证券研究所分析师李鹰鹏*：(：（8610）6656 8483市场数据时间 2008.07.16发行价格(元)5.68上证指数2684.78发行股数（万股）3000发行后总股本（万股）12000预计
5、募集资金（亿元）1.70预计上市时间2008年7月23日主承销商海通证券请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明公司新股定价/医药行业目 录一、发行人概况与发行方案1（一）发行人简介与发行前后股本变化1（二）发行人主营业务介绍与分析2（三）募集资金计划简介2二、关键假设和敏感性分析3三、公司估值分析4（一）相对估值分析4（二）绝对估值分析5（三）合理估值5四、中枢神经药物市场将保持稳定增长5（一）全球中枢神经药物容量巨大，增速较快5（二）国内中枢神经药物市场正在稳定增长过程中6（三）外资企业占据国内该细分市场主导地位7五、公司主营业务有望稳健发展8（一）公司在静脉麻醉药的两个细分市场占
6、据主导位置8（二）公司抗精神病药和抗焦虑抑郁药重要程度有望提高10（三）公司的神经类用药发展潜力较大11（四）埃他卡林潜力较大，须与仿制药和复方制剂区别对待12（五）药品原料药生产一体化是公司优势13（六）药品适应症的范围扩大为公司增长增添动力14（七）医药商业保持平稳增长14六、竞争优势：五大优势构筑核心竞争力15（一）政策管制造成的高进入壁垒15（二）聚焦战略和中枢神经药品仿制战略15（三）价格、成本优势15（四）完善的产品线15（五）专业的销售网络。16七、财务分析提示公司经营方面仍有提升空间16（一）短期偿付能力有待提高17（二）销售净利率偏低17（三）期间费用率较高17（四）综合毛利
7、率有望保持稳步提升18八、风险因素18插 图 目 录22表 格 目 录22请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。一、发行人概况与发行方案（一）发行人简介与发行前后股本变化1、发行人简介江苏恩华药业股份有限公司由江苏恩华药业集团有限公司以截止2006年12月31日经审计的账面净资产整体变更发起设立的股份有限公司。2007年4月29日，公司依法在徐州工商局核准登记，领取了注册号为3203002112097的企业法人营业执照，注册资本9,000万元，每股面值人民币1.00元，法定代表人孙彭生。2、发行人控股股东及实际控制人简介公司控股股东为徐州恩华投资有限公司，孙彭生、祁超、付卿、陈增良
8、及杨自亮合计持有恩华投资68.91%的股权和发行人28.93%的股权，直接和间接控制发行人83.90%的股份，是发行人的实际控制人。控股股东徐州恩华投资有限公司和孙彭生、祁超、付卿、陈增良及杨自亮等实际控制人除持有公司股份及上述公司股份外，未经营其他业务，也未控制其他企业。3、本次发行情况公司本次公开发行3000万股，发行价格5.68元，发行后总股本12000万股，本次发行占发行后公司总股本的25%。表1：发行前后股本变化情况股东及股份类型本次发行前本次发行后股份锁定承诺股数(万股) 比例(%) 股数(万股) 比例(%) 一、有限售条件流通股恩华投资4,947.6854.974,947.684
9、1.23自上市之日起锁定36 个月李威81098106.75自上市之日起锁定12 个月孙彭生588.36.53588.34.9自上市之日起锁定36 个月祁超549.86.11549.84.58自上市之日起锁定36 个月付卿488.315.43488.314.07自上市之日起锁定36 个月陈增良488.315.43488.314.07自上市之日起锁定36 个月杨自亮488.315.43488.314.07自上市之日起锁定36 个月姚华荣197.182.19197.181.64自上市之日起锁定12 个月马武生183.12.03183.11.53自上市之日起锁定12 个月夏琳169.011.8816
10、9.011.41自上市之日起锁定12 个月张霆901900.75自上市之日起锁定12 个月二、本次发行的股份 3,00025合计9,00010012,000100资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所实际控制人孙彭生、祁超、付卿、陈增良及杨自亮承诺其直接持有和通过恩华投资控制的公司股票合计7,550.71万股自公司股票上市之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。公司其他发起人李威、姚华荣、马武生、夏琳及张霆承诺其直接持有股票自公司股票上市之日起十二个月内不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。（二）发行人主营业
11、务介绍与分析发行人自设立以来，主营业务一直为中枢神经药物制剂及原料药的生产和销售。子公司恩华和润主营业务为药品物流，子公司恩华统一的主营业务为药品零售。子公司颐海药业的主营业务以中成药品、保健药品为主，子公司远恒药业的主营业务以妇科、皮肤科等外用药品为主。公司中枢神经类药品销售收入占合并报表收入的40%左右，但利润贡献超过80%，也是公司未来发展的战略重点。药品物流及零售销售收入占合并报表的50%以上，但利润贡献不足15%，属于区域性经营。公司其他药品的销售收入及利润合计占合并报表均较小。（三）募集资金计划简介本次发行共募集资金17040万元（原计划募集17800万元），共投入四个项目，各项目
12、均已经获得相关主管部门的项目批文。公司的募集项目主要用于提升主导产品产能以及建设研发中心，另外，公司与北京赛德维康研究院合作的“盐酸埃他卡林原料药及片剂”为本次募集资金投向项目之一。该药为我国具有自主知识产权的新一代抗高血压药物，是国家1.1类新药、国家1035工程重点项目和863 计划重大专题项目。表2：募集资金项目表序号项目名称投资总额生产期流动资金投入建设期投资回收期1力月西等麻醉药品GMP车间项目57007002-3年3.49年2利培酮等精神药品GMP车间项目48005002-3年3.29年3盐酸埃他卡林产业化项目 35005001年内投产3.45年4国际中枢神经药物研发中心项目380
13、0600资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所二、关键假设和敏感性分析表3：营业收入增长预测万元 2005A 2006A2007A2008E2009E2010E制剂和原料药合计21912 24811 30878 37039 44047 52456 增长率12.57%13.23%24.45%19.95%18.92%19.09%医药商业合计36657 40503 45542 50562 56153 62384 增长率30.66%10.49%12.44%11.02%11.06%11.10%其他药物合计5278.55 4220.72 3905.10 4000.00 5090.00 7600.00 增长率21.20%-20.04%-7.48%2.43%27.25%49.31%合计63,88469,58480,48391,600105,290122,441增长率23.1%8.9%15.7%13.8%14.9%16.3%数据来源：公司数据 中国银河证券研究所表4：毛利率变化假设2005A2006A2007A2008E2009E2010E制剂和原料药71.21%74.08%78.41%75.03%76.28%75.95%医药商业8.50%7.74%7.54%7.
