吉利收购沃尔沃财务风险分析

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1、1 并购中财务风险现状分析1.1 财务风险概述1.1.1 财务风险的含义财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料和无法控制的因素 使公司在一定时期、一定范围内所获取的最终财务成果与预期的经营目标发生 偏差，从而形成的使公司蒙受经济损失或更大收益的可能性。公司的财务活动 贯穿于生产经营的整个过程中，筹措资金、长短期投资、分配利润等都可能产 生风险。1.1.2 并购定价的财务风险按照西方国家公司的并购理论，公司并购能够产生协同效应(Synergy)即 公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现 象，包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式。协同效应通过并购后

2、的公司整合及相关条件发生作用并逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是 一种预期，并不是现实的效应，而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生。 由于并购中协同效应存在着产生的可能性，并购者在收购目标公司时必须要向 目标公司的股东首先支付溢价，这就必然存在着溢价支付的风险。并购定价的 财务风险也就是对目标公司价值的评估。目前，我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作 出的估算。它的合理性受到诸多因素的影响。一是信息不对称。如果目标企业 是上市企业，并购方相对比较容易取得其资料进行分析，但由于我国证券市场 仍有待进一步完善和规范，其资料数据的真实性和可靠性及作为投资决策定价 的依据

3、并不完全充分;如果目标企业是非上市公司，并购方要获得高质量的信息 资料难度就要大一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险。二是企业价值 评估体系不健全。并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，并购不能按市场 的价值规律来实施。若简单依据财务报表进行指标分析，又可能陷入财务报表 陷阱风险，如盈余管理行为不反映或有事项和期后事项等。三是缺乏服务于并 购的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，增加了并购的交易成本及 新企业的整合风险和成本。1.1.3 并购方式的财务风险并购方式不同，导致并购各方主体及相应的权利和义务亦不同，从而使并 购各方主体所面临的法律风险各异。因此，选择适当的并购方式是并购成

4、功的 关键。通常，依据并购的标的不同，并购方式可分为股权并购和资产并购两种 方式。外国投资者并购境内企业暂行规定（2003 年 4 月 12日起施行）亦采 用了上述分类，但国内其他相关规定鲜见此明确区分。股权并购。采用股权并购的优势在于可以有效解决一些法律限制。如汽车 行业属于特定行业，通过新设企业方式无法获得进入该行业的许可，但采用股 权并购方式则可方便地进入该特定行业，逾越行业的限制;又如，目标企业存在 特定的资产（例如专利）可能因法律或企业章程规定，无法直接转移给第三方， 此时，如选择并购股权的形式则可有效规避资产并购过程中关于资产移转限制 的规定。股权并购的主要风险在于并购完成后作为目

5、标企业的股东要承接并购 前目标企业存在的各种法律风险，如负债、法律纠纷等等。实践中，由于并购 方在并购前缺乏对目标企业的充分了解，草率进行并购，导致并购后目标企业 各种潜在风险的爆发，并不能达到并购的美好初衷。资产并购。采用资产并购方式的优势在于收购资产是对目标公司的实物资 产或专利、商标、商誉等无形资产进行转让，目标公司的主体资格不发生任何 变化，也就是说，这两个公司是各自独立的，并购方对目标公司自身的债权债 务也无须1.2 并购活动的现状1.2.1 并购活动背景我国实行“走出去”战略.鼓励有条件的企业对外投资和跨国经营，加大 信贷、保险外汇等支持力度，加强对走出去企业的引导和协调。我国实行

6、 海外并购都要在发改委备案的政策,不允许自相残杀。沃尔沃认识到要走出困境, 眼下最大的机遇就是借助中国市场。所以回过头来看,当吉利在发改委备案时, 沃尔沃如果要选择中国,就只能选择吉利。国内政策性银行加大对境外投资支持 力度；在防范风险的基础上，简化境外投资的审批程序；在我国外汇储备存量 较高和人民币汇率升值后，放宽了对外投资，这也为吉利集团收购沃尔沃提供 了经济保证国家出台的汽车产业调整和振兴规划明确指出：“以结构调整 为主线，推进汽车企业兼并重组。”兼并重组有多种形式，不仅是国内企业之 间的兼并重组，也要利用国际金融危机带来的机遇并购海外的汽车企业。1.2.2 营业情况介绍2008 年 9

7、 月以来.近 200 年来逐渐形成的华尔街金融版图，正遭遇“地毯 式”的巨变。破产和另类成为华尔街的关键词。有着 158年辉煌历史的雷曼兄 弟公司轰然倒下，美林集团易主美国银行，大摩也寻求合并；美国最大储蓄银 行华盛顿互惠银行也在为避免破产苦寻买主受这次金融风暴波及，西 方各国经济普遍陷入衰退.而福特公司也因此债务缠身。下图为 2006年2009年沃尔沃汽车销售状况：羽06專吃0舶军法尔湊樹售情况邑谊：万辅）由此图可知，金融危机使本来就不稳固的沃尔沃市场雪上加霜，销售量下 滑的情况十分严重。值得一提的是，2008 年 9 月，沃尔沃轿车在其重要市场之一美国的销 量骤降 51。严酷的国际背景带来

8、的经济高压使福特急于放低身价出售沃尔沃 对吉利公司来说真是天上掉下的馅饼。虽然国际金融风暴对我国经济有一定影响，但是风暴并没有伤到我国经济 的筋骨，只是一定程度上减缓了我国经济的快速增长，而吉利汽车公司汽车销 量保持迅速增长，吉利战略转型不断深入，从销售情况来看，吉利的发展形势 令人鼓舞。2008 年吉利汽车国内销量 22 万多辆，比去年依然有一定涨幅，吉 利的增长远远高于行业标准。当前的国内国外的经济环境，便是吉利集团收购沃尔沃的天时。吉利与沃尔沃销量40万 （预计）- - 亠30101.2.3 财务分析的特点筹资方式多元化与企业财务风险管理的矛盾:企业不仅可在货币市场上筹 措资金，而且可在

9、资本市场上筹措资金。资本市场是高收益与高风险并存的地 方，企业筹措资金时，面临的财务风险更为严峻。投资策略选择最优化与财务风险管理的矛盾:企业在投资过程中，只有选 择最为合适的项目才能使风险最小，盈利最大。如果投资项目的利润低于企业 资金利润，就会削弱盈利能力，形成风险投资。资金利用最大化与企业财务风险管理的矛盾:资金是有时间价值的，如果 资金在企业的财务运营中不能够顺利地流通，就会造成企业的资金机会成本增 大，产生财务风险。收益分配合理化与企业财务风险管理的矛盾:对于股利的分配及员工福利 的分配是较为复杂的事情，与国际上广泛采用的股利政策相比，中国企业较少 分配现金股利，代之以配股或送红股的

10、方法，这助长了投机气氛，也无助于投 资者形成正确的投资理念，对企业长期发展缺乏保障。2 并购各阶段的财务风险及原因分析2.1 收购背后潜伏的风险众多失败的案例大部分可归结为杠杆收购风险，主要包括信息风险、运 营风险以及财务风险三大类。2.1.1 信息风险信息风险是指与目标公司的股东和管理层相比，收购方在并购活动中可能 存在严重的信息流不均匀、不流畅和不对称的风险。信息不完全或信息不对称 都有可能导致决策错误。信息风险主要存在于并购之前。信息不对称将引起并 购公司估价风险。在计划决策阶段，最为重要的是对目标企业的价值评估，由于并购双方信 息明显不对称，会导致并购企业在估值和定价谈判中处于不利局面

11、。目标企业 的定价是整个并购过程的核心，是并购成功与否的基础。目标企业的定价风险 同目标企业的性质、并购双方的态度、并购信息的获取和定价方法的使用都有 很大的关系，但归根结底还是取决于信息不对称程度的大小。由于并购双方信 息不对称，很可能会使并购企业遭遇财务陷阱，引发财务与法律的纠纷、影响 并购融资的安排和并购整合的进程。由于信息不对称和价值评估方法的选取不当，会使得目标企业价值被明显高估， 并购企业不得不付出巨大的成本。2.1.2 运营风险收购方在收购后需要对目标企业进行整合管理。在后续整合和经营管理过 程中，主要存在以下几个方面的风险：首先，整合过程中对资金的需求与再融 资能力下降间存在着

12、矛盾，后续运营资金存在筹资风险。并购整合过程中，建 设品牌、改造生产线和建设厂房等需要大量的资金。但企业在杠杆并购中，并 在负债累累的情况下，企业的资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标变 差，信用评级水平降低，再融资能力下降。其次，杠杆收购后，企业能否获得 并购协同效应取决于诸多不确定因素的影响，主要是销售市场、品牌、中西方 文化冲突、工会难题等因素。若某一因素出现问题就很难形成协同效应，最终 可能导致企业并购失败。著名的案例是美国第四大钢铁公司 LTV 收购美国第六 大钢铁公司共和钢铁公司，对价仅为共和钢铁公司资产账面价值的 2/3。 但后续运营过程中，由于没有畅通的销售渠道，其商品滞销

13、，最终导致公司破 产。最后，偿债需求使企业只注重短期效益，有损公司竞争能力，公司的长远 生存发展能力受损。即使后来大幅增加资本支出、研发支出、广告支出等方面 的支出也无法重新获得原有竞争地位。2.1.3 财务风险企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机， 应用杠杆收购的公司，收购企业的自有资本、发行的垃圾债券、银行贷款比例 大约分别为买价的 10%、30%、60%。财务风险伴随着这些资金的筹措而形成。 财务风险的成因 , 第一为资金成本增加，还本付息压力增大。第二为短期偿债 风险增大。定期的利息和本金偿付占用了收购企业大量的流动资金，企业缺乏 快速融资能力从而导致偿还到期债

14、务困难的可能性。第三是长期偿债风险增大。 由于并购融资方式以及目标企业收购前资本结构的不同，若企业长短期债务比 例不合理、还款期限过于集中，企业长期偿债风险增大。第四是跨国并购还存 在汇率风险。 第五是高息风险债券带来的风险。杠杆收购中通常有一部分资金 来源于高息风险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率变 大。即杠杆收购项目必须实现很高的回报率，否则，高息风险债券会使收购公 司陷入困境。2.2 吉利收购沃尔沃后后续运营风险分析2010 年 3 月 28 日 21 时，中国民营企业吉利成功收购沃尔沃 100% 的股权以及相关资产（包括知识产权），这是中国跨国并购历史上重要的里程碑

15、。 并购沃尔沃进展报告表明，预计沃尔沃在 2011 年可实现盈利，2015 年可 实现息税前利润 703 亿美元。李书福认为沃尔沃扭亏为盈的关键措施：提高 销量，降低单位成本；生产转移中国，零部件尽量本土采购。中国汽车市场能 否在今后为沃尔沃轿车的发展提供足够大的空间而成为其重点市场还有诸多不 确定因素。2.2.1 融资风险吉利收购后，可能存在后续运营资金不足、资金链断裂的风险。据盖世 汽车网提供财务数据，20072009 年沃尔沃轿车连续 3 年亏损 。在沃尔沃 销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在未来可能出现的经营亏损。为了维 护沃尔沃管理的独立性和高端品牌形象，吉利还保留了原管理团队、

16、总部和经 销渠道，高昂的品牌运营成本和开发成本挑战资金链的连续性。沃尔沃复活的 关键是补充资金，保守估计在 15 亿美元左右，但 2009 年吉利全部收入不过 50 多亿元人民币，无法不令外界担忧资金链的持续性。第二，有限的销售网络或使沃尔沃在国内扩张遭到掣肘。截至 2011 年 1 月，沃尔沃在中国的销售网点只有 91 个 2，且基本上被少数经销商集团控制 如果沃尔沃在华经销商网络得不到有效梳理，销售渠道不畅通，那么其在国内 快速扩张的计划将会遭到掣肘。第三，收购后，吉利能否获得并购协同效应取决于诸多不确定因素的影 响，主要是销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等因素。原因，首先是沃尔沃面临海外市场日益萎缩、国内汽车行业竞争激烈的考验。 一方面，据吉利 2010 年半年度报披露，沃尔沃出口受阻。2010 年上半年 的总出口