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1、第十五章向股东分配：股利与股票回购 22第十五章向股东分配：股利和股票回购FPL股利政策变化使市场大吃一惊盈利公司通常面临三个重要的问题：（1）公司自由现金流量的多少应该给股东？（2）是通过股利还是通过股票回购向股东分配现金？(3) 应该保持稳定、一致的股利政策，还是根据不同情况支付股利？本章我们讨论影响公司现金分配政策的问题。正如我们所见，多数公司在对其现金流量及现金支出预测基础上制定股利分配政策并努力坚持这个政策。这个政策可以发生改变，但可能会引起问题，因为股利政策变化对公司股东不利，这种变化传递一种非预期信号，给人一种股利不稳定的印象，这些都会给股票价格带来负面影响。但是经济状况的确是变
2、化的，在经济状况变化时，公司有时确实需要改变其股利政策。有一个最著名的股利政策变化的例子发生在FPL集团，FPL集团是一家公众持有公司，其主要的子公司是佛罗里达电力与照明公司，1994年的5月集团宣布将其每季股利从每股$0.62降为每股$0.42。同时，FPL宣布未来三年回购其1000万股普通股以提高其股价。下面是公司写给其股东的信：尊敬的股东：在过去的几年中，我们一直努力工作以使我们的战略与迅速变化的经营环境相一致并致力于提高股东的价值。 1992年的能源法规使电力行业发生了永久的变化。尽管我们采取了有效的，有时甚至是很痛苦的措施去迎接这些变化，但仍存在很严峻的问题。我们的股利支付率为90%
3、，即支付给股东的股利占净收益的90%，这个比率对于一个成长公司来说太高了，远高于行业的平均水平，也限制了股票价格的增长。为了迎接市场竞争的挑战并确保财务实力及企业取得更好的成绩，董事会宣布改变包括如下的财务战略：l 新的股利政策提供的股利是上年收益的60%到65%。这意味着每季股利从每股62分下降到42分。l 在未来三年回购1000万股普通股，来年至少回购100万股。l 以后的股利计算始于1995年2月，股利率与每年的净收益紧密相关。我们相信这个财务战略从长远角度会提高股票价值，在未来几年，有助于每股收益和股利增长率约5%的增长率。最近税法的变化使得资本利得比股利收益更有吸引力，因此通过改变股
4、利政策(从而增加利得)对增加股东财富更有意义。我们是从财务实力方面考虑采取措施的。我们不是由于较差的财务业绩预期而被迫采取防御措施，而是使我们的股利政策与作为股东的你的总报酬和我们公司的增长保持一致的战略决策。我们感谢你的理解和支持，我们会随时向股东报告我们的进展状况。几位分析师称FPL的决策是电力行业的一件重大事件。FPL发现其环境的变化其核心电力业务从垄断日益走向竞争，新的环境要求更强有力的资产负债表，要求比90%的股利支付率政策更强的财务弹性。市场对FPL股利政策的变化怎么看？公司的股票价格在政策改变宣布公告当天下降了14%。过去，由于收益急剧下降而导致的股利下降已经使投资者形成了条件反
5、射公司削减股利预示着情况不好，这是一种信号效应，这在本章后面讨论。但是，几个月后，当人们对FPL的措施有了更好的理解后，分析师开始称赞这个决策并推荐这只股票。结果。FPL的股票超过了行业平均水平，不久股票价格超过了宣告政策变化以前的价格。本章内容展望 成功的公司赚取利润。赚取的利润可以再投资到经营资产上、购买有价证券、偿还贷款或分配给股东。如果决定向股东分配利润，重点应考虑三个方面问题：(1) 应该分配多少？(2) 是通过现金股利还是通过回购部分股票进行分配？(3) 分配的稳定性如何，即每年支付的资金是股东更喜欢的稳定可靠型还是更有利于公司的随公司现金流量和投资要求变化而变化的类型？本章重点讨
6、论这三个方面问题，但同时我们还要讨论两个相关问题：股利和股票分割。股利与资本利得：投资更喜欢哪个？ 目标股利支付率：净收益中用于支付现金股利的比重。(Target Payout Ratio：The percentage of net income paid out as cash dividends.)理想股利政策：使得当前股利与未来增长及公司股票价值最大化之间达到平衡的股利政策(Optimal Dividend Policy：The dividend policy that strikes a balance between current dividends and future grow
7、th and maximizes the firms stock price.)在进行应向股东分配多少现金的决策时，财务经理必须牢记公司的目标是使股东财富最大化。相应地，目标支付比率 定义为净收益中用于支付现金股利的比重 很大程度上应根据投资者对股利和资本利得的偏好：投资者更喜欢(1) 将公司的收益以现金股利的形式分配，还是(2) 通过回购股票或是将收益留存到公司用于再投资，回购股票或将收益保留在公司再投资会产生资本利得。这种偏好可通过股票固定增长模型来加以考虑：P0 = D1/( kg)如果公司增加股利支付率，这会使D1增加，分母变大，只考虑这一项，会导致股票价格增大。但是，如果D1上升，再
8、投资的资金就少了，这会导致预计增长率下降，从而使得股票价格下降。因此，股利政策的变化会导致两种相反的结果。因此，公司理想股利政策必须在当前股利与未来增长之间作出权衡以使得股票价格最大化。在本部分我们讨论投资者偏好的三个理论：(1) 股利相关论；(2) “在手之鸟”理论，(3) 税收优惠理论。股利无关论股利无关论： 股利政策对公司价值或公司资本成本没有影响的理论。(Dividend Irrelevance Theory：The theory that a firms dividend policy has no effect on either its value or its cost of
9、capital.)人们一直在争论股利政策对公司价值或公司资本成本是否有影响。如果股利政策对公司价值或资本成本没有显著影响，则不相关。提出股利无关论的是Merton Miller 和 Franco Modigliani (MM)2 Merton H. Miller and Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation ofShares, Journal of Business, October 1961, 411-433.。MM认为公司价值只取决于基本获利能力及经营风险。换句话说，MM认为公司价值只取决于资产产生的收益
10、，而不是收益在股利和留存收益之间怎么划分。为了理解MM的股利政策无关论，必须清楚股东在理论上是如何“构建”自己的股利政策。例如，如果公司不支付股利，一个想得到5%股利的股东可以通过卖掉5%的股票来“构建”其自身所要求的5%股利。相反，如果公司支付的股利比投资者要求的高，投资者可能用多出的股利再购买公司的股票。如果投资者能够通过买卖股票(不需要花费交易成本)构建其自身的股利政策，公司的股利政策与公司价值确实无关。但是，值得注意的是，想要额外股利的投资者在卖掉股票时要发生交易成本，不想要股利的投资者必须先为不想要的股利支付所得税，然后还要为用税后股利购买的股票支付交易成本。由于税和交易成本确实存在
11、，股利政策与公司价值是有关的。在研究股利理论时，MM进行了一系列的假设，特别是不考虑税和交易成本。显然，税和交易成本是存在的，因此，MM的无关论是不存在的。但是，MM认为(正确的)所有经济理论是建立在假设基础上的，理论的有效性是建立在实证研究基础上，而不是其假设的真实性上。我们在后面会讨论MM的股利无关论的实证研究。“在手之鸟”理论在手之鸟理论：MM为其理论所取的名字：较高的股利支付比率可使公司价值最大。(Bird-in-the-Hand Theory：MMs name for the theory that a firms value will be maximized by setting
12、 a high dividend payout ratio.)MM股利无关论的主要结论是股利政策不影响权益资本报酬率ks。这个结论在学术界争论激烈。具体是这样的，Myron Gordon和 John Lintner认为ks随股利支付率的下降而增加，因为投资者认为由留存收益产生的资本利得比股利付款有更大的不确定性3 Myron J. Gordon, Optimal Investment and Financing Policy, Journal of Finance, May 1963, 264-272, and John Linmcr, Dividends, Earnings, Leverag
13、e, Stock Prices, and the Supply of Capital to Corporations, Review of Economics and Statistics, August 1962, 243-269.。Gordon 和 Lintner认为，实际上投资者认为每$1预期股利比$1预期的资本利得更值钱，这是因为在总预期报酬方程ks, = D1/P0 + g中股利收益D/Po的风险比g更小。MM不同意这种观点。他们认为ks独立于股利政策意味着投资者不关心Dl/P0 和 g的差别，即不关心股利和资本利得间的差别。MM 认为Gordon-Lintner的在手之鸟理论是错误
14、的，因为根据MM的观点，多数投资者计划将其股利投资于相同的股票或类似公司的股票，无论如何，从长远来看公司现金流量对投资者的风险取决于经营现金流量风险而不是股利支付政策。 税收优惠理论有三个与税收相关的理由认为投资者可能会更喜欢低股利支付率：(1) 回忆第2章长期资本利得是以20%的税率纳税，而股利收益的实际税率最高达39.6%。因此，富足的投资者(拥有较多股票并收到较多股利)可能更喜欢公司保留盈余并再投资于公司。收益增加可能导致股票价格上升，因此纳税较低的资本利得将代替纳税较高的股利。(2) 所得税只有在股票销售时才缴纳。由于时间价值影响，未来所付的$1税比现在所付的$1税的实际成本要低。(3
15、) 如果股票持有至死亡，就不会有资本利得税 继承股票的受益人可以把持有人死亡日的股票价值作为成本，这样可以完全逃避资本利得税。由于这些税收优势，投资者更喜欢将收益保留下来的公司。如果是这样，在其他方面相似的情况下，投资者更愿意买低股利支付率的公司的股票。三种股利政策理论说明图15-1说明三种股利政策理论：(1) Miller和 Modigliani的股利无关论，(2) Gordon 和Lintner的在手之鸟理论和(3) 税收优惠理论。为了理解这三种理论，考虑 Hardin Electronics，一家将其全部收益都投入到经营中，从未支付过股利的公司。Hardin的管理当局现在正考虑其股利政策，公司计划采用使其股票价格最大化的政策。首先考虑图下面所给的数据。第1列至第4列说明三种可供选择的股利支付政策：(1) 将所有收益保留，不支付股利，这是公司现在的股利政策，(2)将收益的50%支付股利和(3) 将收益全部支付股利。在例子中，我们假设不管公司采取什么样的股利政策，公司的ROE都为15%，每股账面价值为$30，则在所有股利支付政策4 在研究三种理论时，假设公司的投资机会保持不变，如果公司股利增加，其资本预算可利用发行普通股筹集资金。相反，如果股利支付率高的公司降低其股利支付率使得留存收益超过较好投资机会所需资金，假设公司会回购股票。假设交易成本不重要。在这些例子中我
