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1、资本资产定价模型目录CAPM模型的提出2一. 资本资产定价模型公式 5二. 资本资产定价模型的假设 6三. 资本资产定价模型的优缺点 7四. Beta系数9五. 资本资产定价模型之性质 10六. CAPM的意义10七. 资本资产订价模式模型之应用证券定价. . . . . . . 12八. 资本资产定价模型之限制 13CAPM模型的提出马科维茨(Markowi tz,1952)的分散投资与效率组合投资理论第一次以严谨的数理工具为手段向人们展示了一个 风险厌恶的投资者在众多风险资产中如何构建最优资产组 合的方法应该说，这一理论带有很强的规范(normative) 意味,告诉了投资者应该如何进行投
2、资选择。但问题是,在20 世纪50 年代,即便有了当时刚刚诞生的电脑的帮助,在实 践中应用马科维茨的理论仍然是一项烦琐、令人生厌的高难 度工作；或者说,与投资的现实世界脱节得过于严重,进而 很难完全被投资者采用美国普林斯顿大学的鲍莫尔(william Baumol)在其1966年一篇探讨马科维茨一托宾体 系的论文中就谈到,按照马科维茨的理论,即使以较简化的 模式出发,要从 1500 只证券中挑选出有效率的投资组合, 当时每运行一次电脑需要耗费150300美元，而如果要执 行完整的马科维茨运算,所需的成本至少是前述金额的 50 倍；而且所有这些还必须有一个前提,就是分析师必须能够 持续且精确地估
3、计标的证券的预期报酬、风险及相关系数 , 否则整个运算过程将变得毫无意义。正是由于这一问题的存在，从20世纪60年代初开始， 以夏普(w. Sharpe, 1964)，林特纳(J Lintner, 1965) 和莫辛( JMoss i n ， 1 9 6 6 )为代表的一些经济学家开始从实 证的角度出发,探索证券投资的现实,即马科维茨的理论在 现实中的应用能否得到简化？如果投资者都采用马科维茨 资产组合理论选择最优资产组合，那么资产的均衡价格将如 何在收益与风险的权衡中形成？或者说，在市场均衡状态 下，资产的价格如何依风险而确定？这些学者的研究直接导致了资本资产定价模型 (capital as
4、set pricing model , CAPM)的产生。作为基于 风险资产期望收益均衡基础上的预测模型之一,CAPM阐述了 在投资者都采用马科维茨的理论进行投资管理的条件下市 场均衡状态的形成,把资产的预期收益与预期风险之间的理 论关系用一个简单的线性关系表达出来了，即认为一个资产 的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度B值之间存在 正相关关系.应该说，作为一种阐述风险资产均衡价格决定 的理论，单一指数模型，或以之为基础的CAPM不仅大大简 化了投资组合选择的运算过程,使马科维茨的投资组合选择 理论朝现实世界的应用迈进了一大步，而且也使得证券理论 从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入实
5、证性,进 而对证券投资的理论研究和实际操作，甚至整个金融理论与 实践的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基 础。当然，近几十年，作为资本市场均衡理论模型关注的焦 点，CAPM的形式已经远远超越了夏普、林特纳和莫辛提出的 传统形式，有了很大的发展，如套利定价模型、跨时资本资产定价模型、消费资本资产定价模型等，目前已经形成了一个较为系统的资本市场均衡理论体系.一. 资本资产定价模型公式夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expec ted Ret urn)的公式如下：= rj I + (怙 一 r)其中，rf(Risk free rate),是无风险回报率，纯粹的 货币时间价值；B是
6、证券的Beta系数，a、是市场期望回报率(Expec ted Marke t Ret urn),i是股票市场溢价(Equi ty Marke t Premium)。CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，比较典型的无风 险回报率是10年期的美国政府债券。如果股票投资者需要 承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多 获得相应的溢价。那么，股票市场溢价(equity market premium )就等于市场期望回报率减去无风险回报率。证券 风险溢价就是股票市场溢价和一个B系数的乘积。二. 资本资产定价模型的假设CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的 假设自然包含在其中
7、：1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数,财富 又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函 数。2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分 布。3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识.4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项.5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule)，即同 一风险水平下，选择收益率较高的证券;同一收益率水平下 选择风险较低的证券。CAPM的附加假设条件：6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷 出资金。7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因 此市场上的效率边界只有一条。8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一
8、期.9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投 资组合里可以含有非整数股份。10、买卖证券时没有税负及交易成本。11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。12、不存在通货膨胀，且折现率不变。13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准 差和证券之间的协方差具有相同的预期值。上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照 马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的 某处选择投资组合;第二，资本市场是完全有效的市场,没有 任何磨擦阻碍投资.三. 资本资产定价模型的优缺点优点CAPM 最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证 券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、
9、风险的价格和 风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。CAPM 的另一优点在于它的实用性。它使投资者可以根据 绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出 评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采 纳，用来解决投资决策中的一般性问题。局限性当然,CAPM也不是尽善尽美的，它本身存在着一定的局限性.表现在:首先,CAPM的假设前提是难以实现的。比如，在本节开 头，我们将 CAPM 的假设归纳为六个方面。假设之一是市场 处于完善的竞争状态。但是,实际操作中完全竞争的市场是 很难实现的，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资 期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上
10、的 投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而 且现在进行长期投资的投资者越来越多,所以假设二也就变 得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定 的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市 场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对 称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。 显然，这两个假设也只是一种理想状态.其次,CAPM中的B值难以确定。某些证券由于缺乏历史 数据，其B值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化， 各种证券的B值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据 估算出的B值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于 CAPM的上述局限性，
11、金融市场学家仍在不断探求比CAPM更 为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特 色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可 与 CAPM 相匹敌。四. Beta系数按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统 风险的指针,是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体 市场的波动性(volatility)的一种风险评估工具。也就是 说,如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那 么这个股票的Beta值就是1。如果一个股票的Beta是1.5, 就意味着当市场上升10时，该股票价格则上升15;而市 场下降1 0时，股票的价格亦会下降1 5%.Beta 是通过统计分析
12、同一时期市场每天的收益情况以 及单个股票每天的价格收益来计算出的。1972年，经济学家 费歇尔布莱克(Fischer Black)、迈伦斯科尔斯(Myron Scholes )等在他们发表的论文资本资产定价模型：实例 研究中,通过研究1931年到1965年纽约证券交易所股票 价格的变动，证实了股票投资组合的收益率和它们的 Beta 间存在着线形关系。当Beta值处于较高位置时,投资者便会因为股份的风险 高，而会相应提升股票的预期回报率。举个例子,如果一个 股票的 Beta 值是 2.0，无风险回报率是 3%,市场回报率 (Market Re turn)是 7%,那么市场溢价 (Equi ty
13、Market Premium) 就是 4(73)，股票风险溢价 (Risk Premium)为8% (2X4%，用Beta值乘市场溢价)，那么股票 的预期回报率则为11%（8%+3%， 即股票的风险溢价加上无 风险回报率）。以上的例子说明，一个风险投资者需要得到的溢价可以通过 CAPM计算出来换句话说，我们可通过CAPM来知道当前股票 的价格是否与其回报相吻合.五。资本资产定价模型之性质1。任何风险性资产的预期报酬率=无风险利率+资产风 险溢酬.2. 资产风险溢酬二风险的价格X风险的数量3. 风险的价格二E（R） R （SML的斜率）。mf4. 风险的数量二B5. 证券市场线（SML）的斜率等
14、于市场风险贴水，当投资 人的风险规避程度愈高，则SML的斜率愈大，证券的风险溢 酬就愈大，证券的要求报酬率也愈高。6当证券的系统性风险（用B来衡量）相同，则两者之 要求报酬率亦相同，证券之单一价格法则。六. CAPM的意义CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投 资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑 , 这个模型在现代金融理论里占据着主导地位,但是这个模型 真的实用么？在 CAPM 里，最难以计算的就是 Beta 的值。当法玛(Eugene Fama)和肯尼斯弗兰奇(Kenneth French) 研 究1963年到1990年期间纽约证交所，美国证交所，以及纳 斯达克
15、市场(NASDAQ )里的股票回报时发现：在这长时期里 Beta值并不能充分解释股票的表现。单个股票的Beta和回 报率之间的线性关系在短时间内也不存在。他们的发现似乎 表明了 CAPM并不能有效地运用于现实的股票市场内！事实上，有很多研究也表示对CAPM正确性的质疑，但是 这个模型在投资界仍然被广泛的利用。虽然用 Beta 预测单 个股票的变动是困难，但是投资者仍然相信Beta值比较大 的股票组合会比市场价格波动性大，不论市场价格是上升还 是下降;而Beta值较小的股票组合的变化则会比市场的波动 小。对于投资者尤其是基金经理来说,这点是很重要的。因 为在市场价格下降的时候，他们可以投资于Beta值较低的 股票而当市场上升的时候，他们则可投资Beta值大于1的 股票上。对于小投资者的我们来说，我们实没有必要花时间去计 算个别股票与大市的Beta值，因为据笔者了解，现时有不 少财经网站均有附上个别股票的Beta值，只要读者细心留 意，但定可以发现得到。七. 资本资产订价模式模型之应用一一证券定价1. 应用资本资产订价理论探讨风险与报酬之模式，亦可 发展出有关证券均衡价格的模式，供作市场交易价格之参 考。2所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在 任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬 率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险，如无风 险利率为5%，风险溢酬为
