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1、银行间债券市场 2008 年回顾及 2009 年展望与操作策略平安证券 贺毅2008 年债券市场回顾在国内特大自然灾害和国际金融危机的冲击和影响下，中国经济 在 2008 年走过了不平凡的一年。面对错综复杂的国内外形势，一年 来，中国宏观调控政策经历了迅速而大幅度的调整：从“双防”转向 “一保一控”，再转向“保增长、扩内需”。银行间债券市场也随着经 济政策的三次调整，呈现了一波三折的走势，在经历了 2007 年和 2008 年前三季度漫长的熊市后，在政策面和资金面的双重利好刺激下，银 行间债券市场从9 月开始走出一波疯牛行情，在 2002 年和2005 年利 率低点建仓的机构也纷纷解套，各市场
2、成员也都或主动或被动的交出 了一份成绩不错的08 年答卷。一、2008 年质押式回购情况1天期质押式回购利率66 162-2-日月2年 日00月2年8 日C9C1年 日年8 日c2CcO年 日G0Cc0年8 日4月年8 日oU月08 日r7月年8 日c3月年8 日O0月U年8 日；6月U年8 B0H7QnH2 日1月y年8 日bQ月年S0Q 日c3月年8 日C0月年83TQ 日；6月年8 日c2月年8 日t?7月年8 日c3月年8 日OKr年8 日；6cr年8 日 cscr年83TQ6 a图 1-1：R001 利率走势（数据来源：红顶收益战略家）7天期质押式回购利率图 1-2：R007 利率走
3、势（数据来源：红顶收益战略家）截至 2008 年12 月17日，1 天品种平均利率2.36%，较上年上涨 18bp，最高加权利率3.54%，最低加权利率0.97%; 7天品种平均利 率2.9眺，较上年下降24bp，最高加权利率5.09%，最低加权利率 1.43%。2008 年质押式回购市场利率走势可以分为二个阶段：年初至 10 月和 10 月至年底。如图1-1和图1-2所示。第一阶段，年初至10 月，剧烈波动阶段。这一阶段可以说是07 年回购利率走势的延续，几只大盘股的发行均造成了债券回购市场利 率的剧烈上扬，其中7 天期回购品种表现更为明显，最高与最低加权 利率相差近400bp，如图1-2从
4、图1-1和图1 -2中可以看出，回购利 率振动最为剧烈的七次：1 月 24 日、2 月 25 日、4 月 9 日、5 月 16 日、6 月10 日、8 月 4 日和 10 月 5 日，其中 5 月 16 日和 6 月 10 日 利率大幅上涨是因央行宣部上调存款准备金率，9 月 28 日为国庆 7 天长假影响，其他四次分别为中煤能源、金钼股份、中国铁建和中国 南车等大盘股新股申购。第二阶段，10月至年底，持续下调阶段。随着10月份以来，国 务院和各部委一系列保持经济平稳较快增长措施的出台和11月9 日国务院常务会议对货币政策从“从紧”转为“适度宽松”的重大调 整，以及股票市场的持续低靡导致资金的
5、回流，加之影响回购利率波 动的大盘股的停发，银行间债券市场流动性充裕，伴随着央行3次合 计幅度为3%存款准备金率和4次合计189bp利率的下调，回购利率 出现了持续下调。1天期和7天期回购利率分别从10月7日的3.2% 和3.73下降至12月17日的0.97%和1.43%,分别下降了 223bp和 230bp。二、银行间债券市场表现（一）一级市场情况1、发行情况 截至2008年11月底，银行间债券市场共发行债券579期，发 行总量66080.01亿元，较2007年全年减少57期，发行量减少 13676.07亿元，剔除2007年8期合计15502.28亿元特别国债因素 影响， 08年前1 1个月
6、较07年全年多发行1826. 2 1亿元。其中，政 府债券共发行26期（记帐式国债23期，电子式储蓄国债3期）， 6,494.49亿元；央行票据120期， 42,350亿元；金融债券75期（政 策性金融债51期，商业银行债券24期）1 0,020. 1 0亿元；企业债券 65期，2,286.90亿元；短期融资券241期，3,499.50亿元；资产支持证券 24期，254.01 亿元；中期票据28 期，1,175亿元。与07 年 相比，除金融债券下降1884.5 亿元外，其他品种债券发行量均有所 增加。见表 2-1、图 2-1。品种07年08年刖11月较上年增加政府债券6,380.886,494
7、.49113.61央行票据40,721.2842,350.001628.72金融债券11,904.6010,020.10-1884.5企业债券1,719.862,286.90567.04短期融资券3,349.103,499.50150.4资产支持证券178.08254.0175.93中期票据01,175.001175表 2-1：2007 年与 2008 年前 11 月债券发行量（单位：亿元，数据来源：中债信息网）图 2-1：2007 年与 2008 年前 11 月债券发行比较图（数据来源：中债信息网）（注：07 年政府债券发行量为剔除特别国债后数据）从发行构成上看，政府债券、央行票据和金融债券
8、仍为债券市场发行主力，发行量合计 58864.59，占比为 89.08%。其中央行票据占比最高为 64.09%。见图 2-2。9.83%64.09%5.30器3眄订8%3.46%.08年前11个月债券发行构成口政府债券 口央行票据 口金融债券口企业债券 短期融资券 资产支持证券中期票据图 2-2：2008 年前 11 月债券发行构成（数据来源：中债信息网）2、收益率情况我们分别选取关键期限1年期国债、央票和AAA级短融；5年和 10年期期国债、政策性金融债和AAA级企业债固息债券的首末期发行 利率进行说明。如图 2-3图2-5。需要说明的是，1 年期央票于2008 年1 1月18日后停发，截至
9、12月19日二级市场收益率为1.13%。图 2-3：1 年期国债、央票、短融 2008 年首末期发行利率比较（数据来源：中债信息网）6国债政朿性金融债AAA企业债54321图 2-4：5 年期国债、政策性金融债 2008 年首末期发行利率比较（数据来源：中债信息网）图 2-5：10 年期国债和企业债 2008 年首末期发行利率比较（数据来源：中债信息网）随着2008年9月开始进入本轮降息周期，特别是进入10月份以 来，由于货币政策从“从紧”到“适度宽松”的调整和对未来经济减 速的担忧，加之市场资金追捧，银行间债券一级市场发行利率一改 07年和08年上半年节节攀升的走势，不断创出新低，债券发行认
10、购 倍数也屡屡创出新高，甚至在10月14日出现了央票一级市场认购倍 数26倍的罕见盛况，可谓“一票难求”。通过图2-3图2-5可以看出，债券一级市场年末票面收益率较 年初均有较大幅下降，不考虑1年期央票于11月18日后停发因素， 各期限品种债券中短期限品种收益率下降幅度最大,普遍在200bp以 上，中期限品种次之，长期限品种最少。其中AAA级短期融资券收益 率下降最多，为239bp,而下降幅度最小的5年期AAA级企业债也达 到了 101bp。见表 2-2。1年期5年期10年期年初年末降幅年初年末降幅年初年末降幅国债3.421.28214bp3.691.77192 bp4.072.9117 bp
11、央票4.0582.2495180 bpAAA级短融4.892.5239 bp金融债4.932.6233 bp4.953.5145 bpAAA级企业债5.294.28101 bp5.354.05130 bp表2-2：不同期限品种债券发行票面收益率变动情况（数据来源：中债信息网）（二）二级市场情况1、交易情况截至 2008 年11月末，银行间二级市场共成交365232.92 亿元， 较 2007 年全年增加 199316.98 亿元，增幅为 120%。分品种看，政府 债券32,818.91亿元，央行票据228,183.16亿元，金融债券66,391.75 亿元，企业债券6,143.54亿元，短融2
12、5,785.97亿元，资产证券114.39 亿元，中期票据5,793.29亿元。除中期票据为08 年4 月份新发行品 种无法同上年比较外，其他品种较 07 年全年分别增长了 53.02%、 147.82%、95.10%、25.11%、92.05%和 1283.19%。各品种债券交易量和笔数较上年均有所放大，特别是资产证券产 品，08 年获得了快速发展，但因其基数较小，对整个市场交易量影 响有限。央票因其低风险性和高流动性，特别是伴随着 11 月以来 1 年期和 3 年期央票的先后停发致使供应量急剧减少，成为了资金追捧 的热点，不仅交割量较 07 年全年增长 147.82%，占整个市场交易总 量
13、的比重也增加了 6.98 个百分比。见表 2-3。另外值得关注的是，自2008年 4月首次发行以来，中期票据因 其与企业债公司债相比在发行效率、流动性和融资成本上的优势，迅 速获得发行人和投资者的青睐。虽然中途一度暂停发行，但自10 月 回复发行以来，成交量呈现逐步放大的趋势。债券父割量07年08年变化情况交割量比重笔数交割量比重笔数交割量比重笔数政府债券21,446.7912.939,91332,818.918.9913,38453.02%-3.943471央行票据92,075.8155.530,814228, 183.1662.4868, 123147.82%6.9837309金融债券34
14、,028.7720.5121,35766,391.7518.1833,90395.10%-2.3312546企业债券4,910.462.966,1886,143.541.686,29325.11%-1.28105短融13,426.848.0921,71025,785.977.0633,78892.05%-1.0312078资产证券8.27015114.390.03841283.19%0.0369中期票据0005,793.291.595,660#DIV/0!1.595660合计165,915.9410090,045365,232.92100161,239120.13%071194表 2-3：各品种债券成交情况变化表（数据来源：中债信息网）从前 11 个月每月的成交情况来看，下半年开始市场交投活跃程度明显高于上半年。截至 08 年11 月底，交割量最高的8月为39235.69亿元，较交割量最低2 月的22395.66亿元增长了75.19%。08年刖11月债券交割量45
