商业保理的ABS路径

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1、【CAS干货】商业保理的ABS路径CAS 干货是结构金融研究推出的特色专栏，普及资产 证券化相关知识，开阔眼界。 资产证券化作为近年来中国证监会指导证券公司开展的一 项重要金融产品，是当今及今后资本市场服务于实体经济推 动经济结构调整的重要工具。商业保理公司在开展自身业务 时可行的资金来源渠道并不多，保理公司融资难已经成为开 展保理行业急需解决的问题。商业保理资产证券化作为可行 的融资渠道之一，凭借其无可替代的优势，已经成为各大保 理公司和券商目前积极推广的业务。 保理公司重要的融资新渠道 商业保理是一个类金融行业，主要依靠杠杆获得业务发展资 金。自从 2012 年我国商业保理发展以试点的形式

2、推广开来， 监管部门对其资金来源也做了规定。比如，天津市商业保 理业试点管理办法第 10 条规定：商业保理公司的营运资 金为公司注册资本金，银行贷款等间接融资，发行债券等直 接融资，以及借用短期外债和中长期外债。中国（上海） 自由贸易试验区商业保理业务管理暂行办法（中（沪）自 贸管201426 号）中规定：从事商业保理业务的企业可 以通过银行和非银行金融机构和股东借款、发行债券、再保 理等合法渠道融资。监管部门允许商业保理公司的资金渠道来源主要有：（1）公 司注册资本金；（2）银行贷款等间接融资；（3）发行债券等 直接融资；（4）借用短期外债和中长期外债；（5）非银行金 融机构借款；（6）股东

3、借款；（7）再保理融资；（8）其他合 法合规的融资方式。监管部门禁止保理公司使用吸收存款的 方式获得资金。从国内商业保理实践来看，保理公司可行的 资金渠道并不多，上述允许的很多资金来源方式在实践中都 没走通。目前，保理公司主要资金来源包括：（1）自有资金，包括注 册资本金和自身盈利；（2）银行融资；（3）股东借款或股东 委托贷款；（4）与其他保理公司合作再保理融资；（5） P2P等 互联网金融平台；（6）资产证券化（专项计划模式）；（7） 资管计划、信托计划等融资。目前银行融资仍是保理公司最 主要的资金来源。“商业保理”和“资产证券化”两者的结合无疑创造了一种 独特的结构性融资方式。商业保理资

4、产证券化所具有的经济 功能如下：（一）提高资产流动性，帮助保理商实现表外融资 。 流动性是指资产变现的能力，货币毫无疑问是最具有流动性 的资产，而诸如固定资产、应收账款等未来收益权类的资产 流动性较差。保理公司受让了供应商基于基础交易合同项下 产生的应收账款债权，这时，保理公司向供应商支付一笔保 理预付款帮助其进行资金周转，保理公司在应收账款到期之 后才能拿到债务人的回款。在应收账款到期之前，保理公司 的债权无法变现，如果多受让几笔数额较大的应收账款，而 这几笔应收账款的账期都比较长，在到期之前保理公司很可 能在放了几笔款后就没有资金再做保理业务了。所以，保理 公司对资金的再融资需求是十分迫切

5、的。实践中，各大券商 也正是看中了保理业务模式的这一特性，寻求保理资产证券 化来帮助其进行融资。SPV从保理公司手中受让了应收账 款，通过资产证券化将未来到期的应收账款变现提前收回现 金，缓解了资金流动性压力，解决了保理公司的流动困境。并且，大多数资产证券化从资产负债表中转移资产和负债， 因此可以降低作为发起人的保理公司资产负债表的表内杠 杆水平，表外融资有助于改进证券化实行者的权益回报和其 他重要财务指标。（二）利用证券化技术帮助保理公司实现低成本融资。 作为一种新型融资工具，资产证券化在诸如资产评估、服务 商开支、SPV的设立、证券承销等各个环节都不可避免地要 承担相应的开销，但是，资产证

6、券化相对于传统的融资模式 来说其成本优势还是很明显的。保理公司通过内外部信用增 级技术的支持来提高证券的信用等级，以此发行有信用保障 支撑的资产支持证券。 SPV 只要以高于或者等于面值的价格 来发行资产支持证券，就可以做到使资产支持证券的发行完 全不用依靠打折或提高利率的手段来吸引投资者，因为它的 利率往往比一般的融资方式发行证券的利率都要低。因此， 如果利用资产证券化的形式盘活保理公司受让的应收账款， 那么保理公司的筹资成本将大幅度降低。 商业保理资产证券化的参与主体及交易结构 一、商业保理资产证券化的参与主体 保理资产证券化的运作过程涉及到的主体种类主要包含以 下几种：（一）原始权益人

7、也称为发起人，是资产证券化的发动者，在保理资产证券化 中指保理公司，其为获得资金周转，负责确定将来用于证券 化的资产，组建资产池，把从供应商处受让过来的应收账款 再次转让给 SPV 从而获得对价。（二） SPVSPV （特殊目的载体），资产证券化的发行人，是一个专门为 资产证券化而设立的独立的法律主体，其拥有一定民事权利 能够承担相应民事义务，其目的是实现与原始权益人的风险 隔离，在资产证券化过程中处于核心地位。广义上“ SPV” 类型包括信托计划、资产支持专项计划（券商、基金子公司 资管）、项目资产支持计划（保险公司资管）、资产支持票据、 银行资管、私募基金等。狭义上企业资产证券化就是指由券

8、 商设立的“专项资产管理计划”担任SPV，其负责从企业购 买适合于证券化的资产池后发行资产支持证券（ABS）。传统 的 SPV 的组织形式主要包括信托型、公司型和合伙型三种， 而“专项计划”是证监会为回避信托模式而开创的具有中国 特色的“类信托”型载体。（三）计划管理人 其职责包括：负责专项计划的发起与设立；代表 SPV 从原 始权益人处购买资产；委托银行进行资金托管；委托计划服 务商管理基础资产；定期审查计划服务商提供的有关资产组 合的相关信息，确定报告的真实性和充分性并向投资者及时 披露；当服务商不能履行其职责时取而代之等等。商业保理 资产证券化中的计划管理人一般由证券公司及基金子公司 担

9、任。（四）服务商 也称为“计划服务机构”，证券化操作中，多数情况下资金 管理人由原始权益人向 SPV 收取管理费后继续担任，这一 安排对于保理资产证券化具有重要意义。考虑到保理公司是 专业提供应收账款管理和催收服务的机构，对资产组合的情 况比较熟悉，对风险的控制更具专业化，因此由其在证券化 资产出售后继续为服务商来管理资产是比较适宜的做法。目 前条件下计划管理人证券公司及基金子公司可以委托保理 公司担任服务商来为 SPV 进行应收账款管理及催收服务， 代为管理基础资产。（五）资金托管人是指接受 SPV 委托，向其收取托管费后对基础资产进行资 金托管的机构，一般由商业银行担任。托管人依据 SPV

10、 发 出的指令接受从资产管理人处收取的现金流偿付给证券化 投资者；对资金流转情况进行监督管理；定期向 SPV 和投 资人出具资产管理报告等。（六）承销商（投资银行等金融中介机构）在 ABS 发行中，投资银行充当包销人或代理人的角色负责 证券的发行销售。另外，投资银行还兼具充当财务顾问的角 色，确保发行结构和发行方案符合法律法规及财会、税务等 各方面的要求，同时还会与信用增级机构、信用评级机构及 受托人等进行合作。承销商也可以由证券公司及基金子公司 自己担任。（七）信用增级机构是指以提高资产支持证券对投资者的吸引力，减轻资产信用 风险为目的，为发行的证券提供额外的信用支持，保证资产 支持证券的信

11、用评级达到投资级以上的风险管理人。信用增 级包括内部增级和外部增级，内部增级是指由发起人自身通 过设置利差账户、购买从属证券、超额担保等方式来提供信 用支持；外部增级主要是发起人之外的第三方（保险公司、 政府机构、金融担保公司等）来提供信用增级。（八）信用评级机构是指负责确定信用等级和提高信用质量的机构，其通过信用 评级对信用风险进行评估。除发行前的初始评级之外，还需 进行后续的追踪评级来保证监测到任何潜在的新风险。（九）投资者主要包括个人投资者和机构投资者，其根据对在金融市场上 证券信用等级高低的判断，来决定是否购买资产支持证券。 投资者不得主张分割专项计划资产，也不得要求专项计划对 资产支

12、持证券进行回购，但可以分享专项计划收益，获得资 产管理报告等专项计划信息披露文件等。一般来说，一个完整的商业保理专项资产管理计划的交易结 构流程通常包括以下几个重要环节：1. 保理公司根据自身融资的需求，经过一系列筛选把资产进 行组合，确定将要用于证券化的基础资产池。2. 证券公司及基金子公司设立特殊目的载体SPV,采取专项 计划资产证券化模式的 SPV 从保理公司为了达到“破产隔 离”的特性，在运作时必须严格限制其经营范围、债务承担、 并购与重组，使其成为一个“不破产”的实体。3. 保理公司将应收账款转让给SPV,且必须保证达到法律上要求的“真实销售”标准，这一步骤对实现“破产隔离”至 关重

13、要。4.SPV 通过设计完善的交易结构，并借助内外部增级的技术 手段来强化证券的信用质量，满足不同投资者对偿付的特殊 要求。5. 专业评级机构通过初次评级和发行评级对法律法规风险、 基础资产信用质量、交易结构、管理与操作风险等方面进行 信用评级，评级结果要向投资者披露。信用等级越高，表明 证券风险越低，筹集资金的成本也越低。6. 证券承销商负责 ABS 的发行（私募和公募的形式皆可）， 并将获得的发行收入作为基础资产对价支付给保理公司。7. 保理公司若要作为服务人管理资产，需要保障基础资产的 持续稳定经营，并且按照和 SPV 签订的服务合同按时将基 础资产收益的现金流划转到专项计划的账户中，对

14、资产进行 日常管理，收取资产收并在到期日向投资者支付本息。 “反向保理”的证券化 反向保理是指以供应商同意并转让其应收账款为前提，由债 务人向保理商申请续做业务的保理方式。反向保理的核心意 义在于针对中小供应商授信额度不高，融资规模较小的特 点，利用信用替代机制，以核心企业的信用替代中小供应商 信用，保理公司的风险可大幅度降低。反向保理与正向保理 是一种重要的保理业务分类，二者在申请方式、业务流程等 方面存在一定区别。 反向保理的法律特征主要表现在：1、不同于正向保理以供 应商作为业务申请人，反向保理的申请人只能为债务人。2 反向保理属于公开性明保理。保理商和债权人签订保理合同, 债务人收到债

15、权转让通知后对保理商的权利进行确认，保证 将来对债权进行支付。3、反向保理具有独特的业务模式， 传统的正向保理的操作模式：供应商 A 把对不同债务人（买 家B、C、D）的应收账款转让给保理公司。保理公司必须收 集 B、 C、 D 的信用信息并对其中风险进行评估。这种操作 模式一方面使得保理公司承担巨大的信用风险。反向保理的 操作模式：在反向保理中保理公司只需要受让高质量的核心 买家 B 对供应商 A、 E、 F 的应付账款。保理公司仅需评估 和关注的是高质量买家 B 的信用风险，而不是中小供应商 A 的违约风险。反向保理由于对核心企业比较了解，保理资 产证券化中 SPV 可以选择那些核心企业表

16、示同意支付的应 收账款进行证券化，可以大大降低证券化中债务人的信用风 险。商业保理资产证券化运作中的风险 保理证券化因商业保理业务本身的突出风险，使其相对于一 般的应收账款资产证券化和企业资产证券化开展起来更具 难度。风险隔离机制的构建堪称证券化最核心的环节，其作 用不可替代。所谓风险隔离机制，是指通过设立一个特殊目 的载体SPV,然后将拟证券化资产通过“真实销售”转让给 SPV,实现与原始权益人（发起人）、SPV管理人等其他相关 主体实现破产风险隔离的一系列程序上的设计组合。这种结 构的实现大致可以分成两步：第一步是发起人将拟证券化资 产转移给SPV,实现资产的“真实销售”第二步是构建SPV, 使之成为“破产隔离”的载体。风险隔离机制在多数时候也 被直接称为“破产隔离机制”，的风险主要包括：保理资产 证券化有关基础交易合同相关风险、债权转让中让与通知规 定不合理带来的风险、基础资产范畴界定不明的风险、债务 人信用风险和保理公司破产的风险。