七大要点终于把委外和杠杆说清楚了!

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1、七大要点终于把委外和杠杆说清楚了本文来自“郭磊宏观茶座” 作者：周君芝 原标题： 金融杠杆中的委外投资 投资要点 第一，委外投 资是什么 ? 一张图简洁明快看懂委外投资 （图 1）。第二，委外投资的资金哪里来 ? 委外投资的最主要资金来 源还是表外理财。自营资金受到更多监管约束，直接开展委 外投资的比重应不高。近年来表外理财规模不断扩张。 第三，委外投资的资产去了哪里 ? 债券和货币市场工具、 非标产品、现金和银行存款为理财主要配置资产，其中债券 和货币市场工具配置占比过半。从委外投资主要管理人基金 专户资产投向来看，债券投资占比在 50%左右，投向权益资 产的占比在 7%左右。 第四，委外曾

2、经快速扩张的主要 动力主要是什么 ? 委外投资前期迅速扩张的重要背景在 于金融体系加杠杆：中小行利用 CD 发行获得负债资金，大 行利用委外投资购买 CD ，中小行利用委外投资扩大资产端。 第五，委外规模有多大 ? 我们根据银监会关于理财余额 的数据和理财年报数据粗略匡算， 委外投资规模约 5-6 万亿， 委外资金配置债券和货币市场工具规模在 3-4 万亿左右。 第六，委外目前面临的主要矛盾是什么 ? 随着货币政策 更加中性和低利率环境的终结，委外内生驱动下降，规模扩 张速度应已边际下行。银监会一季度经济金融会议指出理财 产品余额“增速比去年同期大幅下降 34.8 个百分点”。当前主 要矛盾不

3、是委外在继续扩张 ;而是随去杠杆持续推进， 赎回可 能会对流动性带来影响。 第七，委外去杠杆会引发流动 性问题吗 ? 估算债市可供交易债券规模在 44 万亿， 委外 配债规模相对占比不低。若委外赎回一时过于集中，将带来 短期流动性波动。但由于一则委外投资规模扩张的时段已经 过去 ;二则当前并非利率压力最大的时段 （ 一季度 GDP 名义 增速应是全年高位 ;中美 10Y 国债利差亦已达 120bp 的经验 高位 ），委外蕴含的风险属风险释放末端，不应高估和夸大。 且6 号文已经关注“对风险高的同业投资业务， 要制定应对策 略和退出时间表”， 委外集中赎回可能性较低， 流动性冲击风 险可控。此外

4、，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用 随时间不断降低。 正文 前言：一张图详解委外投资 一句话总结委外投资即为，委托人将资金委托给外部机构代 为管理投资， 投资收益分成、 投资标的范围可在投资前商定。 委外投资的委托人是资金拥有者，通常为银行、保险等金融 机构，甚至可以是企业类法人。目前来看，商业银行为主要 委托人，委外投资的资金主要来自于商业银行表内自营以及 表外理财，尤其是表外理财。 委外投资管理者通常有信 托、券商资管、保险资管、公募基金、基金专户、基金子公 司、私募等，其中又以券商资管、基金专户和基金子公司为 主要的委外投资管理人。 委外投资的标的资产受管理人投资范围约束，考虑到管

5、理人类型分布较广，所以整体来看委外投资标的资产类型覆盖范围较广。 一、委外投资的 资金从哪里来 ? 1.1 委外资金主要来自银行表外理财 追根溯源，委外投资的资金主要来自银行，尤其是银行表外 理财。自营资金也可以投资，但考虑到自营资金受到更多监 管约束，直接开展委外投资的比重并不高。 从资金来源 来看，表外理财资金主要来自于企业和个人。无法准确获知 表外理财资金来源，我们以理财整体的资金来源结构来代理 表外理财资金来源结构。 理财年报数据表明，个人客户 产品为理财的主要资金来源，占比50%左右 ;机构客户和私人银行专属产品占比分别在 30%和 7% ，银行同业理财占比 15% 左右。假设表外理

6、财资金来源结构与表内理财相同，那 么表外理财几乎有 85% 的资金来源于企业和个人。表外理财再到委外投资，资金流经的链条为“企业和居民资金-表外理财 - 委外投资”。委外投资的最终资金来源在于企业 和居民未入商业银行资产负债表的闲置资金。 1.2 表外 理财规模持续扩张 表内理财通常对应承诺“保本”的理财， 不承诺保本的理财为非保本理财。 根据是否承诺保本， 理财主要分为保本理财、非保本理财以及结构性存款理财， 其中保本理财又可进一步分为保本浮动收益型理财和保证 收益型理财。 2014 年银监会发布关于 2014 年银行理财业 务监管工作的指导意见 （39 号文 ）1 ，对理财的会计核算和资本

7、计提做出相应规定。 保本理财需要银行承担本金兑 付违约的风险， 因此需要计入银行资产负债表内， 通常而言， 保本理财即为表内理财。保本理财募集所得资金，通常记录 在“其他存款”、“其他负债”、“交易性金融负债”等负债科目中。 “按照真实穿透原则，解包还原理财产品的投资标的”（3号9 文所述 ），表内理财， 根据底层资产类型记录到不同的资产端会 计科目。此外，表内理财配置资产，按照自营业务的会计核 算标准计提相应的风险资产、 拨备，以及计算资本充足率等。 非保本理财，银行并不承诺保本，所以原则上银行不承担相 应风险，也不计入表内。通常而言，非保本理财即为表外理 财。非保本理财业务可视为银行中间业

8、务，不计入银行的资 产负债表。 39 号文规定，表外理财只需“在表外业务、授信 集中度、 流动性风险等报表中如实反映”， 无需入表， 同时也 无需计提风险资产、拨备和计算资本充足率。非保本理财不 计入表内。 因可实现“绕表”，近年来表外理财占比不断 提升。 根据理财年报披露数据， 2016 年非保本浮动收 益类理财产品余额 20.18 万亿，占整体理财产品余额的 76.79% 。在过去的 4 年中，非保本理财余额和占比均不断提 升， 2013 年2015 年、 2016 年 6月，非保本理财余额分别 为 6.5 万亿、 10.1 万亿、 17.4 万亿和 20.2 万亿 ; 占比整体理 财余额

9、比重分别为 63.8% 、67.17% 、 74.17% 和 76.79% 。 二、委外投资的资产去哪儿了 ? 2.1 从银行理财来看， 主要流向债券和非标 委外资金主要来自于表外理财，因此 观察表外理财投资的资产结构能够判断委外主要资产投向。 债券和货币市场工具、非标投资、现金和银行存款，三者占 据理财投资的 90% 规模，其中债券和货币市场工具占理财资 产配置比重的 40%50% 。 20132015 年、 2016 年上 半年，理财投资中的债券投资占比分别为 38.6%（ 债券及货币 市场工具口径 ）、 43.8%（ 债券及货币市场工具口径 ）、 51.0%（ 债券和货币市场工具口径 ）

10、和 56.0%（ 债券投资占比 40.4% 、货币市场工具投资占比 15.6%）; 投资非标产品占比 27.5% 、20.9% 、15.7% 和 16.5% ，两者累计占比分别为 66.1% 、 64.7% 、66.7% 和 72.6% 。 2013 年、2014 年 6 月、2015 年和 2016 年 6 月，理财投资中现金和银行存款占比分别为 25.6% 、 28.8% 、22.4%和 17.7% 。债券和货币市场工具、 非标产品、 现金和银行存款， 三者相对理财投资占比在 90% 左右。 2013 年 2015 年，理财投资中投向权益资产的 占比分别为 6.14% 、6.48% 、 6

11、.24% 和 7.84% 。2.2 从投资管理人来看，委外资产主要流向债券 券商资管、基 金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。尤其是 基金专户投资，其资产配置结构能够一定程度上反应委外投 资的资产去向。 2015 年基金专户资产 4.2 万亿， 62.4% 投向 债券。此外，保险资管 11.2 万亿， 34.4% 投向债券 ;券商集 合规模 1.56 万亿， 37.5%投向债券。 与前述表外理财主要投 向债券的数据相呼应。 三、委外资产为何加速扩张 ? 2015 年 7 月2016 年 8 月，同业存单发发行量激增、同时 伴随委外投资规模迅速扩，背后的推动因素在于金融体系加 杠杆。其

12、中，同业存单被广泛应用，原因在于 2014 年 127 号文划定了一条同业负债 /总负债不能超过 1/3 的红线。而 2013 年年底开始推出同业存单， 同业存单发行不受 1/3 红线 约束，因此同业存单发行成为中小行主动管理负债的重要手 段，并为中小行扩表“弯道超车”提供机会。 3.1 2015 年 7 月以来 CD 发行激增、非法人机构持有同业存单占比提升 2015 年 7 月为 CD 发行的分水岭，与债市利率下行以及中 小行扩表时间一致。第一，从绝对规模来看，同业存单发行 自 2015 年 7 月以来急速提升。 2015 年 6 月 CD 月度发行量 不足 3500 亿元，7 月发行量

13、9000 多亿元，其后月度发行均 值在万亿左右 ;2015 年 6 月以前， CD 月度净发行不过 1500 亿元，2015 年 7 月至今，月度净发行量均值 3500 亿。第二， 从相对规模来看，同业存单发行相对债市整体发行规模也在 2015 年 7 月出现巨大变化： 2015 年 7 月之前， CD 发行规 模占比最多不过 25% ，2015 年 7月2017 年 3 月，发行占 比均值近 40% 。 根据 Wind 数据计算得到 2015 年、2016 年以及 2017 年一季度机构持有 CD 规模占比的月度均值。 国有商业银行持有 CD 规模占比下降最快， 从 2015 年的 34.1

14、% 迅速下降至 2016 年的 14.2% ，随后再下降至 2017 年一季 度的 10.8%; 非法人机构和城商行持有 CD 规模占比随时间提 升，尤其非法人机构持有 CD 规模占比提升速度极快。 2015 年，非法人机构持有 CD 规模占比尚只有 12.6% ， 2016 年 该比重陡然上升至 37.6% ， 2017 年一季度持有占比略维持 在 38.0% ，非法人机构是目前持 CD 规模最大的机构。3.2 委外投资、同业 CD ，成为此轮金融体系加杠杆的重要 手段 简要描述此轮金融杠杆形成机制如下 （ 红线表示大 行资金走向，蓝线表示中小行资金走向，大行记为银行A ，中小行记为银行 B

15、） 。1）不论大行还是中小行，都会利用表外理财资金，或表内自营资金，开展委外投资。2） 委外投资的具体形式为：第一步，表内自营资金或表外理财资 金将资金委托给券商资管、 基金专户等委外投资管理人 ;第二 步，委外投资管理人投资债券、货币市场工具以及非标等资 产 ;第三步， 委外投资管理人还将从货币市场上拆入资金、放大杠杆、做高收益 ;也或许再度委外投资，实现“多层嵌套”。 3） 中小行扩表的具体机制： 第一，中小行负债资金较为紧缺， 通过发行同业存单、金融债或同业负债手段（分为卖出回购、同业拆借和同业存放 ） 方式从大型银行拆入流动性。 负债资金 增多，中小银行有动力扩张资产端。第二，资金从大

16、行流向 小行的主要渠道在于两点：一是大行直接通过三种同业资产 方式 （买入返售对应中小行的卖出回购、 同业拆放对应中小行 的同业拆借、 存放同业对应中小行的同业存放 ），将资金拆给中小行 ;二是直接投资购买或通过委外投资方式， 购买中小行的金融债和 CD 。4）在中小行资产负债扩大过程中，债券、货币市场工具等资产价格提高， 中小行根据有扩表动力， 在此过程中，资产负债规模不断扩大。在此扩杠杆过程中， 还伴随着以下三点现象：第一，大行与中小行之间的同业资 产负债规模提高 （小行对应为同业负债业务， 大行对应为同业 资产业务 ）;第二，大行通过委外投资购买中小行 CD 规模提 高;第三，整体债券投资规模扩大、债券价格提高。四、委外投资中到底多少流向了债市 ? 4.1 到底有多少委外 规模 ? 我们估算得到 2016 年委外投资规模在 56 万亿 左右。 准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外 投资之间存在嵌套，不论如何嵌套，委外投资资金最终