解析美联储的利率政策及其货币政策理念.doc

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1、解析美联储的利率政策及其货币政策理念解析美联储的利率政策及其货币政策理念2008-7-15 11:9 2004年6月以来，美国联邦储备银行先后五次提高了联邦基金的目标利率，每次的幅度 都为25个基点。截至2004年12月14日，美国的联邦基金目标利率已经提升至2.25%；从 各种迹象来看，在未来一段时期中，美联储仍然有可能进一步加息。由于美联储利率政 策的调整将导致美国国内资产市场乃至国内经济运行发生较大变化，美国的货币政策将 对全球外汇市场的动态产生影响，并对其他国家的货币政策乃至宏观经济政策产生示范 效应和连带影响，这些政策举措引起了全世界的广泛关注。在中国，由于对人民币利率与国内物价上涨

2、的关系过于关注，伴随美联储的每一次加 息，理论界总要掀起一轮关于我们要否跟随加息的争论。然而，在我们看来，美联储的 加息步调及其对我们的影响固然值得关注，其加息的动因以及所依据的货币政策理念却 是更应当认真探究的。这是因为：如果我们不清楚美联储为何不断调高其联邦基金利率 ，则不仅难以理解其货币政策的真实含义，从而难以在国际经济交往中确定我们的适当 对策（例如汇率政策和国际收支政策），而且，它还会对我们的货币政策产生误导。正是认识到这一点，本文将在回顾美国货币政策发展历史的基础上，集中探究潜藏在 其后的货币政策理念及其转变。一、调整利率水平为的是恢复货币中性美联储在每次调整联邦基金利率的目标值之

3、后，都会发表一个简短的声明。这一看似 平常而简短的声明，恰恰是我们理解其货币政策及货币政策操作理念的入手处。例如， 2004年12月14日，美联储宣布提高联邦基金利率的目标值后，就发表了这样的声明：“联储公开市场委员会相信，即使提高了联邦基金利率，货币政策的松紧仍然是适度 的，加之劳动生产率依然强劲地上升，货币政策将继续对经济活动提供支持。尽管早些 时候受到了能源价格上涨的影响，产出依旧以适宜的速度在增长，劳动力市场的环境在 继续逐渐改善。通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制。委员会认为，在未来几个季度里，在经济持续增长和价格稳定方面出现好坏两种情况 的可能性大致相当。由于潜在的通货

4、膨胀预期相对比较低，委员会相信，宽松的货币政 策可以稳妥有序地被取消。但是，委员会将因应经济前景的变化而做出政策调整，以兑 现自己保持价格稳定的承诺。从以上简短的声明中，我们至少可以看出两个要点：其一，目标利率水平所以需要提 高，并不是因为通货膨胀在加剧，亦非因为通货膨胀预期在加强，而是因为“通货膨胀 与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制”；其二，未来目标利率水平依然可能上调 （“宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消”），那也不是因为通货膨胀率在提高，而同 样是因为：“潜在的通货膨胀预期相对较低”。简言之，自从2004年下半年以来，美国 的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通货膨胀率在逐步提高

5、和通货膨胀预期在逐步 加强，相反，恰恰是因为通货膨胀率和长期通货膨胀预期已经趋于稳定。显然，如果坚 守我们习惯多年的“逆风向而动”的货币政策理念，美联储的加息举措是难以理解的。问题出在哪里呢？全部的问题在于：如今的美国货币政策操作，早已脱离开传统的“逆 风向而动”的轨道，转而在追求某种“中性”的货币环境。这里所谓中性的货币政策， 简单地说，指的是使货币利率与自然利率完全相等，使名义货币供应量保持在不会引致 人们改变其在全部财富中愿意以货币形式持有的比例（在剑桥方程式中，即保持“K”的 稳定）的状态。换言之，中性的货币政策，就是那种保证货币因素不对经济运行产生任 何影响，从而保证市场机制可以不受

6、干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政 策。二、从中性的货币供应政策到中性的利率政策在历史上，美国联邦储备银行素来就有以利率作为货币政策中介目标的传统。在第二 次世界大战期间，“钉住利率”（钉住政府国库券利率）甚至是联储惟一的货币政策目标 .1951年联储和财政部的历史性协议之后，联储虽然从钉住国库券利率的羁绊中解放出 来，但仍然以调整联邦基金（美国银行间同业拆借市场）的隔夜利率为主要政策手段。直 至70年代货币主义兴起，以及货币主义者沃尔克入主联储以后，这种状况才得到改变。 在货币主义者看来，如果货币需求在长期是稳定的，则长期货币增长率将确定一个长期 的名义GDP的增长率。所以，设定一

7、个长期的货币增长率并努力实现之，事实上就是在 实现货币政策所设定的通货膨胀率目标，因而，货币政策应该实行一个确定的货币供应 增长率的“单一规则”。在货币主义影响主导下的联储看来，货币增长率就是一个有用 的货币政策目标。在一定意义上，确定并实施一个并非主观臆定的“单一规则”，也就 是在实现某种程度的“货币中性”。我们看到，正是在这一货币理论的影响下，在其后 的近十多年的时间里，以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系被美联储奉为圭皋并被世界各国纷纷效法。经过近十多年的实践之后，货币主义的政策主张在美国的货币政策实践中遇到了越来 越大的挑战，其关键在于：货币供应量与物价水平之间的关系越来越不密切了

8、。这种状 况逐步发展，以致于联储主席格林斯潘在1993年7月22日在参议院作证时出人意料地宣 布：美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则 ，改以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。促使美国货币政策转变的主 要原因在于，70年代以来美国人投资方式的改变，使得社会上充满了大量的流动资金， 而这些资金没有被、也很难被包括在货币供应量之内。因此，如果继续使用货币供应量 作为判断、指导经济增长的准则，就会出现越来越大的失误。而改用实际利率作为政策 工具，则可以将金融市场上的所有资金流动统统覆盖在内。事情并未到此为止。1994年2月22日，格林斯潘在参议院作证时

9、，又一次出人意料地指 出：联邦储备委员会将以“中性”的新货币政策来取代前几年的以刺激经济为目标的货 币政策。（注：Federal Reserve Board，Federal Reserve Speech，1994 Speeches，2/22 /94.）根据他的解释，所谓“中性”的货币政策，就是使利率对经济既不起刺激作用也 不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。基于这一 原则，美联储将其作为确定和调整实际利率的主要依据转向了实际年经济增长率。他们 认为，美国劳动力的年增长率约为1.5%，生产率年均增长率约为1%.因此，美国潜在的 年经济增长率约为2.5%左右。据此，

10、美联储的主要任务就是通过调整利率，使年经济增 长率基本稳定在2.5%左右的潜在增长率水平上，这样就可以同时达到稳定物价和保证经 济增长的双重目标。90年代联储的改弦易辙，并非对传统利率规则的简单恢复。这其中，除了货币主义的 政策主张在实践中的尴尬、格林斯潘对货币政策操作理论和操作框架的重新审视之外， 货币政策理论上的一个新发现“泰勒规则”（Taylor Rule）对于推动美联储货币政 策操作理念的调整产生了极其深远的影响。泰勒通过对美国以及英国、加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响 物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定 相关关系的变量。有鉴

11、于此，他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方 式。“泰勒规则”可以从一个理想化的状态开始描述。（注：参见：J.B.Taylor，What Would Nominal GNP Targeting Do to the Business Cycle？Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy，22，1985.Discretion Versus Policy Rules in Practice，Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy，39，1993.） 假定经

12、济中存在着一个“真实”的均衡联邦基金利率，在该利率水平上，就业率和物价 均保持在由其自然法则决定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名义利率减去预期通 货膨胀率。应该强调的是，泰勒规则中的通货膨胀率并不是我们通常意义上的物价指数 的上涨率，而是由泰勒自己定义的购买力的增长率；该购买力的增长率不仅与市场物价 上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。根据泰勒的研究，在美国， 该真实均衡利率约为2%.如果上述真实利率、经济增长率和通货膨胀水平（泰勒定义的）的关系遭到破坏，货币 当局就应当采取措施予以纠正。首先，联邦基金的名义利率要顺应通货膨胀率的变化而 调整，保持真实均衡利率水平得以实现。

13、其次，如果产出的增长率超过了其潜在的真实 水平，真实利率必须提高；如果通货膨胀率超过了目标通货膨胀率水平，则真实利率也 应当提高。根据泰勒的研究，联储如果遵循这样的规则行事，就会使经济运行保持在一 个稳定且持续增长的理想状态上。显而易见，格林斯潘1993年和1994年的两次关于货币 政策调整的证词，都是以“泰勒规则”为理论基础的。三、货币中性原则下的利率政策操作然而，尽管联储从理论上接受了泰勒规则，但在实际操作中，其货币政策操作却有更 为系统、具体的准则，正如联储理事会理事L.H.梅耶（Meyer）所说：“泰勒规则只是 一些规范的指导原则，规则的最大作用是为货币政策提供决策信息，而不是约束和

14、决定货币政策。”（注：Laurence H.Meyer，“The Strategy of Monetary Policy，”Federal Reserve Board，Federal Reserve Board Speech，16 March，1998.）根据L.H. 梅耶的分析，联邦储备银行在货币政策操作中，实际上遵循着如下五条准则：准则一：如果市场上的通货膨胀率偏离了联储确定的目标区域，则变动真实利率。这 意味着，当通货膨胀率发生变化时，联储必须运用其各种手段来变动联邦基金的名义利 率，使得真实利率保持在2%左右的水平。根据泰勒实证研究的结果，通货膨胀率每变动 1个百分点，要保证真实利率稳

15、定，名义利率水平需要变动1.5个百分点。准则二：当资源利用率发生变化时，则变动名义利率和（或）真实利率来对付。但是， 应当谨慎地区别三类变动并采取不同的操作模式：当资源利用率在提高，亦即经济活动 处于扩张期时，利率应当平滑且有规则地逐步提高；当资源利用率低于其潜在水平时， 利率应当随之下降；而当资源利用率趋于下降时，则应急剧地降低利率。准则三：利率水平的确定应当以长期预测为基础。由于经济运行的指标并不完全准确 ，货币政策产生效力也存在着时滞，它的运作必须瞻前顾后，切忌根据即时的市场状况 而贸然采取剧烈的行动。这就需要货币当局加强对经济形势的分析和预测。其中，社会 资源利用率是一个很有用的指标，

16、因为，资源在今日的利用情况将决定其未来对通货膨 胀率的影响。有鉴于此，联储根据今天观察到的资源利用状况来调整利率，实际上正是 一种“逆风向而动”的预先调整，只不过，这里的“风向”并非今天的风向，而是一种 根据实体经济部门运行所确定的长期的风向。准则四：准确判断造成经济波动的根源及其可持续性。经济活动的波动是一种经常性 状态。面对这种波动，重要的是要判明造成冲击的原因，以及它的可持续性。在实践上 ，应当区别两类波动，一类是“可持续”的波动，例如总需求发生变化，它将使得经济 的潜在增长率和资源利用能力长期地偏离其现在的均衡位置（可能形成一种新的均衡）。 这种波动将同时提高产出水平和物价水平。对付这种波动，应当运用准则二。第二类波 动由供给冲击造成。这时，可能会有非常严重的通货膨胀，同时还会导致需求缩减，就 业下降，产出减少等等。面对这种情况，货币政策的就业目标和物价目标将