汇率制度选择

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1、CFEF 研究报告RR/03/03#汇率制度选择张静、汪寿阳中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心RR/03/032003年 10 月中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心 人民币汇率制度”研究小组汇率制度选择目前，要求人民币升值的国际压力越来越大，一些研究机构、学者、政府官 员和企业也纷纷对此发表看法。我们认为，人民币升值问题归根结底是人民币汇 率制度的选择问题。那么，现有的盯住汇率制度是否适合当前的经济形势？如何 从盯住汇率转向更为合适的汇率制度？怎样决定适合中国经济发展、金融体制改革的人民币汇率制度？从当前对汇率制度选择和世界汇率制度演变的研

2、究中，我们可以得到一些有益于解决以上问题的途径。本报告首先对盯住汇率制度进行分析，介绍脱离盯住汇率制度的影响因素，之后从总体上讨论决定汇率制度选择的长期因素以及上世纪 90年代以来世界汇 率制度的演变，最后提出当前汇率制度选择的 BBC准则以及可供中国选择的几 种汇率制度。一、脱离盯住汇率制度1得到国家自然科学基金的资助。本报告于2003年9月10日完成，将刊登于国际技术经济研究2004年第1期上。从盯住汇率制度的脱离， 既可以转向更为灵活的汇率制度也可以在现有制度 下进行调节， 可以分为两种情形： 一种是由于“外汇市场压力”而导致的正常脱离， 另一种是由经济状况恶化而导致金融危机、 经济危机

3、， 从而被迫脱离盯住汇率制 度。具体而言，从盯住向更灵活的汇率制度的转变可以分为以下五种：1 ）从任何盯住汇率制度转向浮动汇率制度； 2）从硬汇率盯住（ hard peg ）转向软汇率 盯住（ soft peg ）； 3）从固定的盯住汇率转向水平盯住或爬行盯住； 4）从爬行 盯住或水平盯住转向爬行带汇率制度； 5）在汇率带制度中扩大浮动带的范围。 而从盯住向不灵活的汇率制度的转变可以分为以下四种： 1）从软汇率盯住转向 硬汇率盯住； 2）从任何汇率带制度转向固定的盯住汇率； 3）从爬行带转向爬行 盯住或水平带汇率制度； 4）在汇率带制度中缩小浮动带的范围。对正常脱离而言， 伴随着贸易开放和宽松

4、的货币政策与财政政策， 新兴市场 经济国家更易向灵活的浮动汇率制度转变。 这是由于新兴市场经济国家往往面临 资本流动较大的波动性， 因此日益增加的贸易开放程度也相应地增加了该国受到 贸易条件（ TOT ）冲击的风险， 而采用更灵活的汇率制度可以缓解或吸收这些冲 击，抵御外来资本流动所带来的金融风险。 另一方面， 从盯住向更不灵活的汇率 制度转变一般是同银行体系的外汇系统开放和官方的外汇储备有关。 银行系统的 外债相对其外国资产比重的下降将促使从盯住向更不灵活的汇率制度转变， 因为 银行系统外债比例的下降预示着其所受到的汇率风险的减小， 一定程度上减少了 对通过汇率浮动的调节来控制汇率风险的依赖

5、； 同样，巨额的官方储备也形成了 对相对固定汇率制度的支持。 但是，这种正常脱离盯住汇率制度的现象通常不出 现在发展中国家和新兴市场经济国家， 而是在那些长期实行盯住汇率制度的国家发生对被迫脱离而言，在出现金融危机、经济危机前经常会出现如下经济迹象： 真实汇率表现的货币升值、出口形势恶化、高通货膨胀率、资本流入逆转、国际 储备减少、货币供给膨胀、财政巨额赤字、经常项目赤字、银行体系负债增加、 利率迅速上升、 TOT 恶化等。由此将导致外汇市场形成贬值压力，使得一国被 迫放弃盯住汇率制度。 1997 年亚洲金融危机中的东亚国家就是这种被迫脱离的 典型。而因升值压力所导致被迫脱离前的经济迹象正好相

6、反： 如出现外汇储备的 快速增长、出口增长的强劲，紧缩的货币与财政政策，经常项目顺差等等。另外，实行盯住汇率制度的时间长短也是影响汇率制度转变的显著决定因 素。时间越长， 越会趋于向更不灵活的汇率制度转变， 因为时间越长表明这种相 对固定的汇率制度对经济影响越有效， 所以有继续维持盯住汇率制度的趋向。 但 由于市场压力也会随时间增加而增加，将有可能导致危机而被迫脱离。二、汇率制度选择的长期决定因素有关汇率制度选择的决定因素已经在理论与实证研究中有了广泛的分析与 论述，但不同研究所得到的结论不尽相同， 很难达到共识。 当前现有的理论研究 都不约而同地集中在对汇率制度选择的长期决定因素的分析上，

7、侧重在讨论如经 济规模、开放程度等不易随时间变化的长期经济变量。关于汇率制度选择的长期决定因素的理论有很多。上世纪 60 年代，最优货 币区理论认为，经济规模巨大而开放程度低的国家更易采用浮动汇率制度；从 70 年代开始，经济冲击的本质与影响力开始被认为是决定汇率制度选择的潜在因素。有些学者认为， TOT 剧烈的波动可能导致浮动汇率制度的实行，因为这 可以帮助缓解真实的外部冲击。 到目前为止， 对这一观点无论在理论上还是实证 上都有争论；之后，针对日益提高的国际资本流动性， 有些学者提出要维持盯住 汇率所需的政策要求更迫切、苛刻了。由此产生了“汇率体制中空”的假说 ( hollowing of

8、 the middle hypothesis )，即国际资本流动性的提高将促使一国的 汇率制度向汇率体系的两极，硬汇率盯住， 如货币联盟或货币局， 和完全自由浮 动转变。对汇率制度的统计结果也印证了这一假说。另外，汇率制度的选择同一国的经济体制和历史因素也有关。制度不规范、 政治不稳定将更难维持盯住汇率，但适合采用货币局体制。一些转轨国家、 后危 机时代国家或历史上经历了高通货膨胀的国家的经验说明了这一点。大多数相关研究所考虑的变量分为以下四类： 最优货币区因素， 资本开放因 素、宏观经济因素和历史与制度因素。具体介绍如下：最优货币区因素： 贸易开放程度、对外贸易的分散化程度、经济规模、人均

9、GNP ，TOT 波动率、石油出口等；资本开放因素： 资本控制、实际资本流动的开放程度和新兴市场经济国家； 宏观经济因素： 通货膨胀和官方储备；历史与制度因素： 1945 年以后的独立性、政治局势、和转轨经济国家。Juhn 和 Mauro (2003) 利用 1999 年新的汇率制度分类系统对汇率制度选 择的决定因素进行了详尽的分析， 研究结果表明，经济规模大、 对外贸易占 GDP 比重较低、高通货膨胀、政治稳定、转轨经济的国家更易采用浮动汇率制度；资 本控制程度较低的国家更易采用硬汇率盯住的汇率制度； 资本开放和资本控制都 不是影响一个国家选择浮动或盯住汇率制度的强有利因素， 反而决定了对中

10、间汇率制度的选择，资本控制越强的国家更易采用固定汇率制度三、世界汇率制度的演变上世纪 90 年代以来，由于“中间汇率制度”( intermediate regime )在大多数 的货币危机中成为主要被鞭挞的目标， 危机过后，世界各国的汇率体制出现了“两 极化”(bipolar view)的趋势，采用中间汇率制度的国家都在向更为灵活或更为 固定的汇率制度转变， 特别是那些同国际金融市场融合更为紧密的国家。 但目前 众多实证研究的结果却是复杂的。所谓“两极化”趋势，即采用硬汇率盯住(包括同另一种货币结为货币联盟和 货币局体制) 和完全自由浮动的汇率制度， 已经被广泛认为是唯一的两种适合于 当前国际

11、金融市场融合的汇率制度。 具有高资本流动的国家正在或者将要摒弃中 间汇率制度而选择其中之一。 这种观点认为， 盯住汇率制度在资本流动下是不可 行的，除非一国采取一些必不可少的措施来维持盯住汇率并绝对支持它。 而唯一 可行的替代政策就是将汇率浮动，促使经济处于连续的市场机制之下。从IMF对官方公布汇率制度的统计来看，上世纪 70年代后期开始，两极化 趋势似乎得到了证实： IMF 成员国中采取官方盯住汇率制度的国家已经减少了一 半，而浮动汇率制度的国家增加了一倍。 而且，由于许多国家都开始采取货币局 制度、加入货币联盟或美元化， 盯住汇率制度的国家中实行硬汇率盯住的国家的 比重在过去 10 年中也

12、增加了。但是，一个国家实际所执行的汇率制度可能不同于其官方所公布的。 在过去 的 10 年中，一些宣称采取了浮动汇率制度的国家实际上意图通过政府干预以稳定汇率。鉴于这种官方公布与实际不符合的情况，从 1999 年1月开始， IMF 依据实 际的汇率政策， 开始执行一种新的汇率制度分类系统。 新的系统区分了各种盯住 汇率制度以反映各国货币当局在汇率上的自主性和责任权限。主要包括以下八 种： 1）美元化和货币联盟制度； 2）货币局制度； 3）传统的固定汇率制度（盯 住单一货币或一篮子货币） ； 4）水平盯住汇率带制度； 5）爬行盯住汇率制度； 6）爬行汇率带制度； 7）未事先安排的有管理的浮动汇率

13、制度； 8）完全自由浮 动汇率制度。在新的汇率制度分类系统下重新分析世界汇率制度的演变， 可以看到，“两极 化”趋势并没有真正出现，各个国家实际上更趋向于选择更为灵活的中间汇率制 度，并由此新产生出一些更易被接受的灵活的中间汇率制度。 而中间汇率制度也 重新成为学者和各国政府关注的对象。四、中间汇率制度的选择目前大多数国家采取的都是某一种中间汇率制度， 因为这种选择使得一个国 家可以在通常情况下采用固定汇率制度但又保留了在极端情况下 （经济出现基本 失衡时）干预汇率的权利。 有些学者为了弥补中间汇率制度在日益增加的国际资 本流动下存在的本质缺陷（例如，Williams。n, 1965 ）,因此

14、开始设计新的中间汇 率体制， 使得既能体现足够的汇率灵活性以避免产生经济失衡， 又能保证政府实 施的经济政策不为金融市场提供投机机会。以上种种考虑使得在上世纪 60 年代 末出现了爬行盯住和宽带浮动汇率制度，随后又出现了爬行带汇率制度，Dornbusch 和 Park (1999) 将其命名为 “BBC ”准则 basket, ba nd and crawl )。盯住一篮子货币的汇率制度： 一般而言，对外贸易多样化的国家更愿意采用 盯住一篮子货币的汇率制度， 由此可以稳定有效汇率而不是仅仅针对单一货币的 汇率。这样可以使国家免受贸易竞争力、 产出以及由于其它货币汇率反复无常的 变动导致的通货膨

15、胀的偏差所造成的冲击。 一般所选取的货币为美元、 欧元和日 元。但是，并不是所有的国家都适合实行盯住一篮子货币的汇率制度。 在对智利、 哥伦比亚和以色列的汇率制度研究中 (Williamson, 1996 )，智利和以色列都选择 了盯住一篮子货币的汇率制度， 而哥伦比亚选择了盯住美元的汇率制度， 这是由 其贸易模式的不同所决定的。 因为哥伦比亚的贸易是由美国和其它盯住美元的国 家所主导，而智利和以色列是对外贸易多样化的国家。宽带浮动汇率制度： 设定汇率在中心平价上下 10%甚至 1 5%的带状范围内 自由浮动。 选择宽带浮动汇率制度可以实现以下四个目的： 一是宽带自由浮动汇 率制度可以确保政府

16、在无法精确估计均衡汇率时不至于陷入只能维持不均衡汇 率的境地；二是允许中心平价可调节， 使其可以同经济基本因素相一致， 而不必 采用不连续的人为汇率调节造成市场不稳定；三是货币政策具有一定的自主空 间，当一国面临同世界经济周期不协调时可以起到反周期的作用； 四是帮助一国 应对暂时突然出现的大量资本流入， 只要设定的宽带具有可信性， 即使是一定程 度上的可信性， 对汇率的预期也将发生逆转， 投机者就会对本币资产和外币资产 的收益进行调整。 而且，对贸易品产业的投资者在进行投资决策时，一般趋向于 看重汇率的平价而不是其市场水平， 所以，所设定的对平价的浮动偏差不会在很 大程度上影响到投资决策。爬行汇率制度： 经常被用来调节通货膨胀的偏差， 但如果应用太武断， 将导 致破坏对外竞争力的风险（如俄罗斯的教训） 。发展中国