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1、货币政策传导机制国民经济一、当前国民经济活力不足当前，我国经济出现的问题，主要是需求不足，表现为增长速度相对 下降，价格总水平出现负值。但最令人担心的是，国民经济的活力不 足。活力最大来源在经济基础，在企业，在各类金融组织，在人民群 众之中。社会主义市场经济，本质上是人民群众推动、创造和发展的 经济。政府引导作用是重要的，但没有生动活泼、创新开拓的民间基 础，国民经济就会活力不足。国民经济增长潜力和实绩，固然是引人 注目的，但国民经济是否充满活力，才是更重要的。经济增长不论高 一点还是慢一点，通货不论是膨胀一点还是紧缩一点，都不能证明这 个经济系统是否有活力。经济大起大落，既可能在无活力的国民
2、经济 系统中发生，也可能在有活力的经济系统中发生。经济有活力，增长 快慢均正常；经济没活力，增长快慢都不容乐观。在国民经济大系统中，金融活动有些象是这个有机体的血液循环系统, 支持着国民经济大系统的正常运行。前几年，金融机构和金融组织比 较乱，需要整顿。整顿使相当多的金融组织关闭或重组，这是完全必 要的。但这个过程，对货币政策传导也产生着影响。可以说，国民经 济多年来一放就乱、一抓就死的问题水准上虽有减轻，但并没有从根 本上得到解决。企业和基础金融组织的活力不足，以至国民经济活力 不足，是当前一个突出的问题。清理整顿与制度创新，堵与疏，外部 约束与内部约束，激励与约束等多种关系，都有待进一步理
3、顺。现在国民经济活力不足的问题，就其与金融活动的关系来看，主要不 是货币数量多少的问题，不是货币政策紧松的问题。就近三年情况看， 货币与金融运行中，中央银行的各项措施是及时的，货币政策是准确 的，仅仅货币政策执行效果不很理想。其中原因，是货币流动渠道不 畅，是货币政策传导机制存有体制性的梗阻。货币政策推动了经济目 标的实现，但传导机制不灵减弱了货币政策效果。近两三年，货币传 导机制对国民经济的影响，比货币供给量影响更大。通俗地讲，我国当前问题，不是没“水“，而是水渠不畅。不是水少造成旱情，是有“水”但渠道不畅造成了旱情。需要讨论的重点不是放不放水，而是如何修整好水渠。换言之，货币传导机制的问题
4、比货币供应量多少更重要。货币传导机制是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就没有良性的传导机制；反之，没有好的货币传导机构，就没有可能发展和巩固好的金融体系。货币政策传导过程，既是货币供应量渗入国民经济方方面面的过程，又是货币存量与收入流量转化的过程。通过货币政策传导，货币供给量发生增减，对各种产品的价格和产量发生影响。价格和产量变化，又反过来影响货币供给量。渗透在国民经济中的货币政策传导机制，与国民经济活力相互影响，共同作用。实体经济上出现的结构不合理和供求失衡的问题，既与金融活动存有的问题相关，也是金融活动产生问题的基础条件。货币传导机构出现的问题，究其原因，是货币传导机制的诸多要素缺
5、乏活力，是金融体制性萎缩带来的结果。二、对当前我国货币政策传导机制要素的分析通常对货币政策传导机制分析，把重点放在研究货币政策工具、操作目标和中介目标以及最终目标上。货币政策中介目标的确定，是近些年金融体制改革中的一大进步。但是，在我国现行体制下，不能过分高估中介目标的合理性。没有利率市场化，就没有能判断货币供给合理与否的真正尺度。这里我不讨论货币政策目标问题，想重点分析一下货币政策传导过程中，那些承担传导任务的机构和经济变量所出现的情况和存有的问题。我认为货币政策传导过程中有六方面的问题：1 、货币政策传导机制中的机构存有活力不足的问题。表现在两方面，一是“大银行病”，是“动脉硬化”。90%
6、以上的存款在向大银行集中，投资环境不好，贷款风险大资金很难贷出。因此，一度时间，大银行不用央行的再贷款反而还再贷款；大量购买国债不愿卖给央行，胀肚子，消化不良。基础货币投放萎缩，集中反映为大银行上不能吐，下不能泻。结汇渠道和贷款渠道两条大动脉出现体制性萎缩，货币供应自然就下降了。这种情况导致的效应，与美国 30 年代因银行倒闭而出现货币供应收缩是一个道理。总之，这是货币流动主渠道有了病。从国民经济角度看，就是储蓄持续增长，而投资持续不振，形成了资金的负缺口。二是“小机构病”。基层金融机构困难重重，活力不足，可称之“毛细血管大片溃烂导致失过量失血”。这里既有大商业银行将省市分支机构贷款权力回收，
7、信贷活动越在基层越显单薄。更有一大批城乡金融机构，如城市银行、农村信用社、各种基金会，正在整顿，问题很多。确实是“毛细血管失血”，使县及县以下的经济活动缺乏活力，忙于“救火”，金融支持和服务很难真正有效地开展。2 、传导机制的客体即企业存有活力不足的问题。因为整体经济尚没走出供大于求的困境，因此，相当多的企业缺乏生机，甚至很多奄奄待毙，需要重组或者关闭、破产。作为货币政策的微观基础，货币供给的主要接受者，这样一种状况，大大降低了对货币需求能力，大大降低了银行贷款的信心。现在金融界有一种普遍的说法，认为国有企业信用等级呈走低趋势，贷款存有“资金陷阱”问题。客观上讲，企业尤其是国有企业，在转轨中面
8、临的种种困难，并不完全是自已的过失，但并不能因此而不付出改革的成本。为支持国有企业发展，国家要求国有专业银行对国有企业给予贷款支持。虽然商业银行法的出台和金融风险加大，迫使行政性干预有较大收剑，但以各种名义下来的政策性倾斜贷款，仍然不可能根本上杜绝。而且，越是大型企业，越是贷款大户，行政性干预就越难拒绝。其中，相当部分的企业用贷款去维持和解决生存问题，比如发工资，或者还欠款。这种情况使金融机构行为变异，也使货币政策效果很少达到预期目标。3 、货币政策传导的路径过窄。这里有三条路径可以考虑。一是基础货币投放路径。这是央行与国有大银行关系为主线的，也是与结汇和贷款情况相关的。去年以来，在再贷款上有
9、所作为，使这个路径上基础货币投放有所扩大。面对国有独资商业银行贷款增量占基础货币比重上升的态势，进一步设计央行的相关举措，进一步引导好大银行的认同，是很重要的。二是货币市场和资本市场，这也是货币政策传导的重要渠道。发达国家经验证明，金融市场是否发达，对货币政策传导很有影响。但现在我国货币市场和资本市场上，反映出来的不是对货币政策的正向响应，而是没有反应，或不正常反应。这与我国金融市场现状相关。比如，前两年，银行同业折借市场有行无市，自然缺乏应对货币政策的传导的相对应行动。在证券市场上，也多次出现对货币政策比如调利率的无反应，或逆向反应。其中问题还是出在体制上。又如，保险市场银行利率下调后保险公
10、司上存商业银行的保费收入因受到利息降低影响本应减少存款，但实际上不降反升。这些情况，反映了进一步完善贷币和资本市场的必要性。三是财政渠道。当基础货币投放通过金融渠道确实困难时，可以考虑动用财政渠道。财政通过特种融资形式，代替了央行对商业银行的再贷款，直接将货币供应到社会上。（注：请参考我去年在财贸经济第 8 期通货紧缩、需求不足与政策思路一文）当然，相对于货币传导其他路径，这是辅助性的路径。同时，这仅仅货币传导路径，而不是货币政策的传导路径。4 、货币政策传导速度下降。如果继续用血液循环系统的比喻，那么，在这里出现的是“血粘稠”问题了。反映在货币流通速度，就是相对的下降。我们常用GDPW M2
11、的比例（GDP/M2作为判断货币流动性的一个指标，这个指标从1996年以来一直在下降， 1999 年上半年，这个指标为 1991 年以来最低点。人们持币倾向提升，往来减少，资金沉淀，资金的流动性严重不足，使货币供给量大大下降。这方面，已有若干文章专门进行过论证，这里就不再重复。5 、货币政策传导的动力和信号有失真问题。执行积极的货币政策，除了直接调控时的手段外，间接调控手段往往存有着利益引导机制。当货币政策传导的动力不足或信号失真，由此会引起“血压偏低”现象。以利率为例，现在利率没在完全市场化，重要金融产品流通没有价差或价差过小，就形成不成有力的流通，也就表现为货币政策传导过程不力。这两年这个
12、问题有所缓解， 1998 年央行扩大了商业银行对小企业贷款利率的浮动幅度。 1999 年将县以下金融机构贷款利率上浮幅度由 20扩大到30，不久前央行又批准中国银行调高外币存贷款利率等，但利率市场化远没完成，最重要的金融产品如存贷利率，也必须市场形成，才能真正形成货币政策的良好反应机制。其次，利率作为资金的价格信号，起着调节供求的作用。在调节资金供求过程中，就会出现无效调节、逆向调节或过度调节的问题。从这一角度看，可以说在货币传导机制中，还存有“神经系统紊乱”的问题。6 、货币政策传导的环境不容乐观。首先是经济形势的大环境，这是最关键的。相对而言，当经济活动旺盛时，货币政策传导速度也大大加快；
13、当经济偏冷时，比如出现市场疲软时，货币政策传导速度也大大下降了。这就好比，天热了，人的血液循环加快了，反之，就会慢一些。究其原因，经济大环境对经济主体的决策和投资选择影响很大，进而会影响到各类经济主体对货币流的态度，影响到货币政策传导的速度。比如， 1999 年大环境比较偏冷，既使有货币，但贷出并不流畅。而今年经济形势有恢复迹象，在向回暖的方向前进，货币政策传导机制似乎就通畅一些。其次，是准确处理金融监管与金融服务的关系。这也是大环境中的周边环境建设问题，是金融系统运行中最关键的问题。如果协调得不好，不论是那方面位置畸重畸轻，都影响货币政策传导。忽视金融服务，货币政策就传导不下去；忽视金融监管
14、，货币政策传导中就会出现过度反应，出现过热。就当前存有的倾向看，现在似乎这样讲比较有针对性：没有贷款的增长，不良资产化解难以收效；只有在经济发展中，金融风险才有可能化解。最后，还有一个货币传导的规模问题需要讨论一下。对货币数量规模判断人们多用M1或MZ并把它们作为货币政策的中介指标。这个问题讨论很长时间了。我这里仅仅想指出一个问题，即在发达国家信用工具极为发达和方便下的标志，短期和定期存款，可以视同货币供给。正如西方人身上携带的各种存款信用卡，就可以直接当货币使用。而在我国，信用卡并不流行、普及，使用起来也没有那么方便，因此，存款额在很大水准上不能表现为可以随时使用的货币。简言之，存款增长就是
15、存款增长，很难直接成为货币供应量的标识。正因为如此，虽然经常我们借用MQ M1和M2比较好的增长，说明货币供给量合理 时，却往往会发现，与社会对货币的需求反应经常不一致。过去两年 情况就说明，真正使人们发现货币供给不足的，还是基础货币这一指 标。当然，货币传导规模还有一个放大机制问题，即货币乘数问题， 指金融机构通过派生存款机制放大倍数地向社会供给现金和存款货币。 这里也不展开讨论了。三、货币政策传导机制不畅与实体经济体制的不健全的相互影响传统计划经济体制下，没有货币政策，只有信贷政策。资源配置是计 划机制。“钱随物走”，“物”由行政确定的，资金供应自然也是由 行政或说计划确定。传统体制下体现的是供给管理下的资金需求，与 市场经济下的需求管理及其伴生物货币政策不是一回事。这一时期， 货币政策传导也因体制特点而很少存有阻滞。货币供给完全服从于国 家的物质资源配置，是由经济运动决定，因此货币是内生的。随着经济体制改革的推进和持续深入，中央银行调整货币的手段发生 了变化，金融宏观调控由直接调控逐步转向间接调控。货币供应总量 由完全通过指令性计划控制的变量，变为间接调控下内生性和外生性 并存的变量。中国的货币供给机制也初具市场经济的框架，初步形成 了 “中央银行金融机构
