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1、国内发展私募股权投资对策长期以来，在国家正规金融体系之外还存在着一个民间自发形成的金融市场，这一难以实施有效监管却又规模庞大的金融领域，我们姑且称之为民间金融。中国当前特定意义上的民间金融，在本质上是金融法律制度供给与市场金融需求之间脱节的产物，而且民间金融中相当一部分的市场需求不仅具有合理的市场基础，也具有正当合法的商业动机。自年以来，国家陆续出台了小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资企业等试点创新政策，在一定程度上体现了将民间金融纳入正规金融体系的思路。但是，年以来频繁爆发的非法集资案例和不断走高的民间借贷利率证明，有关金融体制的改革尚未发挥消解民间金融风险的作用。基于对美国金融立法理念的
2、理解，笔者认为，要真正将民间金融纳入法律体系之内，关键在于达成好三个方面基本制度关系的平衡：一是自由与秩序的关系，二是风险和效率的关系，三是政府与市场的关系。这三个命题所关注的内涵与层次尽管各不相同，但要害均在于法律制度的设计必须满足金融市场对信用的需要，同时又能在此前提下尽量给予市场自由交易和有序竞争的空间。以私募股权投资为例，笔者拟从合格投资者制度、产权交易市场制度、私募股权投资基金信息披露制度与注册制度等三个方面试做分析。一、私募股权投资中自由与秩序的平衡：合格投资者制度的立法本意合格投资者制度的建立是发达国家私募股权投资基金发展的核心法律规则，这一制度的关键在于法律对所谓“合格投资者”
3、参与私募发行证券或者私募股权投资基本上不设置任何市场准入障碍。而我国当前的私募发行证券或者私募股权投资领域暂时还并不具备这种法律基础。因此，依据这些国家立法和政策的思路，宁波市与重庆市等地方政府在先后颁布的促进股权投资企业发展的政策文件中，不仅在私募基金的投资人人数限制上未能区分对待合格投资者与普通投资者，甚而在股权投资企业的设立中抬高了门槛，其所规定的市场准入条件实际上比国家现行法律法规的要求更高。例如，作为央行确定的私募股权投资试点城市之一，宁波市颁布的关于鼓励股权投资企业发展的若干意见中规定设立股权投资企业的注册资本应不低于人民币万元，且出资方式限于货币形式。上述规定显然是以年国家发改委
4、等十部委发布的创业投资企业管理暂行办法为依据，将对创业投资企业的管理规范作为了股权投资企业设立的最低标准要求。但是，按照年实施的公司法规定，设立股份有限公司的最低注册资本为人民币万元，有限责任公司设立的最低注册资本则仅需人民币万元，合伙企业法中对有限合伙则根本没有规定最低注册资本限额。而且，公司法中已经删除了此前公司对外投资不得超过本公司净资产的限制，早已为企业从事对外股权投资扫清了法律障碍。也就是说，按照公司法的要求本来已经降低的股权投资企业设立门槛反而被地方政府的规范性文件给抬高了。坦率地讲，笔者认为，有关部委和地方政府的政策文件中关于股权投资企业设立标准的规定，对民间已经大量存在的地下私
5、募基金转为合法运作并无多少实质意义的促进，其“市场信号”的价值恐怕远远大于扩大私募基金市场自由的真实经济价值，对于促进私募基金的有效监管恐怕也收效有限。其立法理念不仅谈不上创新，甚至与公司法降低企业进入门槛的立法精神背道而驰。当然，即便没有公司最低注册资金的限制，多数股权投资企业的资本额度也会因市场需要而达到较高的水平，目前规定股权投资企业的资本注册门槛对实际投资活动的影响还比较有限。与此相比，从推动金融深化、规范民间资本投资的长远角度考虑，更重要的是确立真正符合金融自由需要的“合格投资者”制度，只有这样才能从根本上扫清私募基金自由发展的法律障碍。考察欧美各国金融法发展的历程，不难发现区分私募
6、和公募的证券法立法精神在于：法律假定“合格投资者”具有依据自身的知识和能力作出理性投资判断的条件，因而金融管制的任务在于保护普通投资人，特别是中小投资人的利益，将其与法律所判定的高风险投资项目隔离开来。这种立法精神从本质上来讲，也就是：当市场能够自律、自治的时候，政府和法律不进行过多的市场干预就是最大的金融创新。私募股权投资基金的试点和创新对于我国而言，本质上是一个通过扩大市场自由度来激发市场能量的政策选择，所以，如果不能有效地释放市场的投资热情，拓展投资人的投资渠道，特别是“合格投资者”的市场投资渠道，那么政策文件的文字表述变化并无实质意义。一言以蔽之，私募股权投资基金的区域试点并不是一场地
7、方优惠政策的比拼，而是地方政府对金融创新理念认知的一场智慧博弈，率先在基础性法律制度上作出突破的地区必将奠定最终的胜局。从发达金融市场的制度建设经验来看，私募股权投资基金的发展中最基础的法律制度就是“合格投资者”制度。这具体包括了两个层面，一是认识到“合格投资者”制度在私募股权投资基金发展中的战略意义，并将其变为可操作的制度规范；二是尽最大努力为“合格投资者”提供更多的投资自由。需要强调的是，“合格投资者”的认定在我国目前的金融法律框架中其实质意义有限，因为法律并未向“合格投资者”提供比普通投资人更多的金融自由。但是，从世界各国金融发展所形成的制度竞争压力以及金融国际化的趋势来看，赋予“合格投
8、资者”以更多的金融自由在我国不久的将来必将实现，而率先在这一制度上作出探索的区域一定能够占据金融对内开放战略的先机。具体措施主要有三。首先，建立综合性的个人征信系统。建立高效的个人征信系统必须打破部门藩篱，综合公安、税务、工商、房地产、银行、证券、保险、社会保障等多个部门的个人信息管理系统，建立互联互通、信息共享的个人财产信息公共管理平台。对个人及其关联人所持有的不动产、金融资产、企业股权等静态财产信息以及银行信用、个人纳税、社会保障、财产变动等动态财产信息进行较为全面的采集和归档，同时法律还必须对个人财产信息的使用范围和程序进行严格规范，在确保安全的前提下提供个人财产信息的使用便利。建立综合
9、性个人征信系统的目的，旨在改变目前由多个部门和单位分别提供个人的财产和收入状况证明的局面。例如，实践中，多数个人收入状况是由工作单位提供，其准确性和可信度都非常有限，而房屋产权证、银行存款等资产证明由于分散在不同职能部门和单位，很难从整体上反映出当事人的真实财产状况，也未必能及时提供财产变动情况的信息。因此，建立综合性的个人财产信息系统不仅能够提升个人诚信水平，也能够为“合格投资者”和“投资顾问”制度的建立提供技术基础。同样重要的是，综合性个人征信系统的建立同时还是私募基金领域进行有效市场自律和监管的技术基础。其次，由政府设立机构投资者信息平台。在私募股权投资基金领域，机构投资者不仅是资金的主
10、要来源，也是投资项目的主要来源。活跃的私募基金市场离不开有效的机构投资者信息交流平台。一方面，可以由政府创立一个机构投资者名录。在机构投资者名录中，对依据金融监管程序审批设立的银行、证券公司、保险公司等金融机构和依据工商注册或者备案制度从事投资业务的企业信息进行分类管理，分别搜集和认证不同机构投资者的资信状况、投资方向、投资业绩等相关信息。同时，允许金融机构和经过认证的投资企业在政府信息平台上向其他机构投资者发布投融资信息。另一方面，可以制定政府信息管理办法，规定列入机构投资者名录中的机构可以按照不同类别获得更为广泛和更为准确的行业统计信息和公共管理信息。同时，政府应当按照企业融资者的申请，将
11、其企业资信情况和融资需求的详细内容制作成投资项目目录定期向机构投资者发布。需要说明的是，上述措施的目的旨在通过政府提供信息服务的方式，将政府信用应用于私募股权投资领域之中，发挥政府在私募股权投资市场发展初期的引导和信用支持作用。因此，上述信息的管理和发布中，政府对信息的认证和确认尽管不具备民事上的担保性质，但是却必须制定一定的程序和规范来维护信息内容的真实性和可信度。第三，建议国家修改现行立法，区分对待合格投资人与普通投资人。前文已经多次强调，在金融市场的开放程度上区分合格投资人与普通投资人是有效平衡金融市场风险和效率、自由和秩序的重要制度措施。而其中的核心所在就是合格投资人享有比普通投资人更
12、多的投资自由。目前我国对合格投资者的法律限制主要集中在资金募集和资金投向两个方面。按照证券法和公司法的规定，私募发起设立股份有限公司的股东人数不能高于人，而且不区分合格投资人和普通投资人，这就限制了募集资金的范围，使设立合格投资者制度的初衷荡然无存。因此，应当建议国家修改证券法和公司法的有关规定，将“向人以下的投资者发行证券，但计算人数时不包括合格投资者”作为私募发行和公募发行的界限。同时，为了防止“金字塔”式的集资行为发生，法律还应当规定：“合格个人投资者参与私募发行只能使用其自有资金进行投资，且私募发行设立的股权投资机构投资其他私募股权投资机构的资金不得高于全部自有资金的。”另外，年修改的
13、保险法，允许保险资金用于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券，投资不动产，以及国务院规定的其他资金运用形式；此外，还删除了禁止用于设立证券经营机构和向保险业以外的企业投资的规定。因此，金融机构投资私募股权基金的法律障碍在逐步消除，但是目前能够投资私募股权基金的机构投资者范围还比较有限，商业银行、农村信用社、社保基金、住房公积金、公共和公益基金等机构投资私募股权基金还存在一定的法律障碍。国家应当修改相应的管理法规，借鉴和制度的规定，对机构投资者的“合格投资者”身份进行确认。在私募股权投资基金的资金投向方面，法律目前还存在对金融交易工具的过多限制，比如私募发行可转换债券、公司优先股
14、、资产证券化等金融工具的立法规范尚属空白，国家应当抓紧时机尽快出台相关立法。二、私募股权投资市场建设中的风险与效率：交易所制度创造的流动性私募股权投资市场能够迅速发展，不仅仅是因为私募股权投资给合格投资者带来了更多的金融自由，更在于私募股权投资的投资份额能够在一定程度上具有流动性。譬如，在宁波市若干意见中规定：“股权投资企业所投资企业的股权可以在宁波市产权交易中心等要素市场转让。”其他一些私募股权基金试点城市也存在类似情况。上述规定回避了对私募股权基金投资人所持投资份额的流动性问题，而且在缺乏活跃的产权交易市场情况下，股权投资企业所投资的企业股权本身也缺乏有效的退出通道。目前，我国多数私募基金
15、，不管是以风险投资或创业投资为主还是以证券投资为主，实际上很少会选择产权交易市场作为主要的退出渠道，受到市场追捧的往往是具有概念的投资项目，非上市企业股份的流动性缺乏是制约我国私募股权投资发展的重要障碍。产权交易市场近年来被一些专家学者寄予厚望，希望产权交易市场能够形成一个中国的柜台交易市场，但事实上多数地方性的产权交易市场仅仅是一个国有资产的挂牌拍卖市场，离真正的柜台交易市场还距离遥远。真正的产权交易市场不同于拍卖市场，不只是简单的交易规则设定，产权交易市场建设的核心在于制度所创造的交易流动性。能否提供富有吸引力的交易产品，能否通过专业的经纪人撮合投资人和投资项目是产权市场成败的关键。国外金
16、融市场建设的经验表明，地方政府在发展和改造产权交易市场时应重点关注三个方面的制度建设。专业经纪人制度建设若将国内的产权交易所和美国纳斯达克的市场和粉红单市场进行比较就不难发现，柜台交易市场是以做市商制度为核心的，甚至对企业的净资产和盈利没有具体要求，只要求该公司的股票有一定数量的做市商为其做市即可。虽然，我国的法律和政策还未能就设立市场作出决策，但是，从美国场外交易市场的发展规律来看，以股权为主要交易对象的产权交易所要获得长足的发展就必须走电子化市场和做市商市场的道路。在区域金融创新过程中，利用产权交易市场的现有平台建立股权类金融产品的集中交易市场是完全可能的。尽管做市商制度在我国尚难以实现，但发展非上市股权交易的专业经纪人制度却是没有法律障碍的。若能通过电子交易平台与国内其他产权交易所建立交易联盟，并通过专业的
