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1、美联储操盘手：美联储与金融市场的互动（上）http:/ 美国 央行2012年11月30日 10:10文 /莫西干纽约联储执行副主席，交易部门负责人Simon Potter在纽约大学Stern商学院发表了题为“评价央行与金融市场互动职能”的演讲。Simon Potter所在的部门备受市场关注，作为美联储干预市场的直接操作部门，在Potter的前任Brian P. Sack就职期间，美联储资产负债表上的美国国债和MBS从他2009年6月刚就职时的1.1万亿美元上升至2.6万亿美元。10年期国债基准收益率达到了历史低点（Simon Potter的背景及其前任Brian Sack的故事，请点击链接）以
2、下是演讲节选：很高心今天有机会在这里演说blablabla.我们今天的话题将集中在央行与金融市场的互动。因为纽约联储在我们金融市场的地位，我们的同事一直有接触金融市场的参与者，包括投资者、中间商、金融市场工具提供商和分析师。这些接触很多是通过纽约联储的MarketsGroup（MG）发生的。在成为MG主管前，我的大部分职业生涯都是在纽约联储作为一名研究型经济学家工作的。和其他很多研究型经济学家一样，为了能通过数学模型最好地基础性地描述金融市场，进而了解经济情况，我接受了不同培训。但尽管是在央行工作的研究型经济学家，我对经济和金融市场的认知，大部分还是来自央行与金融市场不同类型互动而获得的资讯。
3、今天，我将首先大概地呈现央行与金融市场互动的基本性质和目的。我将把大量笔墨花在纽约联储MG部门操作和市场监控的权责上，并解释2007年金融危机爆发以来，这些权责是怎么变化的。接下来，我将分享作为一个研究型经济学家，尝试通过经济学理论和课程学到的东西，搞清楚史无前例金融危机潜在意义的个人经验。强调一下，我的言论只代表我个人的观点，并不代表纽约联储和美联储系统的观点。危机前央行与金融市场的互动MG部门与金融市场的互动有几个重要的功能。被大家熟知的是，它扮演着按照联邦公开市场委员会（FOMC）的指令，通过执行公开市场操作（OMOs），实施货币政策的角色。你所知道的可能是，在OMO中，央行在市场买入或
4、出售证券，为的是影响可供银行系统使用的央行储备金水平。美联储法限制了美联储通过OMO能够购买的证券类型，根据该法案关于国内OMO的授权，FOMC只能授权交易美国政府证券，其中包括国债和机构证券。那些直接负责执行OMO交易的同事，被称为“theDesk(交易部门)”。直到2008年末，Desk的主要工作是通过与特定一级交易商（在政府证券市场上操作的交易对手方）进行交易，调节银行系统中储备金的总水平，进而影响每天的联邦基金利率。OMOs通常会部署成拍卖的形式，保证竞争性的报价。这样的方式设计可以最小化对市场功能的影响。同时，MG部门还有其它几个重要的交易责任。他还负责担任纽约联储管辖地区的最终贷款
5、者角色，运营着贴现窗口这是在金融条件稳定情况下银行的短期贷款来源，而在其它情况下也可以为银行提供融资。作为美国财政部的代理，MG部门还扮演着执行国债拍卖，给国债提供支付和其它金融服务的角色。MG部门还向其它持有美元的外国央行和国际机构，提供重要的支付、保管和投资服务。作为操作性权责的主要附加，MG部门还负责监控和分析金融市场。这些活动被用于支持现有的操作，同时给新的在开发操作提供了重要的知识。它们还是提供给政策制定者市场情报的重要渠道，一系列金融市场的发展可能会影响经济，也可能存在政策影响。这些活动的努力方向倾向于了解金融市场的整体情况、对货币政策的预期和实体经济情况，还有金融稳定风险。我使用
6、了“市场监控”这个词，目的是说明我们的活动比跟踪资产市场的价格走势和交易活动，还有和全球市场参与者谈论关于引起市场发展的原因，要多得多，而且同样重要。“市场监控”还包括，分析中期和长期全球金融市场趋势，分析金融机构间的联系，这些都是依据对金融产品和金融市场微观结构的了解和对市场参与者动机进行分析的。Desk维持了在特定资产类型中较深的专业知识，并对市场行为和结构有详细的了解，所以有能力构建和执行能完成政策制定者目标的操作。这些专业知识还加强了资讯的质量，而员工对当今市场发展的分析评价也会通过简报、交谈和文字叙述，在美联储系统内传达至政策制定者那里。应对危机：央行和市场互动的改变MG部门的监控责
7、任和与不同市场部门间广泛的持续交流，对于认定2007和2008年金融市场发生的，波动急剧增大和大规模重定价的潜在原因，是极为关键的。这些信息有助于政策制定者了解，除了通过传统贴现窗口方式向存款机构提供贷款，还应该在哪些方向和以什么方式定位流动性支持措施。临时性的流动性工具是通过融合美联储系统内的各种专业技能而设计的，其中包括市场和操盘的专家、律师、经济学家和会计师。面对史无前例的金融危机对市场和经济的全面冲击，这些流动性工具必须尽快地推出这是几天或几周内的事情。这些流动性工具包括，专门设计向银行和一级交易商提供足够贷款保证其能进入短期信贷市场放贷的，比如说，一级交易商信贷工具（PDCF）和定期
8、证券借贷工具（TSLF）。其它工具是专门设计直接向重要非银行市场借款者和投资者放贷的（影子银行），比如说，商业票据融资工具（CPFF）和定期资产抵押证券贷款工具（TALF）。因为联邦基金目标利率早在2008年年末已经达到了有效下限，FOMC已经考虑增加进一步提供宽松政策的渠道。在FOMC的指示下，Desk已经设计和实施了资产购买计划，这个计划将大幅增加美联储资产负债表的规模，并实质上改变美联储的持仓结构。市场监控和关于市场功能的知识，在有效地把资产购买计划的政策方向转换成具体的可操作计划上，发挥了极其重要的作用。在购买MBS资产的案例中，开始美联储是通过外部投资经理人购买的，这些外部经理人按照
9、Desk的指示行动，这是作为实施MBS资产购买计划的一个途径。这是必要的，因为Desk在危机前从来没有交易过MBS资产，因此没有系统和必需的市场知识有效执行这些购买指令。当MG部门的员工部分因为和外部投资经理人紧密合作，自己发展了一套可操作的技能和分析用的专业知识，MG部门就开始自己执行MBS资产的购买操作，在2010年3月全面接手交易责任。在全面接手交易角色之前，MG部门员工对MBS市场的基本面和技术交易习惯进行了深度的了解。这些专业知识让他们能有效综合大量的市场数据，并把结论用于交易。比如说，了解影响MBS市场的供求因素，对于保证操作能平滑地进行是很重要的。此外，MBS资产存在一个内在的提
10、早还款选项，这会影响MBS资产的风险和提前还款特征，进而购买这些资产可能会长期影响货币政策目标和美联储的资产负债表。Desk的市场专业知识必须不断扩张，超过支持新操作模式的范围。当金融危机显示了保持大范围的金融市场知识的重要性，现在Desk的员工与危机前相比，覆盖了更大范围的金融市场和金融工具。我们还更加明确地关注市场和可能形成未来金融市场稳定风险的潜在长期趋势之间的联系。当货币政策扩张到越来越非常规的区域，我们对货币政策预期的分析也必须同时改进，我们越来越多地依据每个议息周期来自一级交易商经济学家的综合性信息反馈。最后，我们自己内部的分析能力也已经深化，比如说为了更好地评估美联储不断增持资产
11、的风险和前景，创建了一个资产配置分析单元。我预计，随着经济和政策环境的变化，Desk与市场的互动也会继续改进，不仅在操作能力上，还会更加关注其市场监控和分析的权责，这都是支持美联储货币政策操作和给政策制定者提供信息所必需的。（2007年出现次贷危机，2008年雷曼倒闭以后金融市场全面崩盘）从金融危机爆发到今年年初，我一直作为纽约联储的研究型经济学家在工作。作为一个经济学家，我希望通过经济学理论搞清楚危机的实质，从中吸取教训。同时，我还想解释，为什么如果美联储没有和金融市场进行多方面的互动，是很容易误判危机的。我还将把这些教训应用在，危机以后经济应该怎么前行的充满争论的问题上。为了阐述我在危机中
12、吸取的教训，我给出了两个不同的角度：第一，作为一名尝试在危机初始阶段实时地搞清楚危机情况的研究型经济学家，绝大多数是失败的；第二，作为一名直接监控和尝试阻止2008年9月爆发席卷全球金融市场危机的央行官员。我的观察结果进一步证明，央行与金融市场的互动是非常关键的，这是正确诊断威胁经济发展的金融干扰的基础，也是发展有效应对方法的基础。作为2007年8月次贷危机爆发的即时应对，纽约联储开始每天下午召开关于当天危机发展的深度讨论。纽约联储所有部门的员工都参与了讨论，而且讨论通常在时任纽约联储主席盖特纳的带领下进行的。除了对市场发展、价格和流动性情况进行总结，与会员工还会带来一系列不同金融机构和市场参
13、与者的信息。在危机爆发的时候，这些信息对于政策制定者，已经被证明是无价之宝。除了在纽约联储内共享信息，会议的主要目标是综合市场收集来的信息，如果无法综合出有效结论，会要求员工继续收集更多的情报。经济学家在讨论中能提供的基本技能是，在有效市场假说的基础上，构建出事情发展的框架。有效市场假说认为，金融市场的资产价格很快就会反映所有相关的资讯和对经济基本面的理解。很多评论家认为，市场参与者和监管者对有效市场假说的绝对忠诚，是引发危机的主要潜在原因。这看起来是过分简单和大部分错误的描述。这个批评描述唯一部分正确的是，在危机发生前，市场失去了纪律。然而，这并不能否认有效市场假说的正确性，正如GeneFa
14、ma所解释的，只是没有正确匹配上金融激励机制。有效市场解释往往包含了大量的“事后诸葛”：观察了市场走势以后，来证明分析是错误的。依据有效市场假说，在市场走势前的分析往往与真实的市场走势存在扭曲，但这并不需要实质上地修正任何潜在的基本观点。对于外行人，这听起来就像骗局。但如果有效市场假说是正确的，那么，那些出人意料的市场走势都是在分析出来以后的新信息造成的。实际上，在大多数时候，可以通过实验证明，独立市场是有能力有效反映所有不同信息来源的。在正常时期，有效市场和真实市场走势之间的矛盾可以通过一系列的调整解释缓和，并不需要实质上地修正任何潜在的基本观点。但当市场的压力越来越大，这使得构建有效市场假
15、说的套利和流动性前提假设都变得开始站不住脚了。进而，不同市场释放的市场信号开始与分析大幅背离。危机开始时的一个基本困惑是，股票市场和固定收益市场的价格走势给出了不同的市场观点。股票市场和固定收益市场给出了关于经济前景不同的信号。固定收益市场显示，经济活动正在快速下滑。同时像ABX指数这样的衍生品市场也显示，一些新发行的居民住房抵押相关的结构性产品将面临巨大的信贷损失。然而，股票市场表现正好相反，美股在2007月10月创新历史新高，几乎没有显现出经济活动下滑的信号。当然，固定收益市场和股票市场有不同的特征，但更重要的区别可能是在信念上异质化的角色，而这个因素可能在资产价格上得到了反映。经济学教授
16、已经在运用经济预期模型上取得了巨大进展，但取得这些进展的一个重要切入口是需要简化异质化的信念。在通向危机前的大多数时期，这样的简化都没有重大的影响。然而，当我们现在利用差异化的信念开始理解这些复杂的分析模式时，在市场杠杆化水平大幅收缩的时候，这些模型也能产生一些市场估值走高，而另一些市场的信号大幅恶化的结果。怎么从从市场参与者的视野和行动，实时表现出这个市场滑落的过程呢？第一，市场参与者的观点开始变得越来越分散，包括对央行会怎么应对的看法。第二，市场参与者会变得越来越怀疑其他参与者，同时传言会快速传播。如果一个以一天一次的频率跟踪市场价格走势的市场参与者可怕地给高频率波动的市场增加了内在噪声，很多市场参与者将采取防守型的投资行动。更重要的是，如果一家交易对手方倒闭的可能性开始增加，市场的价格信号可能变成基本面和评估政府干预可能性交织的产物。
