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1、中国公司的治理、监控和外资摘要 本文检验了中国公司的公司治理和国外股权的本土偏好。在引入内部控制的前提下，用公众持股量指标解释偏差。结果表明，外国公众持股量与法人(国内大型交叉公司)控股负相关，与国外大型机构持有量正相关,这暗示着后者提供了减少代理问题的监控功能。外国公众持股量与公司规模负相关，这可能是由于准治理是内部控制的首要影响因素。1.引言在本文中，我们研究中国企业的公司治理和外国股权偏好。对在中国的外国所有权的研究是很重要的，因为中国的外汇市值与其总市值的比值已从2001年的5.89%增加到2006年的35.20%，并且2007年上海证券交易所的市值总额在全球排名第六、在亚太地区排第二
2、。分析外资在中国的本土偏好具有重要的政策意义，因为跨境投资是推动中国经济的主要因素。鉴于全球金融危机，对于中国企业中股权集中现象的监管研究非常重要。因为通过这种股权外部投资者对公司进行监控并影响公司的内部活动。尽管有文章研究个别国家的本土偏好，研究中国公司治理的发展、政府所有制和公司业绩，但没有文章使用公司水平数据研究中国公司外国所有权的本土偏好。Cyril Lin (2001)描述了在中国公司经济部门中广泛存在的政府持股如何代表公司治理和公司部门现代化的内部系统。Schipani和Liu (2002)认为为了吸引外国投资者，中国公司治理改革应该专注于通过政府机构和法律制度的改革消除过多的政府
3、控制，以便使管理更负责任。Clarke (2003)强调，通过国家的集中参与来改善在中国公司治理发展和体制改革过程中的公司治理。在中国，所有权结构与公司业绩之间的关系已经被Xu and Wang (1999)检验。Sun and Tong (2003) 评估了私有化、国家所有权和法人所有权对中国公司业绩的影响。Li et al. (2006) 的研究表明强有力的治理环境表明良好的监测能力，这样鼓励更多的机构集中持仓。Chen et al. (2009) 表明，隶属中央政府的国有企业表现最佳和国有资产管理部门和民营控制的公司表现最糟糕。Poncet et al. (2010) 使用中国公司199
4、8 - 2005年期间的微观数据，发现中国民营企业信用受约束而国有企业和外资企业并没有。Li et al. (2009) 的研究显示在中国证券交易所上市的643家非金融公司中大多数盈利公司的业绩与政府持股显著的负相关。Cheung et al. (2008) 发现，2004年在国外上市的中国企业比仅仅在国内上市的公司更注重利益相关者的作用、信息披露和透明度。Prasad and Wei (2005) 发现，中国已经有效地管理金融全球化相关的风险，但是强调对连续金融市场整合的监控确实恶化了风险和收益的平衡。Allen et al. (2005) 对中国的法律、金融和经济增长提供了一个详细论述。根
5、据大多数中国企业大型控制所有权，我们的工作是基于有关公司治理的本土偏好的文献。Mok(1995)和Xu and Wang (1999)注意到中国公司的所有权是很集中的。Long et al. (2009) 指出在2005年，在中国上市的1381只股票中72.36%的股份是禁止转让的。中国股票市场的结构被Sun and Tong (2000; 2003), Allen et al. (2005), Cooper (2008) and Long et al. (2009) 做详细描述和深入研究，这在下一部分以更长篇幅讨论。在本文中,我们感兴趣的是由政府和法人控股的中国公司中外国投资者股权的影响。大
6、量的文献已经研究了公司治理、所有权结构和外国所有权之间的关系。La Porta et al. (1999)发现在美国以外，主要利益冲突是控股股东和少数股东(不是经理人和广泛分散的所有者)。Dahlquist和Robertsson(2001)发现外国证券投资者减持瑞典公司的股票，公司控股股东持有股票量上升。Kho et al. (2009) 发现美国投资者的本土偏好减少了对公司内部所有权很低的大部分国家的股权，而在韩国公司的外国投资者对股权投资与内部所有权正好相反。Leuz et al. (2008) 发现在内部控制超过临界值，外国投资者就会减少投资。Claessens andSchmukler
7、 (2007) 在1989-2000年对111个国家共39517家公司的大量研究中发现，更大、更开放、提供更好的宏观经济结构的高收入经济体的公司更有可能国际化。Bailey et al. (1999) 指出，外国投资者被具有良好的信用等级和声誉大公司吸引并为之支付溢价。Kho et al. (2009)考虑了本土偏好并将之与投资组合理论与企业融资理论相结合，认为治理问题可能导致一群监控投资者与大型股权投资者在一个公司。对于Kho et al. (2009)，这些投资者很可能是当地机构，它们的存在降低原始投资者的内部所有权。这项工作涉及于监控股东对管理决策影响的很多文献，Shleifer and
8、 Vishny (1986), Admati et al. (1994), Huddart (1993),Maug (1998), and Noe (2002)等其他人对外部控制机制的研究均有贡献。Gillian and Starks (2003)发现机构投资者在很多国家的金融市场中扮演着重要角色，并对管理决策有影响能力。Chen et al. (2007) 发现进行大型长期投资的独立机构会监控公司的活动。Ferreira and Matos (2008) 通过对27个国家的研究发现，外国和独立的国内机构投资者会监控公司，并使之表现出更高的公司价值和业绩。Brunello et al. (20
9、03) 发现集中所有权限制机构投资者的行动。Brickley et al. (1988) 发现那些不太可能获得业务管理控制收益的机构投资者 (共同基金和公众养老基金) 相比能获得这样收益的 (银行、保险公司和信托) 更有可能反对管理。在本文中，我们试图确定国内大型公司控股(或法人控股)、国家所有权、外国跨公司的控股，外国机构和投资公司控股对中国公司国外组合投资的影响。结果表明，外国公众持股量与法人控股负相关，与国外大型机构持有量正相关,这暗示着后者提供了减少代理问题的监控功能。国有控股对公众持股没有统计上的显著影响。与文献相反，外国公众持股量与公司规模负相关。外国投资者喜欢在海外上市、具有高账
10、面市值比的中国公司。本文剩余部分如下安排：第二部分是中国股市概览和数据，第三部分变量建设，第四部分提出模型和假设，第五部分是实证结果和稳健性检验，第六部分是总结。2.中国股市的背景和数据本文中公司水平数据是从2001年到2006年，来自于DataStream。在2001年之前，在单个中国公司的外资的数据是很少的。自2001年2月,中国证券监督管理委员会(CSRC)允许中国公民在B股市场上交易。在2002年底,根据合格境外机构投资者(QFII)系统, 允许外国投资者交易A股。QFII是指经中国证券监督管理委员会(CSRC)批准、可投资中国证券市场的外国金融机构，包括保险、证券和其它资产管理公司。
11、在2005年4月，中国股权分置改革开始，国家股可在股票市场上交易。选择外资来源的国家是由中国公司在境外上市数据决定的。H、L、N和S股票由中国公司发行，分别在香港证券交易所、伦敦证交所、纽约证券交易所和新加坡股票交易所交易。此外，中国公司还在柏林、法兰克福、慕尼黑、Xetra、斯图加特、SEAQ国际股票交易所上市。中国在1990年12月19日建立了上海证券交易所(SHSE)，于1991年7月3日成立深圳证券交易所(SZSE)。到2001年底， SHSE和SZSE市值分别是2759056.48百万元人民币和1593164百万元人民币。到2006年底，SHSE和SZSE市值分别增加到7161238
12、百万元人民币和1779151百万元人民币。国内股票市值来自世界股票交易市场FIBV数据库。在中国股市，政府控制股票发行和上市的速度、股票发行和流动性的类型和支配股权所有制。政府的利益是由国有资产管理局(BSPM)或财务部门地方办公室来代表。办公室人员是公务员，收入来源是政府工资，和他们监管的上市公司的表现无关。BSPM代表政府对许多公司进行监管，从而减少了政府对特定公司的监控能力。法人是在只有一个或几个公司的大股东,因而可以提供有效的监控。法人股份属于国内机构，包括证券公司、非银行金融机构(证券公司、信托投资公司、财务公司、共同基金、保险公司)和国有企业(SOEs)。国有企业的法人有激励机制，
13、因此国有企业表现更好符合他们的利益。法人代表有利益动机以及专业背景去监控公司经理人的活动。法人可以提名董事会成员和独立任命企业管理者。他们除了在管理团队选举、股息政策等重大事情上有投票权，还有权随时就公司经营问题向首席执行官提出质询。法人可以直接管理公司经理人的工作。大型法人是持有相当一部分股票的董事会成员，并能决定管理团队的人事变动。Sun and Tong (2003)提供了中国公司所有权结构的详细概况。在中国上市的公司发行流通股和非流通股。在中国股票市场上的流通股是A股、B股和H股。A股是由中国公司发行，在上海(SHSE)或深圳（SZSE）证券交易所交易，而这些股票卖给中国(公民)投资者
14、和特定的外国机构投资者。A股包含中央政府或地方政府控制的国有股、属于国有机构的法人股份,或属于国内个人投资者的可交易股份。国有股和法人股份占总份额的近三分之二，并且这些是不能在股票市场交易的。A股中可以在股票交易所公开交易的股票仅仅是个人持有的流通股。B股是中国公司在上海或深圳交易所上市，出售给外国投资者或香港、澳门和台湾投资者的。B股是以人民币计价, 在上证交易所以美元交易，在深证交易所以港币交易。2001年2月以来，允许中国国内投资者购买B股。中国公司从1992年2月开始在SHSE或SZSE发行B股。H股是中国公司在香港交易所上市。其中非流通股包括国有股份、发起人持股、外国所有者股份、法人
15、持股和员工持股。外资市值从2001年的2347亿元人民币到2006年的24111亿元人民币，增加了9.2倍。到2006年，唯一没有外资投入的是航空航天业。表1提供了2006年公司的数量、有国外投资的公司数量、市值总计和外资市值。最高和最低的部分分别是工业工程(144)和航空(6)。3.变量构建3.1本土偏好指标Adler and Dumas (1983) and Sercu (1980) 提出的传统国际资本资产定价模型表明，在多元货币、同质的和没有交易成本或税收的全球环境下，投资者的投资组合中持有世界各国股票的比例应等同于各国股市市值比。传统的本土偏好理论假设一个公司发行的所有股票都有可能外国
16、投资者持有，并由此计算世界市场投资组合。构建第i个中国公司在t年的外资本土偏好指标(Kang and Stulz (1997) and Dahlquist et al. (2003)如下： （1）其中表示外国投资者 (包括持股比例小于5%的国外个人投资者和持股比例高于5%但低于10%的机构投资者) 持有i公司股票的市值，是普通外国投资者持有样本中所有公司的市值，是i公司的股票市值，是所有样本公司的市值。Dahlquist et al. (2003年) 发现在投资者保护制度缺乏的国家，公司往往是由大股东控制，这样外国人只可以持有一小部分自由交易的股票交易。美国以外的公司通常是由大型本地股东控制，他们只将股票以高出市场价格的高价作为控制券出卖，以获取控制收益。控股股东可能是官员、董事和他们的直系亲属，股票可能由信托、养老金和个人持有5%以上的流通股组成。Dahlquist et a
