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1、资金信托型市政债券：市政建设融资的新渠道资金信托型市政债券2002年7月18日，上海爱建信托投资有限责任公司推出“上海外环隧道项目资金信托计划”。这是信托业规范后，中国出现的第一个集合资金信托计划。所谓资金信托业务，就是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。“上海外环隧道项目资金信托计划”的具体操作，是由工商银行上海分行代理收付信托资金，爱建信托将多个指定管理资金信托的信托资金聚集起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，以资本金形式投资于上海外环隧道建设发展有限公
2、司，用于上海外环隧道建设项目的建设与营运。同时获取上海外环隧道建设发展有限公司的分红，向受益人支付信托收益。这项信托计划总量为人民币5.5亿元，被中诚信国际信用评级有限公司评定为AAA级。按照有关法规的要求，该计划接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。据了解，该信托计划信托期为3年，信托期满10个工作日后，向受益人交付信托资金和信托收益。按规定，资金信托不能承诺保本和保底收益，所以，“上海外环隧道项目资金信托计划”披露，“在现行长期贷款利率水平下，扣除运营费用及信托财产承担的费用，预计本信托计划资金可获得5%的年平均收益率”。 此
3、外，该信托计划也具有一定的流通性，信托受益权经受托人审核并登记，可办理转让手续，也可继承。爱建信托此次推出的资金信托计划，本质上是一种市政债券性质的金融创新产品，我们称之为资金信托型市政债券。市政债券(Municipal Bonds)是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，所筹集资金用于城市基础设施项目的建设。在许多西方国家，地方政府投资修建公路、桥梁、自来水厂、学校和医院等公用事业时，由于工程耗资巨大，投资周期较长，单凭地方财力无法承受，往往要借助发行市政债券来筹集所需资金，而通过发行股票进行股权融资则相对较少。按偿付资金来源和担保形式的不同，市政债券分为三种形式：第一，一般责任债券。政
4、府对债券提供全面信誉和信用支持，除非受到某种限制，政府将把所有的收入来源作为偿还债券的基础。这种市政债券资信等级最高，大部分市政债券都属于这一类，其利率比其他市政债券稍低，并且这种债券的利息收入基本都是免税的。第二，特定税收债券。当发行债券的政府机构用于支持债券发行的税收能力受到某种限制时，政府只将某一具体税项用于偿还债券。这种债券的资信等级要低于一般责任债券。第三，收益债券。发行此类债券的目的是对具有一定收入产出的城市基础设施项目进行融资，除非由第三方提供担保，此类债券一般由项目的收入独立担保。由于这种债券的偿还不是由政府而是由项目收益来保证的，其投资风险比一般责任债券要大，利率也较高，但仍
5、比较安全。除了发行主体不是地方政府直接出面之外，爱建信托发行的资金信托计划具备了市政债券的几个主要特征：1.信托资金投向城市基础设施建设外环隧道工程是上海外环线北环中的一个重要节点工程，是当前我国建设规模最大的沉埋管隧道，其规模居亚洲第一，世界第二。爱建推出的信托计划的设立旨在为外环隧道工程建设提供资本支持， 全部用于外环隧道项目公司的资本金。整套程序为，爱建信托公司先下设上海外环隧道项目公司，并将5.5亿元的信托资金注入项目公司，再向银行贷款11.88亿元，达到外环隧道共17.34亿元的建设所需。2.支付利息的收益来自政府补贴根据偿债资金来源不同，市政债券可以分为普通义务债券和收益债券。普通
6、义务债券是由地方政府发行的、以征税权力为保障的债券，这是市政债券中最安全的形式。收益债券是由地方政府代理机构或者授权机构发行的、依发债资金投资的项目所产生的收入来担保的市政债券。市政收益债券类似于项目融资信用，风险的评价基于对未来收入可行性的研究和预期。外环隧道本身建成以后是不收费的，也就是说 ，项目本身是不产生收益的，所有回报来自于政府补贴。政府补贴归根结底来自于政府征税收入。根据爱建与市政府的协议，外环隧道项目公司从运营期开始每年可得到与上海市政府约定的按项目投资余额9.8%的补贴，该补贴率与长期贷款利率变化同步调整。在现行长期贷款利率水平下，扣除运营费用及信托财产承担的费用，预计信托计划
7、资金可获得5%的年平均收益率。因此，本次信托计划的收益最终来源于政府信用。按计划，工程明年年底落成，后年才会进入运营期。为了平衡运营各期的收益，弥补一年左右的回报“空档”，爱建信托专门调整了经营初期的资产折旧速度，协议运营第一年不进行折旧。根据这样的调整和计算，预计该信托计划3年到期后可获得5的年平均收益。因此，爱建信托发行的外环隧道资金信托计划是一个比较典型的一般责任型市政债券。3.信托计划收益基本免除利息税由于本次资金信托计划的收益不属于利息收入，因此不在利息税收征收范围之列，发行单位不会代扣代缴。但是严格意义上讲，所得税是不能免除的，这与真正意义上的市政债券有根本区别。公司债券型市政债券
8、我国地方政府承担大量的城市基础设施建设，却没有足够和相应的资金来源。中央政府可以通过发行国债为基础设施建设筹集资金，但这些资金很少用于地方城市基础设施项目；而地方政府没有发债的权力，也不能为债券的发行提供担保，城市基础设施建设资金严重不足。随着中国经济的发展，地方基础设施建设需要不断跟进和加强，与此相适应的投融资体制应逐步发展和完善，从而使得市政债券市场也日益显现其重要性。但从目前情况看，地方政府通过发行市政债券作为开展基础设施建设的融资手段还存在着一些法律障碍。1995年起实施的中华人民共和国预算法规定：地方各级预算按照量入为出的原则编制，不列赤字。还规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府
9、不得发行地方政府债券。预算法制止各级财政发生赤字，因此，地方政府不存在发行债券的财政预算要求，同时也没有发行债券的权力。目前我国政府实际在用各种变相方式筹集城市建设资金。从现实情况来看，有几个方面的事实颇值得我们注意：一是中央财政发行国债再转贷给地方，用于地方项目建设。如1998年中央财政发行的1000亿元专项国债资金中有500亿元转贷给地方，期限35年，利率45%；1999年中央财政又安排300亿元转贷给地方。其实这也就是中央政府替地方政府发行债券。二是目前大量存在的(也是政策所允许的)、根据国家统一安排由地方政府举借的大量外债，包括直接承借和担保的债务。三是尽管在法律上不允许地方政府发债，
10、但是客观上已经形成了地方政府融资体系，并且产生了变相的甚至是隐蔽的地方政府债务融资行为，如地方政府以各种名义、各种名目成立公司、建立基金甚至采取行政摊派的方式筹集资金等。公司债券型市政债券是地方政府筹集市政建设资金的一种重要途径。1999年2月，上海市城市建设投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，筹集资金用于上海地铁二号线一期工程；1999年45月，济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程筹资；1999年79月，长沙市环线建设开发有限公司发行1.8亿元债券，筹资目的是长沙市二环线工程的建设；同年1112月，上海久事公司和上海市城市建设投资开发总公司分别发行6亿元和8亿
11、元企业债券，筹集资金全部投入上海市市政基础设施建设。以上列举的公司债券从资金用途上看是完全的市政建设，可以说具有市政债券性质的公司债券在全国范围是较为普遍的。公司债券型市政债券是我国当前法律、经济环境的特定产物。然而，公司债券形式的市政债券在具体实施运作中也体现出了它的特点： 1.发行主体多样化，而不仅限于当地政府。特别是在当地政府不具有债券发行权力、丧失发行能力或能力不足的情况下，体现出了其灵活性和务实性的特点。2.一般企业参与城市基础公用设施投资顺应了公用建设投融资渠道多样化的趋势。 3.由于普通公司一般远远不具备政府的财政能力和资信实力，因此公司发行债券的筹资额受到限制，筹资成本也将明显
12、高于政府债券。4.从投资者的角度看，企业债券产生兑付危机的风险性要高于政府债券，由此为同一项目发行债券导致的市场风险，因发行人的区别而使其社会影响显著不同。5.普通公司发行市政债券，其操作实施受有关企业债券管理法规的规定。而市政建设项目资金运作和项目经营管理不同于一般工业投资项目，因此就实施市政债券而言，用企业债券管理法规来监管的合理性和实用性就显得不足。 6.目前发行市政债券的公司一般是政府投资或控制的企业，债券发行计划和操作在相当程度上是由政府所安排，并且在日后的还本付息上政府也承诺支持，因此公司发行市政债券目前也不能说是完全的企业行为，而是带有准政府债券的性质。 目前，我国企业债券市场部
13、分地行使了市政债券的功能，其利用企业债券市场为公用事业建设筹集资金的方式存在诸多缺点： 1.许多公用事业项目不符合企业债券的要求，从而不能利用债券融资方式。 在我国目前企业债券的管理体系下，地方政府不能直接发行债券，而必须利用项目公司作为发债主体。我国法规要求发债主体规模达到一定的水平、连续3年盈利、税后可分配利润可以支付债券一年的利息等。一些地方政府为地方公用事业建设筹集资金时，可能因为找不到合适的发债主体而无法使用债券融资方式。如果地方政府或政府部门可以直接发行市政债券，就可以为更多的公用事业项目筹集更多的资金，促进我国公用事业的发展。2.部分公用事业债券找不到合适的担保而未能成功发行。
14、我国担保法第八条明确规定，国家机关不能为保证人，除非经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷。因此，我国一些公用事业建设项目在得到债券发行额度以后，因为没有合适的担保而无法成功发行，这种情况占国家计委批准额度的1/5左右。如果地方政府或政府部门可以为公用事业项目发行债券提供担保，就可以成功地促进这类公用事业债券的发行。 3.不利于公司债券的发展。 如前所述，在我国的企业债券市场上居主导地位的是广大有政府色彩的公用事业建设债券，真正意义上的公司债券仅占很小的部分。在我国企业债券的额度管理体制下，公用事业建设债券的主导地位实际上阻碍了真正意义上公司债券的快速发展，因为公用事业挤占了公
15、司债券的绝大部分额度。而在当前低利率的市场环境下，我国越来越多的优秀企业包括上市公司将考虑大量地采用债券融资的方式，以改善公司的负债结构、降低财务费用。显然，这种愿望在当前的企业债券管理体制下受到了明显的制约。 4.不利于明确政府与企业对企业债券的责任。 公用事业债券的主导地位容易使投资者忽略了公司债券的风险，认为只要是政府批准发行的债券就是政府负责到底的债券。虽然政府在法律意义上不对企业债券的到期兑付承担责任，但“基于投资者的信赖”，我国政府特别是地方政府实际上对绝大多数地方企业债券都进行了事实上的“担保”，因为绝大多数到期兑付有困难的地方企业债券最终都由地方政府负责解决。这就形成了地方政府
16、名义上超脱于所有的企业债券，实际上对所有的企业债券(包括真正意义上的公司债券)全面负责的不合理局面。如果将公用事业债券从企业债券中分离出来创建市政债券市场，将赋予地方政府对本地区市政债券安排的主导地位，明确地方政府对本地区市政债券的责任；同时也将公司债券的风险全面地揭示给广大投资者，由公司本身而不是地方政府对公司债券负全面责任，从而使地方政府真正超脱于公司债券，促进公司债券和市政债券的共同规范发展。资金信托型市政债券与公司型市政债券的比较分析表1列出了陆家嘴集团公司和上海城市建设投资公司发行的两只公司债券型市政建设债券与爱建信托发行的资金信托型市政债券的主要合同条款。资金信托型市政债券与公司债券型市政债券相比，除了在资金投向、收益来源等方面相同之外，在许多方面也存在区别：表1：资金信托型市政债券与公司债券型市政债券主要条款比较产品名称陆家嘴企业债浦东建设债券上海外环隧道项目资金信托计划发行主体陆家
