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1、并购和新型投资的盈利性一、问题的提出2002年世界投资报告中显示2001年全球范围内的国际直接投资总值为7350亿美元，而跨国并购总值为5940亿美元。UNCTAD于2002年10月24日公布了全球直接投资的预测数字，预计2002年全球国际直接投资额为5340亿美元，但由于中国持续推动企业结构调整和市场开放，以及由加入WTO所带来的促进作用，国际直接投资会继续流入到中国的技术含量高的制造业以及服务行业。预计中国吸收的国际直接投资会达到500亿美元，从而成为世界上国际直接投资的最大流入国。但是应该看到，由于我国政策的限制，国际直接投资进入我国一般都是采用新设投资的方式，2002年世界投资报告中显
2、示，2001年我国吸收了亿美元的国际直接投资，但只有不到5%是通过跨国并购的方式进入我国的，其余的都是采用新设投资方式。从2002年11月3日开始后不到10天内，国家有关部门相继出台了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法和利用外资改组国有企业暂行规定等三个重要文件。这些文件和证监会此前已经发布的外资参股基金管理公司设立规则和外资参股证券公司设立规则相结合，使得我国资本市场的开放领域形成了从入世协议框架下的证券业和基金业的开放，到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外机构投资者直接投资A股市场等渐次展开的全方位
3、开放局面，我国资本市场的每一个环节和组成部分基本上为外资的进入建立了政策通道。UNCTAD认为以下几种因素可以解释跨国公司对跨国并购的偏好：一是跨国并购可以获得东道国的战略性资产，如商标、特许经营权、专利、专有技术以及当地的分销渠道等；二是直接到海外去并购资产可以迅速地渗透到当地的市场，这样可以在跨国公司激烈的争夺海外市场的竞争中抢得先机。总之，东道国的资产对跨国公司而言具有超越其自身内在价值之上的更为特殊的策略价值。因为它使跨国公司在对东道国的产品市场的争夺中处于一个更加有利的地位，这种策略价值显然是新设投资所不具备的。跨国公司对华投资有两种方法可供选择，即跨国并购和新设投资，而跨国并购日益
4、成为一种流行的对外投资方式而受到更多跨国公司的青睐。面对日趋增多的跨国公司在华并购行为，那么就需要了解这两种投资方式本身到底有什么不同？为了回答这个问题，本文构建了一个模型对此进行解释。二、模型分析在本部分构建的模型一方面揭示了国内资产较高的战略价值是购并产生的主要原因；另一方面又证明了国内资产的战略价值越高，参与并购的跨国企业的利益反而越小，以及由此而产生的开放经济条件下均衡的所有权结构问题。基本假设假设东道国H的某一产品市场上在最初的封闭经济条件下只有一个企业d在供给产品。企业d拥有的经营性资产定义为。现在这一市场开始对外开放，这可能是因为国内需求增加了，国内供给不足以满足需求，或者政府缔
5、结了关于投资自由化的合约，或者是因为跨国直接投资的交易成本在经济全球化的进程中大大降低了，还可能是由于产品生命周期理论的作用。总之，现在跨国并购或新设投资是可行的。我们还假设在世界市场上有m1个相似的跨国企业。现在它们都可以在H国直接投资。可以预见，在市场完全开放后国内均衡的所有权结构有两种可能：一是国内资产被某一跨国企业所购并，同时其它跨国企业选择新设投资或产品出口等方式进入东道国市场，我们定义这种所有权结构为km；二是国内资产仍由国内企业经营，所有跨国企业都只能选择新设投资或产品出口等方式进入，定义这种所有权结构为kd。向量k,m或kd如下式所示：以式为例，向量中第一个因子代表国内企业拥有
6、的资产。因为跨国并购已经发生，所以国内企业拥有的资产为零。第二个因子表示并购了国内资产的跨国企业在东道国所拥有的资产，参数0表明跨国企业和国内企业在运用这些资产的效率上是有区别的。其余的因子显示了没有并购成功的跨国企业的情况。其中Nm家跨国企业通过新设投资进入东道国市场，投资量分别为k,G。剩下的M-Nm-1家跨国企业选择出口方式，从而在东道国没有直接投资。当所有权结构为km时，分别定义,d、,A、,G和,E为国内企业、并购企业、新设企业和出口企业的利润。类似地，当所有权结构为kd时，分别定义,d、,G、,E、为国内企业、新设企业和出口企业的利润。均衡的产品市场有以下三个基本的假设和特征：假设
7、1表明不论跨国购并是否发生，只要新设投资的企业越来越多，企业的利润就越来越小。这个假设的合理性在于新设投资增加了东道国市场的供给，压低了产品价格，从而使东道国各类企业的利润被摊薄。在假设2中出口的利润设定为零。之所以这样假设是因为东道国可能实施关税保护，使出口贸易无力可图。相对而言，并购或新设投资由于绕开了贸易壁垒，可以获得正的利润。这也是直接投资的一个基本动机。另外，跨国购并发生后，国内企业丧失了经营性资产，从而无法再获得利益，即,d=0。假设3中，参数其实代表了跨国企业使用国内资产的效率。越大，跨国企业使用的效率越高。0是因为跨国企业会将自身的优势和国内资产的优势结合起来，并产生互补效应，
8、从而创造出更大的价值。比如将跨国公司的管理经验、专有技术和东道国既有的分销渠道、品牌优势相融合，就可以产生更多的利润。所以假设。同时，这种并购又会给新设投资进入者以更大的挑战，削弱新设投资的竞争优势，减少其预期收益，即。另外，如果并购没有发生，这种互补效应就不存在，即。上述假设和其它的一些相关性研究是相符的。如Farell和Shapiro证明了在古诺模型下，一个母公司增加投资会增加自身的利润并减少竞争者的利润。在上述假设中，互补效应a越大，并购企业的资本存量的值越大。新设投资现在考虑跨国公司新设投资的利润。当某一跨国公司没能购并到国内资产附图时，它只能以固定成本G在东道国新设投资。从假设2中可
9、以看到，在东道国H新设投资和跨国并购都是有区位优势的。然而，成功的新设投资企业的数量N1也是有限的。这首先是由于新设投资的风险。正如文献回顾中提到的，新设投资者缺乏对东道国市场的了解和竞争优势。定义成功的新设投资的可能性为p1。其次，东道国的市场容量也是有限的，就如假设1所表明的，过多地进入东道国市场会减少既有企业的利润。因此，成功的新设投资的数量N1的临界值是：跨国并购由于国内资产重要的战略价值，跨国并购将会在M个跨国公司之间引发竞价竞争。为了讨论方便，假设并购过程采取拍卖的形式。M个跨国企业对国内资产同时投标，国内企业既可以接受投标，也可以拒绝。如果第i个跨国公司的投标价格是b,i，则向量
10、b=Rm为一个投标集合。如果不止一个跨国企业的投标被接受，那么出价最高者将购并得到国内资产；如果几个投标价格是相同的，则这些跨国企业有相同的机会并购成功。总之，整个购并过程是一个非占优纯策略下的纳什均衡。为了简化讨论，假设国内企业d不能去并购跨国企业。这可能是因为国内企业财务实力不够或者缺少运营大型跨国企业的经验。还假设跨国企业相互之间不会有并购发生，这样假设是考虑到跨国企业之间的利润已经平均化，而且跨国并购要得到各国政府当局的政策允许。跨国并购的过程就是各个跨国企业对国内资产的估价过程。的价格A存在三种可能，即：V,mm是存在竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果某一跨国企业没有并购，将
11、为其它跨国企业所购并。由于假设M个跨国企业都是相似的，因此V,mm是这种情形下任一跨国公司对的估价。V,mm是一个机会成本的概念，即V,mm是没有并购成功的跨国企业对国内资产所愿意支付的价格。V,mm由两部分组成，一是并购成功后可以获得的预期利润，二是如果并购不成功而采取新设进入时可能获得的利润。当具有很高的战略价值从而并购成功后预期利润很高时，V,mm会相应增加；同时根据假设3，如果的战略价值很高，当并购没有成功时，转而采取新设进入可能获得的利润就会大大减少。两方面作用的结果是，如果的战略价值很高，或者说并购后产生的互补效应很强，那么并购价格将相当高昂，它甚至超过了并购所能带来的利润的增加。
12、实质上，高昂的并购价格来自于战略性资产的负的外部效应。V,md是非竞争性并购条件下，跨国企业对的估价。即如果跨国企业并没有并购，则将为国内企业继续持有。V,md和V,mm的区别来自两个方面：一是如果某一跨国企业并购没有成功，它新设进入的利润将有所不同，因为国内企业和跨国企业使用的效率是不同的；二是新设进入在并购发生和没有发生时成功的可能性不同，这一点已由式揭示。V,d是没有并购发生时资产的价格，因为式中已假设,d=0，所以V,d就是国内企业持有时所能获得的利润。对的三种不同的估价可以组成6种排列组合，由表1所示的6个不等式表示。在上述6种排列组合情形中，跨国并购可能会发生，也可能不会发生。这是
13、跨国企业和国内企业之间，以及跨国企业相互之间的一个博弈过程。博弈过程中起决定作用的是并购或新设投资后跨国企业所能获得的净利润。分别用,A、,G、,d来定义并购后跨国企业的净利润、新设投资的跨国企业的净利润以及国内企业的净利润，因此有：博弈的结果将决定均衡的所有权结构，这个结果实际上是非占优纯策略下的纳什均衡。该纳什均衡可用表2表示。表2揭示了不同情况下的均衡所有权结构，以及并购企业、新设企业和国内企业各自的净利润。由表可见，在I,1、I,3、I,4成立时，跨国并购一定会发生，只是并购价格以及各参与方的净利润有所不同。在I,5、I,6成立时，跨国并购不会发生，国内企业将继续持有自己的资产。当I,
14、2成立时，并购可能发生，也可能不会发生，这主要取决于跨国企业对国内资产的战略价值的认识。根据这个纳什均衡，还可以推导出一个重要定理，即如果国内资产的战略价值足够高，那么跨国并购就一定会发生。三、跨国并购和新设投资的盈利性分析跨国并购的盈利性分析上述定理反映，国内资产战略价值的高低是跨国并购是否发生的主导因素，但对高战略价值资产的并购并不等于会有高的盈利。如果只有一个跨国企业参与并购，那么的战略价值越高，则并购后的盈利越大。但在竞争性并购条件下，情况却截然相反。有如下定理：定理1：当跨国并购为竞争性并购时，国内资产的战略价值越高，并购后跨国企业的净利润可能越小。证明：设E为竞争性并购条件下，新设
15、投资者的预期净利润，则参与并购的跨国企业的净利润可以表述为：由式可以看出，参与并购的跨国企业的净利润就是竞争性并购条件下新设投资者的预期利润。本来，国内资产的战略性价值越高，并购企业所能获得的利润也越大。但并购的净利润还需减去购买国内资产所支付的价格A。它是参与并购的竞争者们愿意支付的价格，也是随着并购资产的战略性价值的增加而递增的，所以抵消了并购者利润的增加。结果并购者的净利润表现为新设投资者的预期利润。有三种效应可以用来说明定理2，第一种效应是产品市场的竞争效应。在式中，假设pm是外生的，即国内资产的战略性价值的变化并不会对新设投资的盈利可能性pm产生任何影响。因此，对式求偏导数：产品市场的竞争效应为负数说明了国内资产的战略性价值越大，并购者的净利润反而越小，因为竞争性并购下并购者的净利润等于新设投资者的净利润。它说明如果国内资产战略价值越大，新设投资者在产品市场上遭受的竞争压力也越大，其净利润自然也越小。在这里，产生了负的外部效应。第二种效应称作投资价值效应，它和第三种效应“进入竞争效应”都假设新设进入盈利的可能性pm是内生的，随着国内资产的战略性价值的变化而变化。因为E=pm,G，所以：E=pm
