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1、L行业整体：行业保持高景气，内部持续分化21年化妆品零售额高速增长，22Q1受淡季和疫情反复等多因素影响增速放缓。1） 21年化妆品类零售额累计同比上升14% ,高于社会消费品零售总额1.5pct0 21年5月新 规正式实施，下半年监管效果持续显现，叠加20年初低基数，21全年增速呈现先高后低 趋势。2 ） 22Q1化妆品类零售额累计同比上升1.8%，低于社会消费品零售总额l.5pct。 主要是因为Q1为化妆品淡季、21年同期高基数叠加疫情点状散发，行业整体增速有所放 缓。22年3月化妆品类零售额同比下滑6.3% , 3月下旬开始的点状疫情冲击化妆品生产 物流，行业增速承压。图1 : 22Q1
2、化妆品行业增速低于社零增速l.5pct,行业增速承压40%40%40%30%eoKLoe-I一 % % % % % o o o o o 2 1-1-2AoobaeIgoobEe80000。二C65CM3687996OCM896L0eLT65CMCM。6。806CM。、二oeoe3 Roegcduc二二 e。89Roe-30%社会消费品零售总额（当月同比） 化妆品社零（当月同比）国家统计局，研究21年线上实物商品零售累计增速大幅增长，线上消费占比整体维持较高水平。根据国家 统计局数据,21年网上实物商品零售额达10.8万亿元，累计同比增长12% ,占社会消费品 零售总额的比重到达24.5%，较2
3、0年同比回落0.4pct，但整体仍维持较高占比。22Q1网上实 物商品零售额为2.5万亿元，同比增长8.8%，占社会消费品零售总额的比重达23.2%。当前疫 情防控常态化趋势下，消费从线下向线上转移趋势进一步加强。图15 : 21年4月以来医美行业负面舆情显著减少负面舆情数量 负面舆情占比（右轴）中国整形美容协会，研究龙头公司业绩靓丽，Q1药械端和机构端有所分化上市公司层面来看，21年医美板块主要企业业绩优异。1）朗姿股份：21年医美业务 稳步增长,实现营业收入11.2亿元，同比增长37.8%O公司持续推进1 + N战略，线下 医美门店由21家扩张至29家。2）华熙生物：公司收入同比增长87.
4、9%，归母净利润同 比增长21.1%。其中Q4单季度营收同比增长86.8% ,归母净利润同比增长9%0公司四 驾马车共驱业绩成长，其中医美业务战略升级，首推爆品双子针市场反响良好。公司将构 建高价值利润型微交联产品+中高价值利润型润致系列填充针剂产品+流量型润百颜系 列产品矩阵，未来3-5年将推出适应症为身体各部位的透明质酸软组织填充剂、胶原蛋白 及再生材料产品、医美辅料类产品。3 ）爱美客：21年营收同比增长104.1%，归母净利润 同比增长117.8%。其中Q4单季度营收和归母净利润分别同比增长73.5%. 66.7%。公司 已形成全方位的已上市产品及在研产品组合。目前已拥有7款获国家药监
5、局批准的DI类医 疗器械产品，国内领先。在研产品丰富，包括用于肉毒素、第二代面部埋植线、利拉鲁肽 注射液等。22Q1医美板块药械端和机构端业绩分化。22Q1华熙生物、爱美客收入同比均大幅上 升，增幅分别为61.6%. 66.1%，归母净利润同比增长31.1%, 64%。朗姿股份受疫情影 响，营收基本持平，归母净利润-224万元，同比由盈转亏，业绩承压。总体而言，疫情反 复影响医美终端机构有序营业，中游医美机构业绩承压，上游药械端受冲击相对较小。图16 : 21年和22Q1医美板块主要企业收入保持高速增长公司公告，研究注：朗姿股份16-21年收入增速为其医美业务收入增速；四环医药和复锐医疗尚未披
6、露22年 一季报图17 : 21年和22Q1医美板块主要企业归母净利润增速有较大分化朗姿股份华熙生物爱美客 华东医药四环医药昊海生科复锐医疗奥园美谷公司公告，研究注：四环医药和复锐医疗尚未披露22年一季报3.2 财务数据整体较平稳，盈利能力有所分化毛利率方面，医美板块主要企业毛利率高位稳定。分公司来看，21年朗姿股份医美业 务毛利率51.8% ,同比降低2.3pct ;华熙生物毛利率同比降低3.3pct至78.1% ;爱美客 毛利率同比上升1.5pct至93.7%，主要是因为高毛利率的嗨体熊猫针快速增长和收入端快0%(I1|2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1图
7、19 :21年和22Q1医美板块企业净利率变动趋势公司公告，研究注：四环医药和复锐医疗尚未披露22年一季报速增长导致的规模效应显现。22Q1各公司毛利率有所波动，朗姿股份和爱美客毛利率同比 上升4.8pcts 2pct至58.3%, 94.5% ;华熙生物毛利率同比下降1.6pct至77.1%0净利率方面，医美板块主要企业净利率变动趋势有分化。分公司来看，21年朗姿股份净 利率6.2% ,同比提升1.4pct ;华熙生物持续加大功能性护肤品等C端业务投入，净利率同 比降低8.8pct至15.7% ;爱美客净利率同比增加5pct至66.1% ,主要系收入扩张下规模效 应凸显所致。21Q1各公司净
8、利率持续分化，朗姿股份由盈转亏，净利率为-1.1% ；华熙生 物同比下降3.8pct至15.8%爰美客毛利率提升带动净利率同比上升l.lpct至65%。图18 :21年和22Q1医美板块企业毛利率保持高位100% 75% -50% -25% -朗姿股份华熙生物爱美客华东医药四环医药昊海生科复锐医疗奥园美谷公司公告，研究注：朗姿股份16-21年毛利率为其医美业务毛利率；四环 医药和复锐医疗尚未披露22年一季报销售费用率方面医美行业销售费用率呈上升趋势。21年朗姿股份销售费用率39.9% , 同比提升0.9pct ；华熙生物因加大对终端产品市场和核心品牌的投入，销售费用率同比上 升7.5pct至4
9、9.2% ;爱美客21年销售费用率为10.8% ,同比上升0.4pct。22Q1朗姿股 份销售费用率同比上升6.2pct至42.7% ,华熙生物与爰美客22Q1同比分别上升l.6pct、 1.8pct至45.1%. 12.5%e整体看来，市场竞争激烈，流量本钱日益上升，行业销售费用 率上行。管理费用率方面，医美主要企业管理费用率趋势分化。21年朗姿股份管理费用率同比 下降0.7pct至10.8% ;华熙生物同比小幅提升0.4pct至11.9% ;爰美客管理费用率为 11.5% ,同比下降3.3pcto 22Q1朗姿股份管理费用率提升2.4pct至12.4% ,华熙生物同 比上升2.3pct至1
10、2.7% ,爱美客同比下降L7pct至11.8%。21 :21年和22Q1医美板块主要企业管理费用率趋势分化图20 :21年和22Q1医美板块主要企业销售费用率 呈上升趋势图20 :21年和22Q1医美板块主要企业销售费用率 呈上升趋势公司公告，研究注：四环医药和复锐医疗尚未披露22年一季报 四环医药昊海生科一复锐医疗奥园美谷公司公告，研究注：四环医药和复锐医疗尚未披露22年一季报存货情况方面，周转率同比小幅上升。2021年朗姿股份存货周转次数由1.4次上升到 1.6次，华熙生物上升0.6次到1.8次，爰美客由2.2次上升至3次。22Q1朗姿股份存货 周转次数降低0次至0.4次，华熙生物和爱美
11、客稳定在0.4次、0.7次。总体而言，由于 21年较20年同期整体疫情好转，医美机构线下营业恢复，医美板块企业存货周转次数普 遍有所上升，22Q1存货周转次数保持稳定，运营态势稳中向好。 2016 2017 20182019 2020 2021 22Q1图22 : 21年医美板块企业存货周转次数同比小幅上升，22Q1保持稳定公司公告，研究注：四环医药和复锐医疗尚未披露22年一季报4.关键结论与投资分析意见行业观点与投资分析意见：短期疫情影响不改长期高景气趋势。中国化妆品医美市场 空间广阔，行业规模快速扩张，近年随着国力强盛和国内企业研发实力与产品力增强，新一代消费人群对国货认可度和喜爰度明显提
12、升，国货企业具备长期成长性。1）化妆品：品 牌端持续分化，营销渠道导向逐渐转向为产品研发导向，新规抬高准入门槛，拓宽龙头壁 垒，重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、公司组织架构灵活、产品力强 大单品表现亮眼的国货龙头，推荐：贝泰妮、珀莱雅。建议关注：上海家化。2 ）医美：把 握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广 泛的标的，推荐：爰美客、华熙生物。医美机构关注旗下手术类与非手术类相结合，全国 性扩张潜力，推荐：朗姿股份。表2:美妆行业估值比拟表注：国际公司盈利预测来自于彭博一致预期；国际公司股价采用2022年5月8日收盘价；国际公司2021营
13、收和净 利润为实际数据；国际公司的货币单位采用人民币计量，其中 1USD = 6.6CNY,1JPY=O.O5CNY,1EUR=7.1CNY,1KRW=O.OO5CNY表3 :化妆品及医美行业主要企业2022年估值比拟表证券代码公司简称市值 （亿元）5月9日净利润（亿元）PEG22EPEG评级23E24E22E23E24E22E23E24E国内公司300896.SZ爱美容97015.223.032.464423046%1.40.90.7买入300957.SZ贝泰妮78312.316.822.364473535%1.81.31.0买入688363.SH华熙生物5929.812.315.86048
14、3727%2.21.81.4买入603605.SH珀莱雅3797.49.311.451413324%2.11.71.4买入600315.SH上海家化2177.910.111.927211823%1.20.90.8买入国际公司OR.VI欧莱雅120323764074413230278%3.93.63.3-EL.NYSE雅诗兰黛566716819321634292613%2.52.22.0-4911JT资生堂111623385048302246%1.00.60.5PG.NYSE玉/口24703978103111092524226%3.93.73.5090430.KRX爱宋莉192162124129823%0.50.40.4-051900.KSLG生活6444448501513136%2.62.42.3股价净利润（亿元） PE行业证券代码公司简称2022/5/9总股本 （亿股）市值（亿元）22E23E24E22E23E24E评级300896.SZ发美各448.152.297015.223.032.4644230买入美300957.SZ贝泰妮185.154.2
