管理层收购非伦理行为

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1、案例背景资料：安徽丰原集团有限公司（简称：丰原集团）原为地方国有独资授权经营的加工制造企业。 主要拥有丰原生化（已被中粮集团收购）、丰原药业（000153）、丰原食品、宿州生化（生物 乙烯）、江苏江山制药、丰原明胶等六家生产企业及一个国家级发酵工程技术中心。2008年 10月 31日，安徽国信资产评估有限责任公司（以下简称“安徽国信”）对丰原 集团的净资产做出评估，合并总资产 24.14 亿元的丰原集团，评估净资产值为 5.36 亿元。 这成了日后丰原集团改制的价格制定依据。2009年 2月23日，丰原集团向蚌埠市人民政府上报集团改制方案。当年6月，市委书 记陈启涛要求，在保证国有资产不流失的

2、前提下，严格按照规程操作，并且要积极引导和支 持丰原集团加快战略合作伙伴引进。2009年7月28 日，改革方案获得批准，蚌埠市人民政 府下发关于安徽丰原集团有限公司改制方案的批复（以下简称“批复”）。这份文件，拉 开了丰原集团改制的大幕。如图一所示。在这份改制方案中，管理层（主要经营者35%、管理骨干40%、技术骨干25%）受让丰 原集团25%股权，这25%的股权折为丰原集团净资产的35% （55,752万元X35%=19,513万 元）。这部分股权采取股权激励的方式，以奖励股份和出售股份实行。其中，股权激励总额 （即丰原集团净资产的 35%）的 50%用以股权激励，另外50%按照0.5 的折

3、价系数出售。按 推算，管理层仅需约为4,878万元（19,513万元X50%X0.5）的价格便获得丰原集团25%的 股权。代表管理层持股的蚌埠银河生物科技股份有限公司（以下简称：银河生物），该公司 是由集团中层以上管理层共142 名自然人出资设立的持股公司，其中集团董事长李荣杰与总 工程师薛培俭分别持有35%和 14.92%。同时获得股权的还有丰原集团工会委员会（以下简称“工委会”），持股比例 21%。另外， 引进的战略投资者合肥天安投资有限公司（以下简称“天安投资”）持股 24%（另一说法为 持股比例 23.63%，但是余下 0.37%无从考证，故本文以24%为参考）。而蚌埠市国资委的持 股

4、比例由改制前的 100%降为 30%，仍为第一大股东。2009 年11 月24 日丰原集团工委会将 其持有集团 20%的股份转让给海南第一投资控股有限公司（以下简称“海南一投”）。至此， 丰原集团引进了两家战略投资者。在敲定了股权转让的2009年年底，丰原集团的净资产已经由5.36亿元飙升至7.27亿元， 短短一年净资产就增值了2 亿元，而同期的少数股东权益仅仅增长了1000 万元左右，从4.92亿元增长到5.05 亿元。国企转民企之后短期净资产暴涨的速度实在让人瞠目。2010年1月15日，新华信托发布一则公告。该公告发布了新华信托丰原集团股权投 资集合资金信托计划（以下简称“新华信托丰原计划

5、”），实际募集资金1.8亿元，期限2年， 年收益率将近10%，专项用于受让天安投资持有的丰原集团24%的股权。该信托计划的钱5 名受益人包括：天安投资 33.3%、甘桂珍 3.06%、上海威尔美服饰有限公司 2.78%、姜淑华 2.78%、梅鸿芳 1.83%。紧接着， 2010年2月 21日，天安投资将所持丰原集团24%股份全部转让给新华信托丰 原计划。该信托计划单份信托合同金额为300 万以上（含）的优先受益人年收益率9.8%， 按月计算，按年分配；受托人向目标公司派驻董事，参与经营管理。如图二所示。图二信托计划运作示意图24%丰原集团2011年8月2日，天安投资放弃行使对新华信托丰原计划持

6、有的丰原集团股权的优先受让权，同意丰原集团第二大股东银河生物行使优先受让权，6天后，即2011年8月8日， 银河生物与丰原集团第三大股东新华信托签署股权转让协议。李荣杰名下银河生物以2丿8 亿元回购新华信托价值1.8亿元的股权计划。据丰原药业2011年8月 22日的公告，银河生物为本次股权变动需支付 2.48 亿元，该资金全部来源于银河生物的对外借款，其中，以银 河生物持有丰原集团25%的股权作为质押，向民生银行股份有限公司上海分行借款1.2亿元向两家非关联单位借款1.28亿元。至此，银河生物实质上已经掌握了丰原集团49%的股权， 借此取代蚌埠市人民政府国有资产监督管理委员会丰原集团第一大股东

7、的位置，是该企业实 至名归的控股股东。案例焦点问题分析：（一）转让价格制定中的非伦理行为1、改制价格与丰原集团净资产之间存在较大差距。2008 年 10 月 31 日，安徽国信对丰原集团的净资产做出评估，合并总资产24.14 亿元 的丰原集团，评估净资产值为5.36 亿元，丰原集团改制价格以此为依据，70%股权转让价约 为 5.46 亿元。而相关数据显示，截至 2009 年 12 月 31 日，丰原集团总资产 301,127 万元， 净资产12,3236万元，2009 年净利润5,293 万元；即使是截至2008 年 12 月 31日丰原集团 净资产也达102,216万元。丰原集团净资产评估值

8、仅为账面值的50%，成为多方争论的焦点。2、改制过程中的股权激励规模空前。根据关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见规定，用于奖励股权（份） 和以价格系数体现的奖励总额之和，不得超过试点企业近3 年税后利润形成的净资产增值额 的 35%，其中，奖励股权（份）的数额不得超过奖励总额之后的一半。也就是说，即使丰原 集团符合高新技术企业相关条件，管理层股权激励的幅度也已到达了上限。（二）引进战略投资者中的非伦理行为1、天安投资战略投资者身份不符 公开数据显示，天安投资由两名自然人出资设立，其中马春生持股 52.64%，李文霞持 股 47.26%。天安投资为天安集团发起的，当时天安集团的总裁

9、为马东兵，现为丰原集团副 董事长。马东兵是李荣杰在安徽财贸学院的校友。而持有海南一投95%股份的为自然人蒋会 成，此人曾是资本市场的“风云人物”他曾担任*ST筑信前身第一投资的董事长，2002年 在上交所挂牌上市的第一投资后来业绩连亏三年， 2005 年公司披露，蒋因涉嫌挪用资金被 海南省公安局逮捕。蒋还因信息披露违规而遭上交所公开谴责。战略投资者一般是具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级， 增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作谋求获得 长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。但天安投资与战略投资者身份相去甚远，实为帮助实现

10、管理层收购。首先，从资金方面来看，天安投资受让丰原集团24%的股权应出资 1.8 亿元（按 2008 年 10 月 31 日安徽国信对丰原集团做出的净资产评估价 55,752 万元来计算， 55,752 万元 *35%/25%*24%=18,732万元），但完成工商变更手续前，实际到位资金仅为6000万元，其余 1.2 亿则依靠新华信托丰原计划的实施才得以补足。其次，从持股时间来看，丰原集团于2009年9月16日办理工商变更登记手续，天安投 资获得丰原集团24%股权，而紧接着2010年 2 月21日，天安投资就将持有丰原集团24% 的股权全部转让给了新华信托丰原计划，天安投资前后持股时间不到半

11、年，显然与战略投资 者身份不符。2、引进战略投资者的真实目的为实现丰原集团管理层收购。作为新华信托丰原计划的第一大受益人，天安投资于2011年8月2日放弃行使对新华 信托丰原计划持有的丰原集团股权的优先受让权，同意银河生物行使优先受让权，这使得丰 原集团管理层持股的银河生物再度获得丰原集团24%的股权，加上先前25%的股权，合计拥 有丰原集团 49%股权，替代了蚌埠市国资委控股股东的身份，最终实现了管理层收购。根据国资委出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定中的第九条规定，管理层不 得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。但李荣杰等管理层却通过利用天安投资持 股及信托公司，从形式上避免了违

12、规，达到了管理层收购的目的。而据知情人士透露，天安投资的帮忙也是自身满载而归，不到两年时间，天安投资投入 6000万元，最终获利却超过了2000万元。天安投资根本不是战略投资者，只是单纯的财务 投资者，而这一切的都由丰原集团的管理层为实现MBO而安排。（三）管理层收购背后的非伦理行为 从管理层持股的银河生物受让天安投资放弃优先受让权的丰原集团 24%股权的资金来 源来看，2.48 亿元的回购款全部来源于银河生物的对外借款，其中以银河生物持有丰原集团 25%的股权作为质押，向民生银行借款1.2 亿元。向两家非关联单位借款1.28 亿元。根据国资委出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定中的第五条规

13、定，管理层受 让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有 及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质 押、贴现等。管理层持股的银河生物再次通过利用天安投资持股、新华信托丰原计划实施的过渡，从 形式上避免了资金来源的违规，但从实质来看，从上面分析来看，都不难看出管理层的真实 意图。而针对这 2.48 亿元的借款，银河生物仅是一家为持股而成立的壳公司，无实际生产经 营业务，但银河生物却可以通过增资扩股以及丰原集团的分红，按照银河生物的持股比例， 很快就可以归还借款。由此可见，银河生物的控制人李荣杰及其他管理层，仅用不足50

14、00 万的代价，就控制 了一个数十亿规模的国有企业，让人为之震惊。启示与结论：（一）我国国有企业 MBO 定价机制不科学、不规范1. 未形成竞价机制，国有企业 MBO 定价过程不仅披露不充分，决策过程不透明而且折价 现象较为严重。2. 操作程序违规，具有潜在的内部人交易问题。管理层为了自身利益最大化，通过自己 所获得的有效信息以及自身在董事会的话语权与决策权，可以做出一个有利的并购定价。在 缺乏相应的社会和行政监督以及竞争机制不完善的背景下，管理层可以适当地把资产转移给 自己，造成管理层盘踞现象的滋生。（二）MBO股权信托中存在的法律问题1. MBO股权信托中的信息披露问题。MBO股权信托具有

15、天然的屏蔽效应，可以使管理 层在收购中不暴露真实身份。信托的这种信息隔离有优点的同时也存在诸多法律问题。信 托公司持有资金进行最终的收购活动成为形式上的收购人和公司的股东，真正的投资人管理 层可以躲在幕后控制和操作，这对于目标公司的其他股东以及今后的投资人来 说都是显失公平的。2. 信托公司信用程度低。目前我国形成一定规模的信托公司不多， 与其他金融机构相 比没有雄厚的资本支持，信用程度低下 。加之信托公司长期经营中存在的各种问题造成的 社会评价低 信托公司对此有着不可推卸的责任，但除此之外信托业法律法规的不完善也是 一个很重要的原因 。因此信托公司必须规范的开展业务，增加信用基础。（三）资金

16、来源很不规范。由于我国的管理层收购融资存在诸多限制，合法的融资 渠道不足，使得不少企业采取了一些并不规范的融资方式以规避目前国内一些法规的限制， 有的管理层对收购资金的来源干脆避而不谈。而且操作中主要依靠个人行为，没有规范的市 场，机构投资者发挥的作用十分有限，造成融资的不公平、不规范。建议与对策：（一）完善我国国有企业 MBO 定价机制的建议1. 加强 MBO 过程中的信息披露，建立防止幕后交易的自律机制。2通过信息公开披露，形成充分的市场竞争，并杜绝幕后交易，最后逐渐形成MBO价 格的市场发现机制。3. 探索适合我国现有国情的定价模型，发展中介机构。4. 引入竞价机制，完善 MBO 过程的监管。在国有企业 MBO 的过程中引入有效的市 场化竞价机制（如竞价拍卖机制），保证交易过程的公开、公正，赋予所有利益群体具有参 与交易的选择权，使得买卖