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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共1页 从大历史动荡看中国今天需要怎样的公司治理1533-2002 新财富2002年11月 郎咸平/文编者按：研究表明，小股民难以通过“激励合同”将经理人员与自己的利益拉在一起。但16世纪开始产生，直至18世纪孕育，在普通法系下慢慢生根的“信托责任”起到了保护小股民的作用。当经理人员违反了“信托责任”，就会侵犯到普通法系的根本宗旨平等及私有财产权。“信托责任”也影响到欧洲大陆各国。美国的极端个人主义弱化了由英国传入的“信托责任”的作用，表现在股市就是剥削股民，一团混乱，无政府的监管。经过上世纪30年代前后的大萧条，美国政
2、府强力介入保护小股民却形成了独一无二的监管制度。欧美地区以法制和“信托责任”有效地保护了债权人的权益，因此债权人并不需要公司治理保护。但亚洲地区制度落后，大家族控制着银行，他们利用金字塔式的控股结构，将银行、上市公司置于家族最底层，通过关联交易，不断地剥削着小股民和债权人。 本文通过追溯公司治理发展历史，以及不同制度下公司治理形态比较研究，力图找到一种最好的公司治理制度，有力地保护小股民和债权人。 先从公司财务教科书谈一个不要公司治理的理想世界国内外教科书上所探讨的公司财务理论基本上是假设管理权与所有权分开，而所谓的所有权即是指股权很小的股民，管理权即是指无股权的经营管理人员。教科书开始描述了
3、一个理想情况下公司的运作。公司的经理人员没钱，因此他们首先必须在股票市场向小股民筹集股本金。假设公司需要集资10000美元从事一个投资项目，那么首先就应该进行项目评估，找出一个最有利于小股民的项目。那么如何进行项目评估？公司财务的教科书几乎花了一半的篇幅讨论。A公司也可以借钱投资。但是借钱投资的准则也应该以小股民的利益为前提。借钱有什么好处呢？好处是利息支出可以抵扣所得税从而增加利润，提高股价（市值）。最后该公司赚了钱，股价也上去了（由于好项目）。小股民可以透过二级市场套现，或者等着公司A发股利。但不论套现也好或拿股利也好，对小股民的回报率是没有影响的。如此一来，公司财务教科书中几乎所有的课题
4、都可以被这个简单的故事所包括了。小股民为何需要公司治理 ?但这个理想的公司运作模式在现实世界是不存在的。因此小股民就必须设计出一套体系以保证公司经理人员能追求小股民利益最大化。而小股民利益就表现在股价上，也就是追求股价最大化。讲的更具体一点就是要求公司经理人员尽最大努力借最适当的债务投资于最有利于小股民的项目，而后使得债权人能拿回其本金与利息，而小股民可以拿回股利或于二级市场套现。这一套体系就是所谓的公司治理，也就是透过公司治理追求小股民利益最大化，即所谓的保护中小股民。“激励合同”并不能有效保护小股民为了确保经理人员能按小股民的意愿办事，最好的办法就是经理人员与小股民事先签定一份“完善的合同
5、”（Complete contract）。这个“完善的合同”可以清清楚楚地告诉经理人员什么时候该怎么做。由于有太多不可预测的事件发生，例如中东战争、“911事件”，因此根本不可能在事先签定所谓的“完善的合同”。只有退而求其次签定所谓“突发事件合同”（Contingency Contract）。这种合同的意义在于将公司最终控制权交回到小股民手中。小股民可以在突发事件发生时做出最终决定。此种“突发事件合同”也不能解决问题，因为小股民持股量太少了，谁也没有兴趣花时间自找麻烦去监督经理人员，或在突发事件发生时做决策。每个股民都希望其他股民能监督好经理人员，自己搭个顺风车最好。最后就根本没有人在乎最终控
6、制权，结果还是由经理人员取得了最终控制权。而这种控制权是相当有价值的，例如在以色列的复式投票权的股票（也就是一股多票）和一般的股票相比，复式投票权的股票有着45.5%的溢价，瑞典是6.5%，瑞士是20%，意大利是82%，但美国却很低。当经理人员拿到了最终控制权后，他即可以堂而皇之地大搞剥削股民的伎俩了。但问题是如果股民知道你会剥削他们，他们就根本不可能那么傻地进入股市，把钱拿给经理人员，让他们去剥削自己。如果经理人员不能做一些提高股民信心的工作，那么股市就会是一潭死水，小股民再也不愿意把钱放进股市了。因此，国际上很多公司治理的文献即在讨论经理人员如何在事先做工作，向小股民担保不会剥削他们。譬如
7、说自己事先出一点股本金，或事先做某种程度担保。由于上市公司的经理人员必须多花精力事先向小股民证明自己不坏，因此也常常会限制他们的发挥。这家公司的经营可能就不会如同经理人员100%控股那样经营得好。这就是上市公司的一个成本。如果经理人员成功地拿到钱后，他们有没有可能在事后选一个比较差的项目进行投资，经理人员可能在这个项目中捞到1000美元的好处。事实上，小股民可以付1100美元“贿赂”经理，请他们不要投资在这个项目上。在美国有所谓的“金色降落伞”，也就是股民付钱给经理人员，请他们不要反对别人对本公司的收购。当本公司被成功收购后，经理人员可以拿到一大笔钱，然后走人。前面所谈的问题清楚地指出小股民无
8、法透过“完善的合同”和“突发事件合同”保护自身的利益，因此慢慢形成了所谓“激励合同”（Incentive Contract），透过这种合同将经理人员和小股民的利益拉在一起。目前“激励合同”在英美两国仍占着主导的地位。而这种合同能否达到效果全赖我们能否找到一些与经理人员决策水平有关的客观指标，以判定经理人员决策的水平。例如“中国移动”和“中国联通”所推出的激励期权即是属于“激励合同”的一种。激励期权的意义在于公司股价上升后经理人员就可以透过期权的兑现而获利，因此经理人员当然希望股价上升。但股价上升也符合了小股民的利益，这就是“激励合同”的作用。早在上个世纪80年代中期的研究提出，美国经理人员的薪
9、金和公司绩效成正比。其后在90年代的一些研究指出，美国公司市值上升1000美元，经理人员的各种薪金（薪水、红利和激励期权）上升3 美元。显见两者之间的敏感度太低。而且美国、德国和日本的经理人员的薪金水平虽然不同，但这些国家经理人员的薪金和公司市值之间变动的敏感度则雷同。由于经理人员的薪金变动和公司价值间的变动敏感度太低，因此难以起到激励经理人员的作用。“激励合同”能解决问题吗？我看不容易。有些研究发现，美国公司的激励期权通常在公司利好消息宣布以前认购，或推迟到坏消息发布以后再认购。这似乎说明经理人员的私心还是很重的。我们还可以找到相当多的案例来说明经理人员不为小股民利益做打算，而只在乎自己的私
10、利。例如，美国大约有七成的上市公司都是投资在坏项目，因此当美国的公司宣告收购其它公司时，大部分公司的股价是会下跌的。而且美国公司做多元化投资时也较易发生本身公司股价下跌现象。为何经理人员会投资于坏的项目呢？理由很简单，因为经理人员没有好的项目，但其手中的现金太多，他们又不想发放股利返还给投资人，所以就投资于坏的项目。若在此种没有好项目的情况下发放股利将钱还给股民，那么股价将上升。但如果在没有好项目情况下继续投资或收购，股价将下跌。我们还找到了相当多的证据证明公司经理人员为了保护自身利益而反对对小股民有利的公司兼并提议。而且一些研究还发现很有趣的现象，若大企业中只顾扩张而不将现金返还给小股民的经
11、理人员突然死亡，则股价立刻上升。由前面的分析我们发现，小股民基本上还是无法透过“激励合同”有效控制经理人员。就连在美国也都常常发生“激励合同”无效事件。基本上经理人员还是追求自身利益，而不是小股民的利益。不论“激励合同”是否非常有效地保护中小股民（目前也几乎只存在于美国和英国），但“激励合同”在欧洲大陆以及亚洲还是不能扮演重要角色。在这种情况下，为什么小股民仍然愿意将钱交到经理人员手中呢？能否将之归纳为小股民莫名其妙而不计后果的乐观呢？这种说法也不是没有道理，例如纳斯达克网络热潮就是一个最好的例子。而美国在19世纪的铁路热潮中，股民把钱大量投在股市中而无任何保护。此外各国的股市在新上市和发新股
12、的时候都会产生股价高估现象。而上个世纪80年代兴起的利用垃圾债券收购公司的狂潮中，当时垃圾债券是被高估的。这些证据表明了小股民确实可能有种乐观而不计后果的心态。以普通法系下生根的“信托责任”保护小股民以欧美等国而言所谓的“信托责任”扮演了一个很重要的角色。而且欧洲的“信托责任”从16世纪以来几乎扮演了保护股民的惟一角色。“信托责任”正确的来源已不可考，但根据资料显示，其起源应该是在1533年时240个伦敦商人每人出25英镑购买一个3只船组成的船队的股权。而这个船队计划由英国东北方向出发去寻找中国。由于这3只船一出海即脱出船主（股东）的控制，因此在当时不得不提出一个所谓的对股东的“信托责任”（F
13、iduciary Duty）。其中两只船在挪威外海沉没，最后一只到达了今天的俄罗斯。当时这只船的船名是“莫斯科威”（Muscovy），因此他们就叫这个地方为莫斯科（Moscow）。该船的船长与当地的“恐怖大王艾文”（Ivan the Terrible）签了一个条约而成立了第一家股份制公司，名为“莫斯科威公司”（Muscovy Company）。“莫斯科威公司”对股东的“信托责任”被具体化，而且更多的股东可以购买公司的股权，他们还可以投票指定该地区的总督与副监督以及“莫斯科威公司”的经理人员。在这个管理权与所有权不得不分开的情况下，当时所谓的股东并没有什么保护措施，而仅仅依赖经理人员的“信托责任
14、”以维系公司的发展。可是股东在二级市场上可以交易股权而不至于干扰该公司的运作。但这种“信托责任”在西方国家生根却不是短期可以达到的，它需要一个培育的温床，那已经是18世纪的事情了。到了16世纪以后，英国慢慢进入重商主义时代。当时国际贸易是英国皇室的主要收入来源，因为皇室能从口岸和关卡中直接收取关税。重商主义结合政府和企业而形成第一个裙带资本主义（Crony Capitalism），他们在贸易和殖民地中谋利以增强国力。政府更把贸易专营权授予企业，以求令贸易盈余增至最大；其中的企业有荷兰、英国和法国的东印度洋行。现代的资本主义就在这政治裙带主义中诞生。在重商的时代中，由新兴商业机构带头的国际政治和
15、经济角力促使政府债券、银行业和国际资金等金融业务作出创新的发展。那时，各国政府为了扩张地盘而进行了多次战争。为了支持战争的进行，发行战争债券成了当时的风潮。但当战争结束后，如何还债立刻成为了头痛的问题。“股票”的英文Stock，这个词除了“股票”的含义外，还有“存货”的意思。为什么“股票”是“存货”呢？因为当时还不了债的战争债券就叫做“存货”。各国为了出清这一笔“存货”，建立了“存货市场”（Stock Market）也就是我们今天所谓的“股票市场”。当然，如果不赋予这些“存货”一些概念的话，这些“股票”是没人买的。当时的概念就是拥有贸易专营权的东印度公司。每只股票都在那细小而不成熟的市场上形成
16、泡沫，而那些国际投资者更把泡沫加大及扩散至其它地方，例如扩散到荷兰和葡萄牙。当时对新金融工具缺乏足够的认知和监管，所以形成了几次欧洲金融危机（例如法国的“密西西比泡沫”和英国的“南海泡沫”）。其实在1719至1721年间的欧洲金融危机中，发生的一些事件在亚洲金融风暴中再次出现，例如公司董事的诈骗、对政治家的行贿、用银行贷款投资在升值的股票上等等。这些事件在当时造成了日后各国长期对创新金融工具的不信任。英国在1720年的“泡沫法案”条文中就限制了上市公司的运用将近100年；法国也禁制了银行（Bank）这个词语150年之久。“莫斯科威公司”所带来的“信托责任”在此时简直没有生根的条件。一直到了亚当斯密时代末才为它建立起了一个生长
