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1、财务基础理论文献综述 贷款期限结构的文献综述韦能亮公司贷款期限结结构（债务期限结结构）是债务契约约的重要内容容，它规定着着债权人和债债务人的权利利和义务。因因此，企业债债务期限结构构的选择会直直接影响企业业的债务成本本、债务偿还还计划、代理理成本和管理理者的私人利利益，而且还还关系到债权权人的经济效效益与经营风风险，不同期期限的债务对对公司价值具具有不同的影影响。基于此此，为了降低低债务融资成成本和确保管管理者经营激激励，公司必必须对其债务务期限结构安安排做出合理理选择。那么么，怎样合理理选择呢？长、短期债务融融资具有不同同的激励特征征，如短期债债务可以减少少信息不对称称程度、传递递公司成长机
2、机会信号、纪纪律管理者、减减少债权人受受债务人的掠掠夺、阻止投投资不足和投投资过度问题题等；而长期期债务可以使使管理者处于于控制之中、防防止管理者的的无效率扩张张、阻止债权权人剥夺价值值和降低利率率等(Capprio,DDemirgguc-Kuunt,1997)。也就是说不不同期限的债债务对公司价价值具有不同同的影响。相相对于长期债债务，短期债债务既有优势势也有缺陷，因因此，企业的的最优债务期期限应是在短短期债务的优优势和缺陷中中进行权衡确确定的(袁卫卫秋,20005)。当然然我们要想合合理的安排债债务的期限，不能忽视考虑债务期限结构的影响因素。国内外的理论和实证研究识别出许多影响债务期限结构
3、的因素，这些因素包括成长性、管制、公司规模、公司质量、信用风险、资产期限、信息不对称、税率等。那么为了更好的解释这些因素，自从Stiglitz(1974)的债务期限无关性命题以来，许多财务经济学家试图放松理论上的假设，分析了市场不完善性对公司债务期限结构选择的影响（如交易成本、代理成本、信息不对称和税收等），分别提出了债务期限结构的权衡理论(Jun & Jen)、契约成本理论(Myers ,1977; Smith ,1986)、信息不对称理论(Flannery ,1986; Diamond,1991)、税收假说(Kane,1985; Brick & Ravid ,1985)和期限匹配假说(Mo
4、rris,1976)。本文根据己有的研究文献，从上述五个方面进行梳理，以为公司债务期限结构选择提供理论依据。一、权衡理论(Tradee-off Theorry)所谓一般均衡，一一方面是指各各种经济变量量相互作用、相相互依存所达达到的普遍的的和谐状态，另另一方面是指指各种经济变变量不再具有有变动趋势的的普遍的最佳佳状态。出于于第一方面的考考虑，债务期期限结构的权权衡基于这样样的命题上，即即最优债务期期限的确定取取决于长、短短期债务在其其优势和缺陷陷之间的权衡衡决定的。因为，现代财财务经济学研研究表明，相对于长期期债务而言，短期债务名名义利率较低低；债务调整整的灵活性较较高；契约条款要简简单得多；
5、短短期债务的定定价或利率的的确定对信息息不对称的敏敏感度较低，较较长期债务更更准确。然而而，短期债务务融资具有再融资风风险和利率风风险。因此，债债务期限结构构的确定需要要进行短期债债务的优势和和其缺陷之间间的权衡。Jun & JJen(2003)构建了一个个债务期限结结构权衡模型型。该模型基基于使用短期期贷款的风险险和报酬之间间的权衡。短短期贷款比长长期贷款具有有成本优势，但但遭受比长期期贷款更高的的再融资（这这转而能导致致更高的财务务困境成本）和和利率风险。公公司应在使用用短期债务边边际收益等于于边际成本的的水平上选择择最优债务期期限。权衡模模型的实证结结果表明：（11）使用短期期债务的公司
6、司支付更低的的借贷利息成成本，且这个个效应对财务务状况强的公公司更明显；（2）在一一个大的期限限溢价期间，财财务状况强的的公司缩短其其债务期限；（3）财务务灵活的公司司维持更短的的债务期限；（4）当财财务状况强的的公司变得更更强时，其缩缩短债务期限限；当财务状状况弱的公司司变得更强时时，其延长债债务期限。该模型的权衡思思想能够较好好地解释我国国上市公司债债务期限结构构的选择行为为，袁卫秋(20005)认为为债务期限结结构的确定是是企业对短期期债务的优势势和其缺陷进进行权衡的结结果，由此提提出了债务期期限结构的权权衡思想，并并进行了实证证研究，证明明权衡思想的的解释能力不不比现有的债债务期限结构
7、构理论差，且且我国上市公公司债务期限限的选择在一一定程度上取取决于其财务务灵活性和财财务实力，财财务灵活性和和财务实力强强的上市公司司倾向于缩短短债务期限以以节约单位债债务成本，这这表明，虽然然我国上市公公司的短期债债务普遍较高高，但这种选选择却是其理理性思索的结结果。袁卫秋秋(2007)利用20001 年至22004 年年908 家家上市公司的的有关数据对对其债务期限限进行了实证证研究，研究究结果再次证证明了我国短短期债务的选选择是理性思思索的结果。二、契约成本理理论(Contraact- Costt Theoory)现代企业理论认认为企业是一一系列（不完完全）契约的的有机组合。各种契约的签
8、订都会给企业带来一定的成本，成本的多少取决于多方博弈的结果。契约理论在70年代取得较大的发展，逐渐衍生出代理理论。现代公司以规模生产、技术创新和层级制管理为基础，两权分离已成为基本特征，更好地实现了物质资本与人力资本的结合，随之就出现了委托代理关系。代理关系的产生是因为契约的制订和强制执行不是无代价的。代理问题被最终归结到契约上来了(Fama & Jensen,1983)。与代理问题相关的利益冲突主要有两大类：一是股东和管理者之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突(Jensen & Meckling,1976);当然还有Johnson(2000)提出来的新的代理问题即大股东和中小股东的利益冲突
9、问题。首先，根据Jeensen & Mecklling(1976)的观点，由由于管理者较少拥拥有甚至不拥拥有剩余索取取权，管理者者承担努力经经营活动的全全部成本，而而只能获取来来自其经营活活动的部分收收益。这样，股股东与管理者者之间就会产生生一定的冲突突，由于管理理者存在道德德风险（如过过度投资）而而产生一定的的代理成本。过度投资问题主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。这势必伤害了股东的利益，但从管理者的角度出发，这些项目扩大了企业的规模，从而也就扩大了管理者获取利益的规模。存在这种现象的一个关键因素就是企业拥有大量的可供投资的自由现金流。FCF假说
10、(Jenson,1986)认为，当企业经营管理者存在着利用企业较多的自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流收益，从而经常性地减少自由现金流；另外，短期债务还可增加企业破产的可能性，进而增强对企业经营管理者的经营激励，即更有效地使用企业资金。后来Hart & Moore(1995)对过度投资问题的研究结论也表明不同期限的债务对缓和代理矛盾所起的作用不同，短期债务的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此，具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短
11、期债务，债务期限与自由现金流量负相关。肖作平、李孔(2004)检验了企业自由现金流量与债务期限之间的关系。其实证结果显示，自由现金流量与债券到期呈正相关，方向与理论预期的相反，但在统计上不显著，表明由于特殊制度环境（如股权结构、债券市场不发达、法律制度等）造成的治理弱化等原因，中国上市公司不能通过发行债务特别是短期债务来解决自由现金流量问题。且肖作平(2009)还认为自由现金流与债务期限之间的负相关关系依赖股权模式。企业拥有的自由由现金流量同同它的行业特特点，规模都都密不可分，这这些因素都是是影响债务期期限结构的重重要因素。SSmith(1986)认为，受到到管制的行业业中的企业同同没有受到管
12、管制的行业相相比，管理者者对于未来的的投资决策，有有较少的自由由支配权。因因此，行业是是否受到管制制对企业的债债务期限具有有重要的影响响。受到管制制的企业比未未收到管制的的企业将拥有有更多的长期期债务。为了了检验企业管管制的作用，BBarclaay、Smiith(1995)的实证检验验引入了“管制”虚拟变量，其其系数显著为为正，从而支支持了Smiith(1986)的论点。肖作作平(20005,20009) 从动态视角角对中国上市市公司债务期期限结构影响响因素进行经经验检验，研研究发现管制制行业具有显显著多的长期期债务。而当公司治理理水平高时，内内部人（管理理者/控制股股东）受到更更严格的监督督
13、，更少的管管理者壕沟效效应(Entreenchmeent effectts)，控股股东东的机会主义义行为受到限限制，公司将将使用更少的的短期债务(肖作平、廖理,2008)。从企业规模来说说，通常认为为，对于小企企业而言，通通常只能发行行短期债务，一一方面是因为为小企业在市市场竞争中失失败的概率较较高，而且小小企业的有形形资产相对于于其未来投资资机会而言太太少，往往难难以进入长期期债务市场(Whiteed,19992)，另一一方面是由于于小企业中经经营管理者通通常持有较高高比例的股份份，因此小企企业中股东与与债权人之间间的代理问题题更为严重(Smithh & Waarner,1979)。为了控制
14、制两方面的贷贷款风险，债债权人会缩短短债务期限。而而对于大企业业而言，一方方面，通常认认为其信息不不对称问题与与代理问题相相对较少，所所拥有的有形形资产较多，故故大企业较容容易进入长期期债务市场；另一方面，由由于大企业通通常需要较多多的剩余资金金，所以大企企业也倾向于于发行长期债债务(Jallilvannd-Harrris,11984)。故可以得出结论：企业规模与债务期限正相关。(Barclay & Smith,1995)的经验检验支持了企业规模与债务期限正相关的论断。肖作平(2005,2009)，王辉(2009)对我国上市公司债务期限结构影响因素进行检验的结果也都表明债务期限与企业规模正相关
15、。其次，股东与债债权人的冲突突源于债权融融资所产生的的资本所有权权和控制权的的分离。债权权人贷款给企企业是为了获获取利息收入入并能保证本本金到期安全全收回；而企企业借款的目目的是用它扩扩大经营，投投入有风险的的生产经营项项目，获取高高额的利润，两两者的目标并并不一致。尽尽管债权人事事先知道借出出资金是有风风险的，并把把这种风险报报酬纳入利率率，但是，资资金一旦到了了企业，债权权人就失去了了控制权，股股东可以通过过经营者为了了自身利益而而伤害债权人人的利益。它它主要表现为为投资不足问问题Myerrs(19777)和资产产替代问题(Jenseen & Meckkling,1976)。Myers(1
16、1977)认为如果债债务在公司做做出投资决策策之后到期，那那么对于一些些净现值大于于零的投资项项目来说，投投资取得的大大部分收益可可能流向债权权人，而股东东获益很少甚甚至为零，因因而股东可能能会放弃这样样的项目。换换句话说，股股东不会开展展那些NPVV 虽然为正正，但是所有有的利益都归归债权人所有有的项目。当当债务在投资资决策做出之之后到期，只只有项目价值值大于债务账账面价值的项项目才会被执执行，从而造造成“投资不足”。债权人如如果能预期到到这一点，也也会对公司可可能出现的次次优投资决策策要求价值补补偿，这同样样导致了负债债的代理成本本。因此，企企业投资机会会的变化对债债务期限有直直接效应，当当一个公司具具有较多成长长机会时往往往会拥有较多多的短期负债债。Barcllay、Smmith(1995)用企业资产产的市价净值值比MV /BV作为成成长机会的代代理变量，其其实证结果表表
