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1、能化投资研究部纸浆研发报告一、说明1. 【阅读指南】A. 点击目录可直接跳转至章节。B. 价差图的结构为 A-B。折线向上表征 A 的走强；向下表征 B 的走强。C. W+N 为领先 N 周；M+N 为领先 N 月；Y+N 为领先 N 年。D. 报告所指“弧同比/相对变动”=( 最新数据 ) 1，以规避基数过高或过低的情况。前两年均值2. 报告持信任客观数据原则，无主观修正。所有“指数”均为对既有数据的变形处理，不含预测。银河期货对报告中所有“指数”具有最终解释权。3 / 21二、评估木材成本1、 作为植物木材是纸浆的上游。无论是针叶林还是阔叶林，亦或是竹林，作为农产品，其生长均受到了气候变化
2、的影响。从长周期观察，厄尔尼诺指数与浆价呈现+32 个月的正相关性。通俗地说：拉尼娜现象利空远端浆价。图表 1：厄尔尼诺指数3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0厄尔尼诺指数厄尔尼诺指数相对变动90%65%40%15%-10%-35%Jan-83 Jan-84 Jan-85 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan
3、-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23-60%图表 2：厄尔尼诺 M+32指数24%17%10%3%-4%-11%Jan-83 Jan-84 Jan-85 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04
4、Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23-18%厄尔尼诺M+32指数近月合约相对变动远月合约相对变动70%50%30%10%-10%-30%-50%资料来源：美国国家气象局世界银行中纸在线上海期货交易所Win.d银河期货2021 年是罕见的双拉尼娜年，炒作天气的驱动似乎没有影响到纸浆的走势。但事实上，从 2019 年起便开始边际转弱的厄尔尼诺指数，暗示着 2021 年 9
5、月至 2023 年 7 月都将是气候利空的周期。2、 作为燃料2021 年，全球经济复苏伴随着能源供应增量不足的尴尬，使煤炭、原油、天然气等多种燃料的成本大幅上涨。在成本替代的驱动下，全球以欧美为代表的不少企业和家庭，更多地使用低成本的木质燃料，替代高成本的天然气等燃料。木材价格因此随之水涨船高。图表 3：日本进口能源（原油、天然气、煤炭）价格指数21017514010570350日本进口能源价格指数日本进口能源价格指数相对变动69%46%23%0%-23%-46%Jan-83 Jan-84 Jan-85 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Ja
6、n-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23-69%图表 4：能源成本 M+14指数60%40%20%0%-20%-40%Jan-83 Jan-84 Jan-85 Jan-86 Jan-87 Jan-8
7、8 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23-60%能源成本因素M+14指数近月合约相对变动远月合约相对变动70%50%30%10%-10%-30%-5
8、0%资料来源：日本央行世界银行中纸在线上海期货交易所Win.d银河期货虽然纸浆的近端估值，能够得到能源上涨利好的推动。但高企的能源价格将挤占造纸产业链的利润。产业链规模被迫收缩，以适应下降的利润，在链条中流转的纸浆总量减少。从能源成本指数（图表 4）观察，2020 年 5 月开始企稳上涨的能源价格，将至少对2021 年 8 月至 2023 年 1 月的估值产生不利影响。3、 小结若要评估木材成本对纸浆的影响，最关键的还是木材本身的因素。这里添加俄罗斯木材出口价格和国内原木、锯材的进口总量作为补充，与上文因素拟合为木材成本综合指数。从木材指数观察，目前可交易的远端估值（SP2212 合约）可能仍
9、然偏高。图表 5：俄罗斯木材出口价格（美元/吨）图表 6：进口原木锯材数量（万立方米）6005004003002001000俄罗斯木材出口价格俄罗斯木材出口价格相对变动120%90%60%30%0%-30%Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23-60%120010008006004002000进口原木锯材进口原木锯材相对变动90%60%30%0%-30%-60%Jan-07 Jan-08 Jan-0
10、9 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23-90%图表 7：木材成本综合 M+14指数33%22%11%0%-11%-22%-33%-44%Jan-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Oct-1
11、5 Mar-16 Aug-16 Jan-17 Jun-17 Nov-17 Apr-18 Sep-18 Feb-19 Jul-19 Dec-19 May-20 Oct-20 Mar-21 Aug-21 Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23Sep-23-55%木材成本M+14指数近月合约相对变动远月合约相对变动70%55%40%25%10%-5%-20%-35%-50%资料来源：俄罗斯联邦统计局海关总署美国国家气象局日本央行世界银行中纸在线上海期货交易所Win.d银河期货能化投资研究部纸浆研发报告三、评估中游贸易1、 海运成本尽管今年波罗的海干散货指数的绝对值没有创出新高，甚至远
12、远不及 2007 年的高位， 但由于同比变动已达到了历史极值，所以给贸易环节带来的影响尤其剧烈。同样的现象可以从国内出口集装箱运价指数观察到。图表 8：波罗的海干散货指数图表 9：国内出口集装箱运价指数10 / 21120001000080006000400020000波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数相对变动360%270%180%90%0%-90%Jan-06 Feb-07 Mar-08 Apr-09 May-10 Jun-11 Jul-12 Aug-13 Sep-14 Oct-15 Nov-16 Dec-17 Jan-19 Feb-20 Mar-21 Apr-22 May-23-180
13、%360030002400180012006000出口集装箱运价指数出口集装箱运价指数相对变动300%240%180%120%60%0%Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23-60%图表 10：海运成本 M+21指数30%20%10%0%-10%-20%Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-
14、09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19 Mar-20 Aug-20 Jan-21 Jun-21 Nov-21 Apr-22 Sep-22 Feb-23 Jul-23 Dec-23-30%海运成本M+21指数近月合约相对变动远月合约相对变动70%50%30%10%-10%-30%-50%资料来源：中纸在线上海期货交易所Win.d银河期货海运费的上涨代表了一部分国际贸易需求的热烈。但今年的情况更为复杂，叠加着疫情封锁所导致的海运运力不足。长期紧缺的海运运力并不利于纸浆产业链发展，会使流通量萎缩。（在微观层面，确实听闻企业因不稳定的船期而缩减远期计划）海运成
